中芯國際：曙光將現，龍頭揚帆

最新 08-03

技術決定未來，14nm有望超預期：對於foundry而言不斷投入先進技術研發是唯一出路，公司目前14nm進展順利，預計明年量產。我們認為梁孟松博士於公司配合較好，14nm有望超預期，未來先進產線研發有望超越聯電和格羅方德進入行業第二的位置，為公司帶來更大更長久的發展空間。

市場景氣度高企，公司成熟製程盈利良好：未來7年全球物聯網市場複合增速超過16%，對低端工藝需求旺盛。我們認為受益於物聯網爆發，在未來幾年公司的成熟工藝會有很好的產能利用率和盈利情況，給公司提供充分的資源參與先進產能的研發。

盈利預測及投資建議：預測公司未來三年營收增速分別為15.85%、14.30%和18.88%，對應收入分別為35.93、41.06和48.82億美元；EPS分別為0.03、0.04和0.04美元；我們認為公司目前正處於大量資本投入階段，前期的產能利用率對其至關重要，我們選取PS法對公司進行估值給予公司19年2倍PS，對應目標價12.91元港幣，給予」買入」評級。

風險提示：行業景氣度不及預期風險、價格戰風險、政府支持不及預期風險、先進工藝研發不及預期風險、客戶拓展不及預期風險、管理團隊穩定性風險等。

正文

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國內集成電路龍頭——中芯國際

中芯國際成立於2000年，是國內目前工藝產線最多，工藝節點最先進且最全的代工廠，中芯國際可以提供0.35um到28nm晶圓代工與技術服務，包括28nm及以上邏輯晶元代工服務，40nm及以上射頻晶元代工服務，38nmNANDflash代工服務等。

乘foundry發展之東風，打造國內集成電路製造龍頭

Foundry發展迅猛，目前產業已接近成熟。Foundry，即晶圓代工，指不自己設計銷售晶元，承接設計公司訂單，專司半導體製造的企業，是半導體產業兩種產業模式中垂直分工模式的一環；另一種模式即IDM模式，指的是一家企業完成晶元的全部設計、製造、封裝，並直接對外銷售晶元。截至2017年，拓墣產業研究院數據，全球晶圓代工總產值約573億美元，較2016年成長8%，全球晶圓代工產值連續五年年成長率高於5%。IDC預計預計2020年晶圓代工市場將達到780億美元，即從2020年到2025年複合年增長率為4.6％，到2025年市場預計將達到975億美元。台積電已於2018年量產7nm工藝，頂尖工藝已逼近Si物理極限，摩爾定律接近失效，未來技術迭代速度降低，後發效應逐步開始顯著，有利於落後陣營追趕。

中芯國際是大陸首家集成電路晶圓代工企業，晶圓代工龍頭：公司成立於2000年，同年8月開始施工建廠，14年，28nm技術研發成功，16年，推出28納米HKMG工藝平台。中芯國際預計28nmHKC+工藝將於18年下半年投產。截至17年末，中芯國際年營收31億美元，EBITDA11.2億美元，利潤1.2億美元，年營收排名大陸第一，世界第五，截至18年6月，工藝技術與全球競爭對手相比落後7nm、10nm、14nm三個整節點。目前，中芯國際已加快工藝進程追趕，預計2019年14nnm將投產。

公司融資渠道暢通，融資成本低廉。中芯國際04年於香港聯交所與紐約證券交易所上市，其後多次接受國有資產注資，屢次獲得政策性銀行貸款，享受低息優惠。公開市場渠道，17年末，中芯國際發起了香港市場最大規模的股票和關聯產品同步發行，以每股10.65港幣價格順利完成新股增發，募集資金4.91億美元，完成次級永續可轉換債券發行，募集資金4.81億美元，股票部分是港交所最大規模的科技股一級市場增發，4.9%的增發折價是2017年，香港市場一級市場股票增發所實現的最低折價水平。同時，中芯國際也是近五年唯一一家在亞太地區發行無票息跳升、無票息重置結構永續可轉債券的企業，且永續可轉債券票面利率為迄今以來全亞太地區最低水平。銀行渠道，2017年中芯國際接受人民幣貸款累計69億，加權利率4.25%，美元貸款2500萬，利率2.65%，歐元貸款120萬，利率0.8%。

專註代工，產能不斷提升

專註晶圓代工，產品覆蓋邏輯晶元，射頻晶元，快閃記憶體晶元等，具有多樣化特色工藝技術平台。公司除晶圓代工外，還提供相關設計服務，掩膜製造及測試等業務。晶圓代工佔比遠高於其他業務，占營業收入95%左右。目前，中芯國際能提供28nm及以上邏輯晶元代工服務，40nm及以上射頻晶元代工服務，38nmNAND快閃記憶體代工服務等。特色工藝平台覆蓋電源管理集成電路（「PMIC」）、電池管理集成電路、嵌入式電力可擦除可編程只讀存儲器(「eEEPROM」)、eFlash、嵌入式微處理器（「MCU」）、超低功耗技術（「ULP」）、觸摸控制器集成電路（「TCIC」）、生物識別技術感測器、攝像頭晶元（「CIS」）及微機電系統感測器（「MEMS」等。是目前國內工藝產線品類最豐富的foundry廠商。

產能&良率逐步改善，盈利能力不斷增強

公司產能不斷擴充，產能利用率保持較高水平,良率不斷提升，促進企業盈利。截至18年1季度，中芯國際產能達447,750八英寸等效晶圓/月，五年年複合增長率約為14.5%。目前中芯國際有3條新產線開工建設中，同時中芯天津進行產能擴充項目，完成後將合計增加26250八英寸等效晶圓/月產能，超過目前中芯國際理論產能二分之一。其中，中芯天津，中芯寧波，中芯紹興為8英寸產能，寧波將專註於高壓模擬電路晶元，紹興則專註於MEMS及功率器件；而中芯南方為14nm的12英寸生產線。公司目前40nm及以上工藝已經成熟，目前排產較好，是公司利潤的主要來源；18年Q1由於客戶存貨調整，28nm營收佔比下降，為3.2%，後續預計佔比會有回升，28nm放量並貢獻收入，代表良率已經有所突破，未來隨著產能的釋放有望成為公司業績貢獻的主節點。

成熟製程折舊已經完成，先進工藝不斷投入

公司成熟製成主要產能已基本完成折舊，成本下降盈利情況良好，40nm、28nm及以下仍存在折舊壓力。中芯國際使用年限平均法對廠房及設備計提折舊，折舊年限為5-10年，晶圓代工行業，設備折舊年限一般5-7年，對於8英寸產線，中芯國際折舊年限為6年，12英寸為7年。2012年公司量產40nm，除深圳產線及中芯北方產線外，投產年限均超過7年。15年之前公司折舊占營收比例呈下降趨勢，之後折舊佔比提升主要原因在於產能擴張及先進工藝產線建設導致新進產線佔比增加，從而加重了折舊負擔。截至17年末，中芯國際在建工程結餘18億美元，18計劃資本開支23億美元，折舊壓力仍大。行業龍頭台積電折舊規則相對激進，對設備折舊年限為5年，折舊計提完成後利用成本優勢打擊追趕者是其一貫戰略，台積電28nm工藝於2011年量產，折舊已經完成，工藝經驗豐富並積累了客戶關係，具有提供優質服務以及發起價格戰的能力，給公司28nm價格帶來較大壓力。

未來先進位程需要不斷投入：短期內，考慮到28nm價格壓力，中芯國際對28nm擴產比較謹慎，會充分保持與40nm工藝之間的彈性，以提高產能利用率。中芯北方合資廠用於生產40nm-28nm晶圓，投資金額為72億美元，2012年開工，2015年投產；2016年及2017年，共投資約21億美元用於該廠的產能擴充，預計18年仍將投資5億美元用於該廠的擴產。目前，14nm研發中心，已至少投資1億美元，未來用於14nm的中芯南方合資廠計劃投資金額為102億美元，目前中芯國際及大基金等已為其注資35億美元，

毛利率短期受先進工藝投入拖累，未來提升空間大

先進工藝研發及爬產導致產能利用率、良率下降、折舊上升，從而導致毛利率降低。中芯國際於2014-2016年憑藉較高的產能利用率實現營收和盈利的雙增長，為獲得長遠的高速增長，公司加強了先進工藝投入。2013年開始投入28nm研發，其後資本支出節節攀升，2016年達到峰值，當年資本支出達26.26億美元。公司於2014年28nm PolySiON研發成功後受28nm HKGM研發及爬產不順利影響，2015年產能利用率達到峰值後逐年下降，而引入的設備開始折舊，導致毛利率於16年後開始下行。我們認為隨著公司28nm良率及產能利用率的提升，公司未來的毛利率將會逐步改善，有望突破16年高點。

提高良率，是提高毛利率有效手段。成本可拆分成折舊、間接人員、材料及直接人員等項目，其中，尤其對新廠而言，固定成本比例較大。對於晶圓代工企業，無論折舊還是人員，大部分都屬於固定成本，無論是否開工，都難以避免。可變成本主要為材料成本，晶圓代工另外包括一些計件的工資及按工作量計提的設備折舊、部分檢修成本等。晶圓代工企業毛利率可以近似表達為1-可變成本/(價格*良率)-固定成本/(價格*良率*產能利用率*理論產能)，良率及價格是影響毛利率的首要因素。目前中芯國際28nm良率雖與競爭對手仍有差距，但一季度良率改善較大，我們認為隨著公司良率的提升公司的毛利率將會得到有效改善。

不斷投入是保證foundry地位的唯一出路。晶圓代工領域，工藝領跑者，例如台積電、三星，可以獲得巨額的超額收益，足以彌補其高額的研發開支，折舊成本。先進工藝具有極強的議價能力，頂尖工藝常年供不應求。中芯國際因為成立較晚，與國際廠商有一定技術差距，處於追趕著位置，盈利能力受限。如果不對先進工藝進行投入，短期公司會有很好的業績釋放，但是卻喪失了長期的增長動力以及未來會受到前端廠商的降維打擊，導致無法生存。反之，如果能夠追趕進度，突破14nm，乃至未來10nm，7nm，雖短期需要承擔較大的研發成本，但是長期來看提高了企業的天花板。

股權結構不斷優化，管理團隊持股比例近期穩中有升

國有控股，管理團隊持股上升，激勵充沛，傳達公司向好信息。目前大股東大唐、鑫芯合計占股超過30%，兩家家企業為國資背景，確立了公司「國家隊」的地位。同時「大基金」與公司合資建立了中芯長電、中芯北方、中芯南方等子公司。管理團隊17年末持股佔比為0.59%，管理團隊持股具有激勵效應，能夠有效緩解委託代理問題。我們認為未來公司管理團隊的股權有望進一步上升，從而不斷提高管理團隊的穩定性並加強激勵作用。

引入優質人才，夯實團隊實力

梁孟松博士加盟中芯國際，增益研發能力。梁孟松博士歷史業績輝煌，在半導體業界有著逾三十四年經歷，從事儲存器以及先進邏輯製程技術開發，擁有逾450項半導體專利，曾發表技術論文350餘篇，是電機和電子工程師學會院士。梁孟松加入中芯國際，不僅在尖端工藝助力頗多，成熟工藝的改良亦大有幫助，能夠有效地提高中芯整體研發能力。17年10月梁孟松博士加入中芯國際後，不負期待為公司帶來28nm良率大進、28nmHKC工藝2017年下半年量產、28nmHKC+預計18年下半年量產、14nm研發良率達95%預計19年上半年量產等成果。從工藝的研發進展來看，我們認為梁孟松博士與公司研發團隊配合較好，未來先進工藝研發有望超預期。

周梅生管理研發團隊，能力出色。CTO周梅生過去在台積電任職時是梁孟松同事，相信能與梁孟松的合作，將全力幫助中芯國際跳級到14納米FinFET工藝。周梅生擁有20多年世界前列晶圓代工廠經驗，專長於模塊設備，工藝和整合技術，迄今擁有130多項國際專利，已在國際知名雜誌和會議上發表論文40多篇。中芯國際建立了擁有1000餘人的資深研發團隊，截止到2016年5月，專利權申請總數12274，28nmHKMG專利申請數量位列全球第二；研發團隊不斷擴張，2015，研發人員約800人，2016年，研發人員1,268人，增長迅猛。公司專業人員逐漸增多，17年末達8230人。專業人員包括工程師，律師，會計師等，中芯國際專業人員主要由工程師組成，相當部分非專職研發人員，同樣具有工藝研發能力。中芯國際雖然在專業人員絕對人數上低於台積電，但專業人員佔比上常年略高於台積電。

研發不斷投入，縮小與競爭對手技術差距

研發不斷投入，攻堅先進工藝，耕耘特色技術平台。17年公司研發費用4.2億美元，占營收14%，過去8年研發費用複合增速11.69%。雖然研發費用絕對數量遠低於台積電，但是公司研發佔比大幅高於行業龍頭，從分反映了公司對於研發的重視和研發先進工藝的決心。目前中芯國際14納米技術研發已經到達關鍵節點，目前研發階段產能達3500片/月，良率達95%。截至2017年，中芯國際是FinFET相關技術專利的全球五大專利權受讓人之一，16/14納米關鍵節點技術FinFET專利申請數量位列全球第五，對FinFET技術有充足的積累。在重視先進工藝研發同時公司也在積極拓展自己的超低公告特種工藝平台以滿足物聯網、雲端計算、人工智慧、智能汽車等的嵌入式非揮發性快閃記憶體及電源管理技術等需求。集成電路製造是資本與技術密集型產業，需要不斷的進行資本投入，我們認為公司有信心也有能力能夠成功研發先進工藝，並不斷縮小與競爭對手差距。

市場景氣度高企，公司發展外部環境良好

受物聯網等需求爆發影響，目前行業內對成熟工藝的需求旺盛，各foundry廠商排產良好。下游強勁的需求給公司發展提供了良好的外部環境，有助於公司開拓客戶並提升盈利能力。

先進工藝突破，打開長期成長空間

28nm及以下先進工藝前景廣闊，是晶圓代工市場成長主要動力。IBS預測，2020年晶圓代工市場將達到780億美元，即使從2020年到2025年複合年增長率為4.6％，到2025年市場預計仍將達到975億美元。受益於人工智慧，雲計算領域需求大幅增加，及便攜智能設備的穩定需求，預計2025年28nm及以下先進工藝將佔總產值約70%。

14nm進展順利，19年量產可期

14nm工藝市場收縮緩慢，仍供不應求。頂尖工藝最重要的應用就是智能手機，但智能手機市場中，2017年市場佔有率前二十晶元中，無一使用10nm工藝。台積電2016年量產10nm，至18年4月，當月發貨量前二十手機晶元中，10nm晶元出貨量佔比提升為7.7%，14/16nm佔比47%。目前14nm市場仍然火熱，產業鏈信息6月份聯電已經提前排完14nm第三季度訂單。其次，今年崛起的人工智慧晶元也傾向於選擇14/16nm工藝，如寒武紀MLU100雲端人工智慧晶元採用TSMC16nm的工藝；主導訓練晶元市場的英偉達，其最先進的Pascal?架構，亦使用14nm/16nm工藝。

中芯國際14nm研發順利，未來訂單可期。公司目前14nm研發設施已經具備3500片的月產能，研發良率已達95%，專為14nm準備的中芯南方，計劃月產量3.5萬12英寸晶圓。考慮供應鏈安全，晶元設計公司樂於增加代工供應商。目前14nm代工提供廠有台積電、三星、聯電、格羅方德4家，三星代工價格偏高，格羅方德主要產能集中在美國、德國和新加坡，聯電目前14nm製程月產能約3000片，華為、聯發科等廠商因訂單較少，在面對台積電三星處於弱勢地位，因此導致華為的麒麟950延期發布、聯發科X30延期發布、聯發科P35擱淺。中芯國際具有地域優勢，打破先進工藝寡頭壟斷格局後有望獲得一定轉單份額，未來訂單可期。

布局頂尖工藝，尋求技術領先。2017年中芯國際即已開始預研7nm工藝，據傳已於2018年預定了ASMLEUV設備，按照現在的交貨周期預計2年左右到貨。EUV價格昂貴，約1.2億美元一台，相較於目前主流的193nm浸潤式光刻機6000-7000萬美元一台的價格，近乎貴了一倍。當然EUV性能優越，其波長為13.5nm，約為193nm的7%，使得解析度水平同比提高。通過EUV，可以一次成型原本需要多次曝光的結構，並且免除了目前平均需要21小時的光刻校準步驟，降低了工時，同時對良率也有改善。除折舊外，目前EUV相關材料價格也較高，針對EUV的光掩膜價格是193nm浸潤式光刻機的6倍，一般10nm及以下工藝使用EUV才有經濟性。台積電，三星，格羅方德均計劃於7nm中使用EUV。中芯國際計劃購置EUV光刻機，無疑是為下一步工藝研發做準備。

28nmHKC良率攀升，進入量產

28nm成本優勢明顯，節點性價比高。28nm單位邏輯門成本最小點，14nm及以下節點由2D結構MOSFET轉向3D結構FinFET，複雜程度極大提高，同時目前主流的193nm浸沒式光刻機解析度不足，需要使用多次曝光技術來滿足22nm，20nm，14nm技術節點要求。雙次曝光要求兩次掩膜版對準，對光刻誤差提出更高要求；LFLE（光刻-凍結-光刻-刻蝕）工藝中，第二輪光刻膠直接塗在僅經過化學凍結的前一輪光刻膠上，這導致光刻膠因第二輪光刻而影響其穩定性；目前主流的SADP(自對位雙重曝光)雖然緩解了對準問題，但要求沉積步驟中各方向沉積率一致，同樣難度不小；其次，也需要光掩膜能設計出合理的圖形，增加設計難度。再次，多重曝光工藝增加了生產工序，導致良率降低，成本上升；最後，工藝難度和掩膜數量的增加也增加了設計的難度，並導致了成本的大幅上升。根據IBS數據，IC設計成本已從28nm的5130萬美元上漲到7nm的2.97億美元和5nm的5.422億美元，高昂的研發費用降低了晶元設計廠商向先進技術節點遷移的慾望。而與40nm比較，28nm開關速度提升了約50%，動態能耗則減小了50%，靜態能耗亦有所降低，性能大為上升，但成本差距較小，因此確立了28nm的高性價比優勢。

28nm未來有望成為公司盈利貢獻主節點，拉升公司業績。IBS數據，未來28nm技術的持續收入源於低功耗等特種晶圓工藝，市場穩定，預計2019年約160億美元規模，2025年仍有約140億美元規模。28nm低功耗等特種晶圓工藝適合持續高增長的物聯網、汽車電子等應用。賽迪顧問數據，2017年後，28納米工藝在手機領域的應用有所下降，預計2021年後佔比將降低至8%，但同時2019年至2020年，混合信號產品和圖像感測器晶元將會規模採用28納米的工藝。我們認為相比於手機晶元混合信號產品和圖像感測器應用生命周期更長，客戶穩定性會更高，公司28nm未來會成為公司主力現金牛業務，提升公司盈利能力。

IDM擴產停滯，產能向foundry傾斜

Foundry模式被市場所認可，成為擴產主要來源

垂直分工模式佔比上升，晶圓代工廣受市場認可。當今全球半導體產業有兩種商業模式，一種是IDM（IntegratedDeviceManufacture，集成器件製造）模式，例如英特爾，從設計、製造、封裝測試到投向消費市場均涉及；另一種是垂直分工模式，沒有工廠的半導體設計企業（Fabless），例如ARM、NVIDIA、高通與只生產不設計的Foundry（代工廠）合作生產晶元。目前Fabless企業總產值約為IDM總產值1/3，相較於2000年左右1/10已大大增長。根據ICInsight數據，2000年至2017年18年中有15年IDM模式增速不及垂直分工模式。垂直分工模式已經成為行業發展的趨勢，未來佔比將會進一步提升。

產能增長主要來源於晶圓代工企業。2016年，共有9條晶圓製造產線開工，其中2條為晶圓代工產線，約佔22%；2017年，10條晶圓製造產線開工，其中4條為晶圓代工產線；SEMI估計，2017-2020年，新產能中，有32%為晶圓代工企業所有；2016年晶圓代工產值比例為15%，2017年16%，預測2018年佔17%。新增產能比例中晶圓代工產能大於已有產能比例，晶圓代工產能比例上升。晶圓製造是全球資金最密集、技術最尖端的領域，目前只有Intel、三星等少數晶元公司具有覆蓋全產業鏈能力。新建晶圓廠的成本高昂，設備的價格昂貴，生產成本高漲。近年IDM廠將晶圓廠關閉，營運模式改為輕晶圓廠（fab-lite），或轉型為無晶圓廠（fabless）IC設計公司已成趨勢。原有先進工藝IDM廠，例如intel與三星，都有進入晶圓代工領域的趨勢與意向。根據SEMI數據，目前全球晶圓代工產值佔半導體產業產值比例持續上升。我們認為公司的運營模式符合行業的發展趨勢至關重要，能夠保證公司在未來相對比較長的時間內不發生重大的戰略變化，並能夠保證業績增長的持續性。

需求旺盛，全球產能向大陸地區轉移

全球產能台灣地區居首，大陸產能與需求不匹配，國產化需求旺盛。ICInsights數據，晶圓代工領域，2016年台灣地區晶圓代工企業合計產能佔據全球的73%，台積電產能亦是無疑的行業領軍，17年出貨1050萬12英寸約當晶圓，平均月產量相當於約200萬8英寸約當晶圓，佔世界晶圓代工產能58%。中國是半導體的最大消費國，90%依賴進口，按HIS口徑，2016年中國半導體凈進口1590億美元，佔全球半導體市場規模3389.3億美元約46%。據SEMI數據，2016年中國公司僅能滿足本土晶元需求的17%，中國大陸晶圓製造產能僅為全球的10%左右，供需關係嚴重失衡，國產化需求旺盛。

全球產能向大陸轉移。2009至2017年間，全球共有92座晶圓廠關閉或改變用途，其中日本關閉了34座，北美30座，歐洲17座，亞太地區11座。2017年中國大陸晶圓廠建廠支出超40億美元，佔全球70%。2016年至2017年，中國新建及規劃中的晶圓廠共28座，其中12英寸20座，8英寸8座。第一次半導體產業轉移目的地日本及第二次半導體產業轉移目的地台灣，因人力成本、地震、電力等因素，已經不具有優勢。中國市場需求旺盛，國家大力扶持，且人力成本較低，因而產能增不斷長。目前國內12寸晶圓廠設計產能達62萬/月，在建產能超過81萬/月。SEMI數據，2017年，韓國半導體設備銷售金額179.5億美元，排名第一，台灣地區114.9億美元居次，中國大陸82.3億美元，位居第三；預測2018年，韓國169億美元，大陸將躍居第二大市場達到113億美元，增速37.30%。全球產能向大陸集中雖會加劇競爭但是從人才培養和技術交流等方面有利於公司的發展，我們認為相比于海外競爭對手的國內工廠中芯國際對國內客戶和市場的把握更為準確，具備競爭優勢，能夠取得高於大陸平均水平的銷售增速。

受益物聯網等需求爆發，成熟工藝產能緊張，盈利能力大幅提

物聯網、智能硬體爆發，8寸片供不應求

8英寸需求旺盛，產能緊張，供不應求，短期難以緩解。根據SemicoResearch的數據，2017年8英寸晶圓需求增長了9.2%，而產能增長相對緩慢，SEMI數據，全球8英寸晶圓廠產能2015~2017年累計增長約7%，主要產能為17年增加。物聯網及智能硬體應用爆發，導致射頻器件，感測器，微機電系統，功率器件需求大增，這些晶元對工藝節點要求較低，使用12英寸成本不具有優勢。IDC預計2025年物聯網的半導體和感測器市場將達1142億美元，複合年增長率約為15.3％。中商產業研究院數據，2017年中國智能硬體市場規達到4011.2億元，同比增長21%，預計2018年中國智能硬體市場達到4736.4億元，增長率為18.08%。其次，汽車電子市場擴張迅速，Gartner預測，2020年前，車用半導體營增長收將是整體晶元市場增長速度的2倍，汽車半導體市場都會是最強勁的晶元終端應用市場。2016年下半年，受益於汽車電子市場需求，部分應用8英寸晶圓價格開始上漲，2017年下半年，8英寸晶圓代工廠產能接近滿載、產能吃緊，Q48英寸晶圓價格開始全面上漲，截止目前仍處於供不應求狀態。從長期發展趨勢來看，12英寸才是未來的發展方向，8英寸的持續性不好判斷，因此各晶圓廠對8英寸擴產較為謹慎。根據SEMI、SUMCO數據，8英寸供需缺口會延續至2020年甚至更久。我們認為8英寸的火爆實際反映的是市場對於成熟工藝（低端工藝）需求的增長，下游需求的不斷增長與8寸片擴產的謹慎導致供需缺口逐步增大，出貨量較大的晶元會逐步向高端工藝節點遷移，公司是目前國內工藝節點較為完善且高端布局較多的foundry，必將深度受益。

特色工藝平台是獲取8英寸訂單首要競爭力。大多數物聯網設備具備實時在線、小體積等特點，這意味著自身電池容量非常有限，因此對功耗要求較高。中芯國際IGBT平台從2015年開始建立，能夠滿足汽車電子中對高輸入阻抗，低導通壓降、驅動電路簡單，開關速度快，電流密度大特點的需求。汽車電子需要過壓、電池反接和瞬態保護，公司BCD平台、IGBT平台能夠滿足其需求。中芯國際長期持續對特種工藝平台投入研發，相關營收增長迅速，2017年NORFLASH及CIS平台營收上漲近70%，公司後續將會持續投入擴展特種工藝平台。我們認為特色工藝平台能夠增強公司的競爭力，從長遠來看也能夠保證相關節點工藝未來在接受高端工藝的降維打擊時能夠有其差異化競爭點，從而延長公司相關工藝產線的生命周期。

8寸線擴產以二手設備為主，有其天花板，促進產能向12英寸遷移。由於12英寸設備需求旺盛，利潤豐厚，且逐漸成為主流，設備廠商將重心轉移到12寸設備，8寸設備多已停產。目前8寸晶圓產線擴產設備主要來自二手市場，隨著二手設備供應量的減少其價格不斷攀升，購買二手設備的性價比快速下降。根據EdSperling數據，2018年需要約2000台全新或翻新的8英寸設備。SurplusGlobal數據表明，2017年末二手設備庫存只有約400台。我們認為隨著二手設備的減少，8英寸產能天花板會加速到來，屆時會有更所產能向12英寸遷移，擁有12英寸產能的廠商也必將進一步受益。

受益於異質集成技術，成熟工藝仍有潛力。異質集成指的就是在同一封裝中，集成不同材料，不同工藝，不同尺寸，不同功能的器件。異質集成可以使用最合適的材料、工藝來達成需要的功能，以實現系統性能最優化。為達成這一目的，TVS技術需要在晶圓製造環節即預先開出通孔，以實現高速連接。台積電CoWoS和InFO技術也是類似的機理。目前Soc中全部模塊均使用同一工藝，異質集成技術成熟後，就可以使用最合適的工藝來製造相應的模塊晶元，而不會因互連延遲影響速度。例如，射頻、模擬及混合信號晶元與邏輯晶元不同，並不受益於工藝節點不斷縮小，增加集成度無法改善性能。其次，先進工藝本徵增益較低，難以滿足放大器需求等。中芯國際布局TVS技術較早，並以在其慣性MEMS平台中應用該技術。我們認為異質集成技術在能夠有效的增加集成度，隨著異質集成技術應用的拓展具有相關技術布局的廠商必將擁有更強的競爭優勢。

卡位關鍵戰略位置，發展資源充足

中芯國際是國內集成電路製造龍頭，同時也是國內集成電路標杆企業。具有較大的市場地位和影響力。中芯國際的進步和壯大可以有效的拉動國內上游設備和材料產業的發展同時為下游設計企業提供了堅強的技術支持，產業地位關鍵，未來必將得到更多的資源傾斜。

晶元為信息技術基石，全產業鏈自主可控需求迫切

國內電子製造業發達，為發展晶元優質土壤

中國電子信息產業增長迅速，晶元需求旺盛。中國電子信息產業2017年產值達18.5萬億元，同比增長9%，是全球最大的電子產品生產基地，亦是最大的消費國。全球90%的筆記本電腦，90%的智能手機，全球60%以上的電子產品是中國製造。2017年全球半導體市場銷售額為4124億美元，其中中國市場半導體銷售額為1315億美元，佔到全球半導體銷售額的32%。根據ICinsight數據，16年國內晶元自給率10.6%，與2025戰略規劃要求的2020年40%晶元自給率相差較大，未來兩年晶元國產化替代腳步有望加速。

下游電子製造企業利潤率較低，有動力向高毛利的上游晶元設計拓展：中國電子信息產業2017年產值達18.5萬億元，但是利潤不足1萬億，行業整體利潤率較低。而上有集成電路設計公司利潤率相對較高，海外巨頭高通、TI等公司凈利率更是在20%以上。我們認為國內電子信息產業以下游應用為主，且體量較大，有向上游拓展的動力。國內科技巨頭如百度、騰訊、科大訊飛、華為、小米等陸續進軍晶元領域，我們認為未來會有更多下游企業向上游拓展，且主要以fabless為主，利好國內foundry廠商，公司作為國內foundry龍頭必將深度受益。

晶元貿易逆差極大，國家厲行國產化戰略。2017年中國集成電路進口額超過2600億美元，替代原油成為中國第一大進口商品，貿易逆差在2017年再創新高，達到1932億美元。巨大的貿易逆差帶來了巨額的貿易損失。國務院2015年發布《中國製造2025》，表示2020年中國晶元自給率要達到40%，2025年要達到50%，這要求2025中國集成電路產業規模佔全世界35%，超過美國位列世界第一。受益於國家重點扶持，相關產業稅收、融資等方面獲得優惠，能夠幫助公司降低成本，有助於提升公司的盈利能力。

國內Fabless發展迅速，不斷提升對國內foundry產能需求。晶元設計廠商發展迅猛。中國大陸IC設計產值從2010年56.6億美元逐年成長至2016年247.5億美元，2010~2016年複合成長率達27.9%，廠商數從2012年的569家，增加至2016年的1,362家。ICInsight數據，2009年世界前50晶元設計公司，中國只有一家，17年，則有10家，17年晶元設計行業總產值1014億美元，中國大陸廠商佔比11%，排名第三。DIGITIMEResearch估計，2017年大陸IC設計產值將達289.3億美元，年成長達16.9%。對於設計廠商，本土晶圓代工具有政策優勢，溝通成本低，在滿足技術要求情況下，本土代工廠往往是其首選。

信息安全激勵晶元產業發展

信息安全謀求自主可控，促使相關產業發展。信息安全技術在國家安全和社會經濟生活中發揮著極其重要的作用，而各種安全晶元是信息安全技術不可或缺的硬體載體。信息安全對國民經濟重要性不言而喻，政府要求採購「自主可控的國產安全產品」，因此優秀的本土企業最為受益。我國目前信息安全支出相較發達國家仍有差距，但近年越發重視，預計將不斷增加「數據安全」和「應用安全」支出。我們認為自主可控的要求不僅僅體現在晶元的設計上，同時也體現在晶元的製造上，中芯國際作為國內foundry龍頭必將深度受益。

國際局勢緊張，企業關注供應鏈安全，尋求進口替代，國產廠商受益。中興事件為企業敲響警鐘，晶元問題受市場關注。中國信息產業規模巨大，供應鏈安全與每個企業相關，幾乎所有電子產品都需要晶元。國內企業面對威脅，會向本土廠商作出傾斜，考慮優先購買本土產品，增加對國產產品需求

產業鏈核心位置，受益政策&資金扶持

國家重視集成電路產業，政策&資金支持不斷：2000年以來，國家先後出台14項政策支持集成電路產業發展。並於2014年6月24日《國家集成電路產業發展推進綱要》頒發後，成立了國家集成電路產業投資基金。大基金一期募集資金1387億元，目前已經基本投資完畢，相應地方性產業投資基金大約5145億元, 世界50大晶元設計企業，中國由2009年佔有1家上升到2017年佔有10家.

製造領域國家扶持力度強，大基金主要投向晶圓製造。晶圓代工作為高度的資本密集型產業，特別是對於後發國家而言，難以離開政府的支持。縱觀日本、韓國和台灣的半導體發展史，前期往往伴隨政府的支持。而從國內集成電路產業整體來看越是靠近產業鏈上游與國際競爭對手的差距越大，而整個集成電路產業歸根結底是製造業，製造環節是整個產業的核心位置。從全產業鏈角度來講，foundry是晶元設計廠商的上游，對國內foundry的政策和資金扶持可直接降低設計廠商的成本，從而有效地對整個產業進行支持；其次，當foundry發展壯大後其可以給予國內設備和材料廠商更多機會，扶持產業鏈上游成長。中國於2014年9月成立國際集成電路產業基金（大基金），根據規劃，大基金60%的金額投資於晶圓製造領域，其餘40%投資於晶元設計、封裝測試、設備等其他領域。鑒於製造的產業鏈核心地位我們認為製造環節未來也將繼續是國內集成電路扶持的重點環節，公司作為國內集成電路製造龍頭必將深度受益政府支持。

盈利預測&投資建議

盈利預測

核心假設

1、公司先進產能不斷投入，未來兩年capex分別為26.5億和21.5億美元，用於晶圓廠的資金分別為25.5億和20.5億美元。

2、14nm 19年量產貢獻收入。

3、深圳300mm晶圓廠在19、20年分別擴充至10000和20000片/月。

4、天津200mm晶圓廠19、20年分別各增產20000片/月。

5、公司排產情況良好，全年綜合產能利用率在18-20年分別為90.30%、92.54%和92.51%。

6、梁孟松博士與公司管理和研發團隊配合良好，團隊穩定性較高。

7、公司所享受的政府支持力度未有下降。

盈利預測

我們認為下游物聯網和智能硬體等應用爆發具有持續性，公司未來兩年排產情況較好，全年綜合產能利用率在18-20年分別為90.30%、92.54%和92.51%。預測公司未來三年營收分別為35.92、41.06和48.82億美元，毛利率分別為27.37%、25.45%和27.79%；凈利潤分別為1.56、1.75和2.23億美元，EPS分別為0.03、0.04和0.04美元。

投資建議

考慮公司所處行業景氣度高，產業定位符合國家發展戰略且屬於核心資產具有稀缺性，我們認為短期公司的先進產能利用率、公司市場佔有率和客戶培育對公司意義重大，選取PS法對公司進行估值。給予公司19年2倍PS估值，對應目標價12.91港幣，建議「買入」

風險分析

1、行業景氣度不及預期風險。

2、各foundry加速擴產，價格承壓，毛利下降風險。

3、晶圓等核心原材料供應風險。

4、設備禁運風險。

5、先進產能達產低於預期。

6、先進工藝達產後客戶拓展不及預期風險。

7、公司團隊穩定性差，經營戰略無法有效堅持風險。

8、政府支持力度下降導致公司財務狀況惡化風險等。

報表預測