35億收購澳洲品牌Life-space，湯臣倍健瞄準益生菌細分領域

作者：青山白鷺

近期，國內的膳食補充劑頭部企業湯臣倍健公告披露，擬以35億元收購澳洲益生菌品牌Life-space。本次交易後，湯臣倍健將通過控股子公司湯臣佰盛及其下屬境外平台公司持有Life-Space Group Pty Ltd （以下簡稱LSG）100%股權。

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收購標的公司 LSG 主要從事益生菌產品的研發、生產和銷售，其旗下最主要的品牌為 Life-Space（「益倍適」）。

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而當收購LSG的消息公布，各界對湯臣倍健關注倍升，既有投資者看好，也不乏質疑之聲。在此之前，湯臣倍健還剛剛以約1億元收購拜耳旗下具有70多年歷史的兒童營養補充劑品牌Penta-vite業務資產，湯臣倍健海外動作頻頻，背後的商業邏輯到底是什麼？

「高估值」？ 買的是未來和協同放大效應

對於為何以如此高溢價來收購澳洲一家益生菌品牌，投資者紛紛將目光聚焦於其凈資產的增值是否合理……

而實際分析其評估過程以及估值依據會發現，此項收購併非高溢價，估值的合理性不無道理。

併購標的公司的估值方式一般採取市場法和收益法。據了解，湯臣倍健比較了收益法和市場法兩種估值的結果，最終選擇了市場法。一般而言，海外消費品的重大併購重組採用市場法也偏多。（註：市場法是指利用市場上同樣或類似資產的近期交易價格，經過直接比較或類比分析以估計資產價值；收益法是指通過將被評估企業預期收益折現以確定評估對象價值的評估思路。）

從湯臣倍健的估值依據來看，主要從可比上市公司與可比交易兩個方面考慮。

按照市場法來估值，首先是對可比上市公司的選取。

主要從四個維度考慮：一是考慮到本次收購的LSG所在地為澳洲，所以選取的三個公司所在地均為澳洲；二是銷售模式比較類似；三是都屬於輕資產；四是所生產的消費品都屬於營養品，品牌知名度高。並且這三家可比公司均為上市公司，流動性充足，不存在流動性折扣的問題。通過參數調整，得出三家可比公司的加權平均EBITDA（息稅及折舊和攤銷前利潤）是22.39倍，PE（市盈率）是35.11倍。

其次是考慮可比交易。按照收購主體的加權平均資金成本，通過折現，計算出EV/EBITDA為17.5倍，PE為28.4倍（而合生元收購SWISSE的EV/EBITDA為15.4倍，PE為23.6倍）。

按照收益法模型來計算，此次收購標的公司價值為38億元，比按照市場法計算出的企業價值高3億元。

在比較了兩種方法後，湯臣倍健採用了比較保守的市場法。另外，從政府審批的角度來講，已經通過了相關各方的批准，從交易角度來講，這次交易背後的邏輯和風險已經充分提示。

類比其他類似收購，比如合生元收購SWISSE時的PB是70倍，湯臣倍健此次收購的PB僅為34倍，顯然並不算高。從估值的市場法的角度來看，此次收購的估值是比較合理的。

除了估值的合理性，標的公司的增長潛力與價值也是投資者關心的問題。

眾所周知，消費品最主要看的是品牌、渠道、產品。從國外的情況來看，嬰幼兒奶粉、保健品等此類企業一般都未設置自有工廠，基本都是委託第三方生產，屬於輕資產業，核心在於品牌價值。

從品牌角度講，目前LSG的兩個主要市場（澳洲、中國跨境）的市佔率和排名都非常領先，這也恰恰印證其品牌價值。從產品的角度來講，LSG是一個專業益生菌品牌，主要的特色是覆蓋人群特別廣，從初生嬰兒到成人、孕婦等各類人群；其次是產品細分功能非常詳盡，目前共有20多個產品全系列覆蓋。另外最重要的是，LSG的立足不僅僅局限於澳洲市場，還有廣大的中國市場，正是因為增長潛力巨大，才有了高估值。

除了LSG本身的品牌價值，其核心產品益生菌更是當下和未來增長潛力巨大的細分行業。

據財經頭條發現，2015年我國益生菌行業總產值為174.7億元，產值同比增長17.2%。2016年行業產值規模就已經達到208.5億元，產值規模同比增長近20%。根據中國保健協會公布的數據，2020 年將達到 850 億元規模，中國的益生菌產品市場存在著巨大的市場空間。

顯然當下整個益生菌行業處於迅速發展趨勢中，而對於主攻益生菌產品的LSG而言，顯然是經驗豐富，對湯臣倍健未來在益生菌這一細分品類的布局更加有利。據湯臣倍健CEO林志成透露，湯臣倍健未來將更多地往小而美的細分領域發展，會積極跟蹤關注增長迅速的細分市場。

隨著全球消費者健康意識和市場的日趨成熟，消費需求也在不斷升級，膳食補充劑市場呈現出細分化、個性化趨勢。為此，湯臣倍健不斷調整路徑與方法。

未來將不再是「大而全」的時代，而細分領域的產品將走的更遠。LSG將給湯臣倍健帶來巨大的協同效應，依靠湯臣倍健的銷售渠道、營銷資源以及研發實力，讓LSG加速融入中國市場。

當然，LSG在益生菌領域的優勢也將大大有助於湯臣倍健在細分品類中精耕細作。收購完成後，通過整合湯臣倍健已有的營銷渠道，一方面，湯臣倍健可以幫助 Life-Space 品牌快速進入實體店面渠道，擴大知名度和銷售半徑。另一方面，LSG 整合到上市公司體系後，將同時提升原有品牌及湯臣倍健的知名度， 增加交叉銷售機會，促進業績增長。

據透露，此次收購LSG後，湯臣倍健將繼續整合資源、渠道以及新產品研發，繼續承擔品牌推廣、品牌年輕化、線上專供產品推廣等重任。

值得注意的是，湯臣倍健本次收購將增加其海外立足點，藉此契機，進行全球業務拓展，也將為公司及股東創造更高的價值，持續增加湯臣倍健的品牌厚度以及國際影響力。

「營養品的聯合國」近在咫尺

從湯臣倍健的戰略布局來看，此次收購LSG僅僅是一個開始，而不是一個終點。在2018年公司繼續推進整體戰略指導下的併購，尋求有協同效應的收購兼并對象，打造「營養品的聯合國」。

7月30日晚間，湯臣倍健發布的2018年半年度報告顯示，今年上半年公司實現營業收入21.70億元，較去年同期增長46%；歸屬於上市公司股東的凈利潤7.05億元，較去年同期增長21%，2018年上半年延續了向好的增長趨勢。

這一靚麗業績，也表明湯臣倍健繼2017年完成業務整合和結構性調整後，發展的步伐愈加穩健。2018年，公司推出全新的品牌視覺形象，加速海外戰略布局，拓展更多細分領域，定位將更具國際視野，品牌形象更趨時尚化、年輕化。

半年報中也指出，此次收購LSG，是湯臣倍健全球細分領域市場布局的重要部分，是湯臣倍健在全球原料戰略支撐下，向品牌國際化的一次全面進階，大大助力湯臣倍健品牌升級，也標誌著公司品牌國際化邁向新紀年。有分析指出，公司戰略思路清晰，業績穩定增長，且提前培育多個細分市場，未來發展值得期待。

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