《新時代宏觀英》國央行如期加息，關注脫歐進程—2018年8月英國央行議息會議點評
文|潘向東、劉娟秀、邢曙光、鍾奕昕
摘要
英國央行如期加息，但行長表態偏鴿
北京時間8月2日晚間，英國央行公布利率決議及會議紀要，貨幣政策委員會一致同意上調銀行利率25BP至0.75%；一致同意維持100億英鎊非金融投資級企業債購買規模及4350億英鎊資產購買規模不變。此外，英國央行還意外刪除「貨幣政策委員會一致同意在基準利率達到1.5%之前不會考慮減持QE債券」的表述。決議公布後，英鎊兌美元快速拉升，一度突破1.31關口，但隨後英國央行行長表態偏鴿，對國際貿易形勢和英國脫歐表示擔憂，英鎊再度下跌。
英國第一季度GDP同比增長1.2%，為2012年第二季度以來最弱。英國央行表示今年一季度產出的下降是暫時的，二季度的增長勢頭正在恢復。目前英國失業率已處在很低的水平，預計還會進一步下降。勞動力需求仍保持強勁增長，經濟中的閑置產能非常有限。委員會預測2019年底會出現少量的超額需求，並在此之後逐步增加，從而推動國內成本的增長。受前期英鎊貶值和能源價格上漲帶來的外部成本壓力，英國6月CPI同比增長2.4%，仍超過2%的目標值。委員會預計，外部壓力的貢獻將會減輕，而國內成本壓力的貢獻將會增加，因此在預測期的多數時間內通脹率將仍略高於2%，並在第三年（2020年）達到目標。
脫歐進展或對貨幣政策產生重大影響
英國貨幣政策委員會表示，如果經濟形勢繼續按照其通脹報告的預測發展，那麼持續收緊貨幣政策將是適合的，並能夠將通脹水平可持續地恢復到2%的目標。未來銀行利率的任何上調都可能是漸進的，並且幅度是有限的。但同時，貨幣政策委員會也意識到，家庭、企業和金融市場對與「英國脫歐」進程有關的事態發展的反應，可能會對經濟前景產生重大影響（influenced significantly）。目前距離英國脫歐最後期限（2019年3月）僅剩不到八個月的時間，但英國首相特雷莎·梅尚未與歐盟達成有效協議，英國「無協議脫歐」的可能性逐漸增加。儘管英國央行行長卡尼在議息會議後的新聞發布會上表示，英國央行對任何「脫歐」結果都做好準備，且並沒有過多談論「無協議脫歐」到底會造成多大的影響，但只要「無協議退歐」的可能性存在，則將對英國經濟和英鎊造成影響。
政策利率遠低於自然利率，加息空間很大
受老齡化以及技術進步緩慢等因素影響，英國實際長期自然利率（指自然利率的趨勢項）已經從1990的2.25%-3.25%下降至目前的0%-1%。如果加上2%通脹目標，名義長期自然利率為2%-3%。目前的政策利率為0.75%，如果按照每次25個基點的加息幅度，未來至少還有5次加息空間。政策利率達到自然利率後，如果經濟過熱，還會繼續加息。需要注意的是，自然利率也受短期因素影響，金融危機時，居民消費傾向和企業投資意願都極具下降，此時即使長期結構性因素沒有惡化，也需要下調自然利率來刺激經濟增長。次貸危機時，英國央行一度將利率下調至0.5%，主要是受自然利率的短期因素影響。隨著各國經濟逐漸復甦，自然利率逐漸向長期自然利率收斂。當然，如果未來英國脫歐等原因引起經濟震蕩，自然利率可能再次下滑，英國或許被迫停止或者放緩加息步伐。
全球央行進入加息周期，人民幣貶值壓力增加
2018年以來，多國央行相繼收緊貨幣政策，並逐漸回歸正常化。在全球多個央行加息的同時，由於中國經濟下行壓力的存在，中國貨幣政策微調，分別於4月、7月定向降准兩次，流動性邊際寬鬆，人民幣兌美元從6.2764貶至6.8300。由於中美貿易摩擦可能給中國出口帶來不確定性，以及中國小微企業、民營企業融資困難仍存，年內央行可能還會降准0.5至1個百分點。中國和主要發達國家，尤其是美國，貨幣政策分化，將導致人民幣貶值壓力在相當長的一段時期內存在，不過也不必過度擔心。主要是中國存在資本管制，上半年外匯儲備、外匯占款、銀行代客結售匯數據顯示中國跨境資本流動穩定，而且在中美貿易摩擦背景下，人民幣適度貶值有利於出口，起到穩增長作用。
風險提示：關注英國脫歐進程
正文
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英國央行如期加息，但行長表態偏鴿
北京時間8月2日晚間，英國央行公布利率決議及會議紀要，貨幣政策委員會一致同意上調銀行利率（Bank Rate）25BP至0.75%，與此前市場預期一致，其中加息-不變-降息投票比例為9-0-0(6月為3-6-0)。此次為英國央行次貸危機以來第二次加息，上一次加息在2017年11月，目前利率升至2009年3月以來最高水平。此外，貨幣政策委員會一致同意維持100億英鎊非金融投資級企業債購買規模以及4350億英鎊資產購買規模不變。英國央行還意外刪除「貨幣政策委員會一致同意在基準利率達到1.5%之前不會考慮減持QE債券」這一表述。
英國經濟在2018年開年有所放緩，英國第一季度GDP年率終值錄得1.2%，為2012年第二季度以來最弱。對此，英國央行表示今年第一季度產出的下降是暫時的，第二季度的增長勢頭正在恢復。並表示，英國勞動力市場繼續趨緊，單位勞動力成本增長逐步企穩。英國央行行長在發布會上補充道，英國一季度的疲軟主要是由天氣導致的，並不代表整體經濟形勢的疲軟。
勞動力市場方面，英國5月失業率為4.2%，英國央行表示目前英國失業率已處在很低的水平，預計還會進一步下降。勞動力需求仍保持強勁增長，經濟中的閑置產能非常有限。委員會預測2019年底會出現少量的超額需求，並在此之後逐步增加，從而推動國內成本的增長。
通貨膨脹方面，英國央行認為，通脹率自2018年以來有所回落，但受前期英鎊貶值和能源價格上漲帶來的外部成本壓力，英國6月CPI同比增長2.4%，仍超過2%的目標值。委員會預計在預測的期間內，外部壓力的貢獻將會減輕，而國內成本壓力的貢獻將會增加。綜合考慮上述影響，並以當前市場收益率暗示的銀行利率溫和上升為條件，在預測期的多數時間內通脹率將仍略高於2%，並在第三年（2020年）達到目標。
英國央行公布利率決議後，英鎊兌美元快速拉升，一度突破1.31關口，但隨後英國央行行長表態偏鴿，對國際貿易形勢和英國脫歐表示了擔憂，英鎊跌回此前漲幅。歐元兌英鎊變動不大，在小幅回落後有所反彈。
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脫歐進展或對貨幣政策產生重大影響
在經濟展望方面，英國央行預計，英國2018年GDP增速預期為1.4%，與前值持平；2019年GDP增速預期上調0.1個百分點至1.8%；2020年的GDP增速預期維持在1.7%。2018年第二季度GDP環比預計增長0.4%，第三季度GDP環比也預計增長0.4%。基於市場利率預期，英國兩年後通脹預期從2.03%上調至2.09%，三年後通脹預期則上調0.03個百分點至2.03%。
貨幣政策委員會表示，如果經濟形勢繼續按照其通脹報告的預測發展，那麼持續收緊貨幣政策將是適合的，並能夠將通脹水平可持續地恢復到2%的目標。未來銀行利率的任何上調都可能是漸進的，並且幅度是有限的。但同時，貨幣政策委員會也意識到，家庭、企業和金融市場對與「英國脫歐」進程有關的事態發展的反應，可能會對經濟前景產生重大影響（influenced significantly）。英國將於2019年3月29日正式脫歐，並且歐盟明確過渡期將於2020年12月31號結束。
「英國脫歐」進展的不確定性是英國央行如何選擇合適的加息路徑的一個重要影響因素。此前，英國央行行長卡尼強調「無協議脫歐」將對英國經濟和加息前景產生重大影響，並表示為「斷崖式脫歐」做好準備，暗示英國央行將根據「脫歐」局勢隨時做出相關政策的調整。7月12日，英國政府發布長達98頁的脫歐白皮書，對未來英國和歐盟之間如何開展貿易和合作進行詳細闡述。但這份白皮書並未得到認可，不僅遭受英國內部的「硬脫歐派」非議，歐盟對此表達出不滿。在7月26日，歐盟首席脫歐談判代表巴尼耶拒絕英國脫歐白皮書中與關稅相關的提案，而關稅相關提案是英國脫歐計劃的關鍵組成部分。
目前距離英國脫歐最後期限（2019年3月）僅剩不到八個月的時間，但英國首相特雷莎·梅尚未與歐盟達成有效協議，英國「無協議脫歐」的可能性逐漸增加。儘管英國央行行長卡尼在議息會議後的新聞發布會上表示，英國央行對任何「脫歐」結果都做好準備，且並沒有過多談論「無協議脫歐」到底會造成多大的影響，但是對於市場而言，只要「無協議退歐」的可能性存在，則將對英國經濟和英鎊造成影響。
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政策利率遠低於自然利率，加息空間很大
貨幣政策委員會制定利於維持增長和就業的貨幣政策以促進通脹回歸2%的通脹目標。實現這些目標所需的政策利率將隨時間而變化。在金融危機之前，該委員會設定的銀行利率平均為5%。在危機期間，銀行利率需要大幅下調，以使貨幣政策委員會能夠在需求面臨重大阻力的情況下實現其目標。儘管隨著這些不利因素的減弱和寬鬆政策的消化，預計銀行利率需要逐步上升，但長期結構性影響意味著，這些上升預期將是有限的，而且銀行利率不太可能很快恢復到危機前的水平。
受老齡化以及技術進步緩慢等因素影響，英國實際長期自然利率（指自然利率的趨勢項）已經從1990的2.25%-3.25%下降至目前的0%-1%。如果加上2%通脹目標，名義長期自然利率為2%-3%。目前的政策利率為0.75%，如果按照每次25個基點的加息幅度，未來至少還有5次加息空間。政策利率達到自然利率後，如果經濟過熱，還會繼續加息。需要注意的是，自然利率也受短期因素影響，金融危機時，居民消費傾向和企業投資意願都急劇下降，此時即使長期結構性因素沒有惡化，也需要下調自然利率來刺激經濟增長。次貸危機時，英國央行一度將政策利率下調至0.5%，主要是受自然利率的短期因素影響。隨著各國經濟逐漸復甦，自然利率逐漸向長期自然利率收斂。當然，如果未來英國脫歐等原因引起經濟震蕩，自然利率可能再次下滑，英國或許被迫放緩甚至停止加息步伐。
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全球央行進入加息周期，人民幣貶值壓力增加
2018年以來，多國央行相繼收緊貨幣政策，並逐漸回歸正常化。美聯儲2018年已於3月、6月加息兩次共加息50BP至1.75%-2%，而且9月美聯儲大概率加息。加拿大央行分別於1月17日、7月11日各加息25BP至1.5%。印度央行2018年同樣已加息兩次。6月6日印度央行宣布上調回購利率25BP至6.25%，上調逆回購利率25BP至6%，並維持「中性」貨幣政策立場，為逾四年來首次加息。8月１日，印度央行宣布將回購利率上調25BP至6.5%。此外，雖然歐洲央行沒有加息，但是將於2018年末退出QE，而且可能於2019年夏季加息。日本央行也沒有加息，但是放開了國債收益率波動，隨後日本國債收益率上升。
在全球多個央行加息的同時，由於中國經濟下行壓力的存在，中國貨幣政策微調，分別於4月、7月定向降准兩次，流動性邊際寬鬆，人民幣兌美元從6.2764貶至6.8300。由於中美貿易摩擦可能給中國出口帶來不確定性，以及中國小微企業、民營企業融資困難仍存，年內央行可能還會降准0.5至1個百分點。中國和主要發達國家，尤其是美國，貨幣政策分化，將導致人民幣貶值壓力在相當長的一段時期內存在，不過也不必過度擔心。中國存在資本管制，上半年外匯儲備、外匯占款、銀行代客結售匯數據顯示中國跨境資本流動穩定，而且在中美貿易摩擦背景下，人民幣適度貶值有利於出口，起到穩增長作用。
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