寧德時代，IPO背後的資產負債率

本文為約稿，首發於騰訊證券商學院。

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正在開車中，後排的兒子突然問我一個問題，戴森球收集的能源怎麼運回來？

我想了想，都能造戴森球了，人類還會擔心這麼簡單的事情？

他說也是，不過能有什麼好辦法呢？

我說可能是高密度的電池，用飛船拉回來，或者是無線電力輸送直接到地球的接收器。

想到這裡，突然覺得電池真是個很有前途的產業。

但是，大A股里的電池行業最近都不怎麼好混。一邊是比亞迪業績股價雙雙滑坡，一邊是寧德時代上市後遭遇第一個跌停，更別提新能源補貼政策的修改對堅瑞沃能這種企業毀滅性的打擊。

寧德時代作為被一致看好的電池巨無霸，怎麼會跌停呢？出了什麼事？資本出逃的原因不得而知，但寧德時代IPO的時候，財務數據是有些疑點的。倒不是因為造假，而是因為報表太「好看」了。

一、IPO的目的

通常而言，大多數公司IPO的目的無非是為了圈錢，然後用圈來的錢擴大經營，從而使公司更有競爭力。

但是寧德時代IPO時的財務報表並不缺錢，甚至上市融資的錢，遠不如手裡「閑置」現金多。那公司上市的目的就容易讓人想入非非了。

據招股書中提供的2017年年報，寧德時代的資產負債率為46.7%，而差不多同一時期上市的工業富聯是81.03%。寧德時代在2016年開始，資產負債率就一直維持在50%以下，對於一個做實業的企業來說，這樣的資產負債率實在太優秀了。

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賬面現金高達140.81億元，理財產品19.15億元，應收票據54.58億元，可供出售金融資產19.61億元，近三分之一的資產都是現金或隨時可變現的流動資產。

這麼好的財務狀況，為什麼要去IPO？

讓我們看看招股書上的IPO的目的：主要是拓展兩塊新業務，一是寧德時代湖西鋰離子動力電池生產基地項目了，總投資額98.6億，其中IPO募資33.52億；二是寧德時代動力及儲能電池研發項目，總投資額42億，其中IPO募資20億。IPO總共募資53.52億元，我看了一下資產負債表，募資額大致相當於賬面現金的零頭。

招股書里還有一句比較離奇的文字：在本次發行募集資金到位前，公司將根據項目進度實際情況以自籌資金先行解決，待募集資金到位後，再進行置換。

大致意思我能籌到錢，但是我還是要上市，上市後再用募資的錢置換我籌到的錢。

這就有點茫然了。

答案還是要到招股書里找，根據招股書，寧德時代共有42位股東，公司管理層瑞庭投資和黃世霖合計持股42.57%，其餘股份基本上均為財務投資者。其中，上海雲鋒持有發行前股份1.18%；聯想（北京）有限公司持有發行前股份0.35%；深創投持有發行前股份0.22%；七匹狼基金持有發行前股份0.18%；中國平安實控的平安置業持有發行前股份0.59%；長安汽車作為有限合伙人之一的德茂海潤持有發行前股份1.18%，著名的村辦企業華西股份持有0.2%。

什麼叫財務投資者？這是相對於戰略投資者的一個概念，財務投資者是以獲利為目的，通過投資行為取得經濟上的回報，在適當的時候進行套現的投資者。

這麼多財務投資者，公司上市的目的就昭然若揭了。

二、關聯交易迷霧

除了不差錢，公司的營收質量其實不像看起來那麼好。新能源行業的背後比較複雜，一方面是政府補貼不斷退坡，另一方面業內競爭異常激烈。

2017年公司全年的營收約200億，而應收賬款高達69億，導致的後果就是經營性現金流凈額幾乎沒有變化。

一般而言，沒有收到現金的凈利潤，多少是有些水分的。大量的應收賬款很可能存在壞賬風險，甚至有虛構交易的嫌疑。

寧德時代有虛構交易嗎？作為2018年上會IPO的企業，趕上現在的發審委，虛構交易能過會的可能性幾乎為零，但是關聯交易通常會不少。

據招股書，2017年年報中，有一家叫普萊德的公司，銷售額23億，占營收比例11.51%。普萊德是公司曾經的聯營企業，持股23%，後來向東方精工出售了該部分股權，並於2017年4月完成資產交割；實際控制人曾毓群2010年1月至2015年10月任董事。2017年4月之後普萊德不再是公司的聯營企業。

普萊德23%的股份是福田汽車4.75億賣掉，而寧德時代斥資10.9億繞了很多環節收購來的，後來又10.9億平價出給東方精工。普萊德採購了寧德時代的相關產品加工後主要銷售給北京新能源、福田汽車、中通客車。

公司34.85%的應收票據和5.99%的應收賬款均為普萊德，從某種意義上講，銷售給普萊德的產品的定價是否公允，對公司的真實業績影響是巨大的。

需要留意的是，普萊德出售給東方精工就真的完全沒有關係了嗎？並非如此，寧德時代持股東方精工6.2%！繞來繞去，還是一家人！這麼繞的真實目的就有些可疑了。是為了掩飾交易價格的不公允，還是玩關聯方利益輸送？

三、不斷退坡的政府補貼和虎視眈眈的競爭對手

財政部官方網站公布了《關於調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，這則通知包括了豐富的信息，如對新能源乘用車補貼方案的調整、鼓勵續航里程提升、根據電池能量密度和車輛能耗調整補貼、取消地方目錄破除地方保護等等。

一些低能量密度的電池廠商由於研發不足，技術落後，一下子措手不及，失去補貼後，面臨巨虧的境地。

寧德時代的大客戶是寶馬、上汽、廣汽等巨頭，技術是國家鼓勵提倡的，因此暫無補貼的困擾。

但是，由於下游新能源汽車企業受到新能源政策的衝擊，會反饋到上游來，比如車企拿到補貼的時間更晚導致寧德時代應收款的劇增並加大壞賬風險。

特斯拉的合作夥伴松下電池是全球最大的動力電池廠商之一，寧德時代滿產後，從產量上將超過松下成為全球第一。但是松下的技術無疑是更先進一些的，一旦松下在國內發力，寧德時代的市場份額就會受到影響。2017年4月，大連保稅區汽車產業的拳頭項目松下汽車動力電池項目正式投產，5月，松下宣布在蘇州再興建一座動力電池工廠。

在國外巨頭一步一個腳印的同時，國內老對手也沒閑著。比亞迪在2017年開始了戰略轉型，早期的比亞迪為了解決產能問題，採用了電池和電動車一體化策略，自己造車。如今比亞迪意識到了自給自足小農模式的弊端，開始剝離動力電池業務，向其他廠商供貨。這對寧德時代的影響無疑是巨大的，會不斷擠壓公司因為補貼退坡逐漸縮小的毛利率。

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