研究員高吼：重要的不是去槓桿 而是國進民退啊

本文源自姜超宏觀債券研究

作者：姜超等，姜超，海通首席經濟學家

今年以來，A股持續低迷，而匯率也大幅走低，但是到目前為止，發電量增速反映的經濟增長依舊平穩、工業企業利潤增速仍高，這說明不完全是經濟基本面的問題，而是市場信心出了問題。無論是P2P行業的持續爆雷，還是頻發的股票質押平倉，以及大量民營企業債務違約，種種跡象表明核心問題是錢少了，那麼該怎麼辦呢？

該停止去槓桿嗎？

有一種觀點認為，目前的所有問題都來源於去槓桿，去槓桿導致貨幣增速大幅下降，因此應該暫停去槓桿，重新開始穩槓桿甚至加槓桿，這樣大家又能重新過上好日子，果真如此嗎？

在過去10年，我們已經放過了3次水，每一次經濟遇到問題，我們都是靠再度舉債加槓桿來解決，但是從結果來看，經濟反彈的效果越來越弱，而貨幣和債務越來越多，地產泡沫越來越大，而外匯儲備越來越少，很明顯，靠放水舉債可以混得了一時、混不了一世，這條老路是走不通的。

因此，上周政治局會議的表態非常明確，要把好貨幣供給總閘門、堅定做好去槓桿工作，只是在操作上要把握好力度和節奏，協調好各項政策出台時機。這說明政府去槓桿的決心未變，既然我們過去貨幣發多了、那麼未來少發一點很正常，這是負責任的政策取向。

但是市場對繼續去槓桿的反應很劇烈，確實我們在關上一扇門的同時、還應該打開一扇窗，該如何緩解企業部門融資緊張的問題呢？

換一個角度思考，是因為我們的貨幣總量不夠多嗎？目前我們存量的廣義貨幣M2總量已經接近180萬億、相當於美國M2的兩倍，銀行的總資產超過250萬億、全球最大的四家銀行都在中國，這些都遠超我們17年82萬億的GDP總量，這說明目前我們存量的貨幣總量足夠大，如果能把存量的貨幣用好，其實應該是足夠的。

因此，目前的企業部門融資難，其實不是融資總量的問題，而是融資結構的問題。

一、國企和平台融資易，而民企融資難

其實在今年以來，央行層面的貨幣政策已經轉向了實際寬鬆，3次定向降准釋放的基礎貨幣超過2萬億，銀行可以自由支配的超儲率位於2%的歷史高位，貨幣利率大幅下降。而且最近央行還鼓勵商業銀行投放廣義信貸，包括購買低等級產業債、發放企業貸款等等。

但是從金融機構的反應來看，在貨幣放鬆之後，其第一時間並不是投放民企貸款、而是大幅投放國企和融資平台貸款。從債券市場的表現就可以反映很大的問題，過去一周AA級城投債利率降幅高達30bp，遠超同等級產業債利率降幅。

事實上，在過去幾年，中國銀行貸款結構的最大變化是從民企流向了國企。

央行公布了截止16年的信貸投向結構數據，包括國企、私企、集體企業、港澳台和外資企業。從存量信貸佔比來看，16年國有企業佔據54%的企業貸款份額、民企佔比34%，貌似差距並不懸殊。

但是如果觀察增量信貸，16年國有企業新增貸款6.9萬億、佔據78%的新增企業貸款，而民企新增貸款僅為1.5萬億，只佔新增貸款的17%。而在13年以前，民企占增量信貸的比重接近60%，國企的佔比只有34%。這一逆轉發生在2014年，從那一年開始，國企信貸開始了狂飆猛進，而民企信貸一路萎縮。

從2015年開始，中國財政科學研究院每年會組織一個「降成本」大型調研，剛剛在7月20日發布了2018年的調研成果。應該說，這個調研的樣本足夠大，18年統計的企業1.28萬家，代表的融資規模從15年的7.24萬億增加到17年的12.21萬億，覆蓋面也很廣，樣本中的60%是民企、32%是國企。

而其調研結果有幾項專門涉及了不同所有制企業的融資情況，結果顯示這幾年國企融資大幅改善，而民企融資在持續惡化。

從融資規模來看，過去3年國有企業平均融資規模迅速上升，從2015年的7.15億元上升到2017年的22.54億元，民營企業從5.99億元下降到4.6億元。而從融資成本來看，國有企業通過銀行貸款、債券融資、股權融資和其他融資方式的融資成本都低於民營企業。

這其實和央行數據顯示的結果是一致的，目前國企融資既容易、又便宜，而民企融資又難又貴，因此哪怕我們再度開閘放水，受益的也依然主要是國企和政府融資平台、而非民營企業。

二、政府基建投資太多、企業製造投資佔比下滑

有人會說，在我們國家，國企融資有著天然的制度優勢，所以存在國企融資佔比多的融資結構，改變不了，果真如此嗎？

至少在2013年以前不是這樣，央行數據顯示2011-13年，民企佔據了60%以上的新增信貸資源，遠高於國有企業，那麼這幾年之間發生了什麼變化？

從統計局公布的投資數據看，從14年開始，中國民間投資佔比出現了系統性的下降，從14年最高的65%降至17年最低只有60%。過去幾年中國投資增速在持續下降，那麼為何民間投資降得尤其多？

中國的投資可以分成三大類，包括製造業投資、基建投資和房地產投資，作為全球的製造業工廠，我國的投資在過去向來是由製造業投資主導，但是從14年開始，中國的製造業投資佔比出現了顯著的下降，其佔總投資的比例從33%降至2017年的30%；而基建投資佔比出現了持續的上升，從13年的21%升至27%。

可以發現，正是基建投資的飆升、以及製造業投資佔比的下滑，導致了民間投資的下降。因為基建投資主要由政府主導進行，而製造業投資主要由企業自發進行，而民企是中國製造業的主力。

而且可以想像，正是基建投資的飆升，使得信貸資源傾向了政府主導的國企，而製造業投資佔比的下滑，使得民企缺乏信貸資源。

所以，如果未來繼續加大基建投資力度，不僅無助於改善民營企業的融資環境，反而會加劇信貸資源向國企和融資平台傾斜。

我們在最近給新員工做宏觀研究框架的培訓，就涉及到對中國和美國投資結構的介紹。這裡面的差別其實很值得一提。

之前我們提到，中國的投資主要分成製造業、基建和地產投資三大塊，而美國的投資同樣分成三大塊，分別是存貨投資、住宅投資和非住宅投資。美國的非住宅投資其實就是企業投資，類似於我們的製造業投資。

因此，相比之下，我們的投資數據當中比美國省略掉了存貨投資，但多了一大項基建投資。很多人都去過美國，感覺美國好多城市的基建比起我們的一二線城市差遠了，特朗普號稱要做1萬億美元的基建，到目前為止好像都沒有落實，但也不影響美國經濟復甦。

而在美國的非住宅投資當中，有一項專門的知識產權投資，而這一項在中國的投資數據當中是空白。而這其實正是目前我們的軟肋，如果我們的企業有足夠多的知識產權，就能夠在貿易戰當中更加主動。

因此，中國的製造業投資過剩，其實是個結構問題。我們過去是低端製造業投資太多，污染型的製造業投資太多，要改變這一切，不是簡單的去產能，壓縮製造業投資、然後增加基建投資來彌補，因為從效率來看，基建投資還不如製造業投資，我們去看那些主導基建的融資平台公司的報表，有幾個能像製造業企業一樣產生穩定的現金流？

真正應該做的，是改變製造業投資的結構，鼓勵高端的製造業投資，比如知識產權的投資、環保型的製造業投資，這些都需要花很多錢，而且只能靠企業自己去投。而政府在這當中能做的，其實應該是減輕企業的負擔，比如說大力度的減稅降費，讓企業有加大高端投資的能力。

三、廣義稅負過重、土地轉讓收入太多

而基建投資的飆升，背後是政府廣義稅負的持續上升。

我們在前一陣專門研究過中國政府的稅負問題，其實結論很有意思。

如果只是看稅收收入的佔比，我國在17年的稅收總收入為14.4萬億，佔GDP的比重為17.5%，雖然比90年代的10%左右明顯上升，但相比於36個OECD國家平均34.3%的水平，其實低了很多。而且即便和其他新興經濟體相比，比如俄羅斯的16.8%、印度的16.1%還有巴西的14.3%，其實基本屬於差不多的水平。

中國稅負的關鍵問題是政府存在巨額的非稅收入。2017年中國財政總收入是17.2萬億，除了14.4萬億稅收收入之外，還存在2.8萬億的非稅收入。除此之外，中國政府還有另外一筆收入不在財政收入裡面，叫做政府性基金收入，2017年這筆錢高達6.1萬億，其中5.2萬億都是土地出讓金收入。

所以，如果加上了非稅收入、尤其是地方土地出讓/轉讓收入之後，17年中國政府的廣義收入是23.3萬億，相當於當年GDP的28%，這一比例已經和發達國家36%的廣義稅負相當，超過發展中國家26%的平均水平。

因此，中國的廣義稅負比較高，核心的問題不是稅收、而是非稅收入。

尤其是我們觀察過去幾年的中國廣義稅負變化，可以發現一個很有意思的現象。從稅收佔比來看，其實13、14年反倒是個階段高峰，當時的稅收佔GDP比重高達18.5%，而到17年下降到了17.5%。即便是今年上半年的稅收增速14.4%高於10%的GDP名義增速，推算18年的稅收佔GDP的比重為18%，也低於14年。

但是從土地出讓收入來看，17年達到了5.2萬億，同比增長39%，18年上半年的土地出讓收入達到2.7萬億，同比增長43%。我們推算18年上半年的土地出讓收入已經佔據GDP的8.2%，直接推升當前中國的廣義宏觀稅負創出29%的歷史新高。

因此，巨額的土地出讓收入，相當於額外從中國企業和居民身上收了重稅，而且不僅大幅推升了房價，助漲了地產泡沫的形成。土地轉讓收入實際上是把本來應該用於企業投資和居民消費的資金、源源不斷投入到了基建投資，其結果就是國有企業日子越來越好，而民營企業日子越來越難。

四、國企利潤激增、民企利潤下滑。

對於中國企業的運行效率，有一個簡單的共識是民企的效率要高於國企，因為民企的法人治理結構更完善、民企老闆為自己負責，而國有企業存在所有者缺位的問題，因此國企效率相對較低。

而從中國工業企業的歷史數據來看，有幾個數據可以印證這個結論。比如說看資產收益率，17年國有工業企業的總資產為42.5萬億，凈資產16.8萬億，一共創造了1.66萬億的利潤，相當於9.9%的凈資產收益率。而17年民營工業企業的總資產為25萬億，凈資產為12萬億，一共創造了2.38萬億的利潤，相當於19.6%的凈資產收益率，遠高於國有企業。

從資產負債率來看，17年末國有工業企業為60.4%，而民營企業僅為51.6%，這說明民營企業利用更少的資產、更低的負債，創造了更多的利潤。

但其實，過去兩年民營企業的日子並不好過，比國有企業差得太遠了。17年國有工業企業利潤增速高達45.1%，遠超民企11.7%的利潤增速。而18年上半年國有工業企業利潤增速高達31.5%，遠超民企10%的利潤增速。

而從資產負債率來看，國有企業開始降槓桿，目前國有工業企業的資產負債率已經從去年末的60.4%降至59.6%；而民營企業的資產負債率從去年末的51.6%激增至55.8%，目前由於信用收縮反而被迫在加槓桿。

中國經濟的問題是舉債過度、尤其是國企部門，但國企部門債務率的下降不能以民企的債務率上升為代價來獲得，因為國企的效率不如民企，這樣反而會導致經濟整體運行效率的大幅下降。

需要真減稅、降房價、扭轉國進民退。

因此，總結來說，我們認為導致中國經濟當前問題的並不是去槓桿，而是因為政府主導的經濟力量大幅上升，導致了資金大量流入國企和政府部門，而民企獲得資金較少，形成了「國進民退」的情況。

由於土地財政的模式，地方政府通過土地出讓獲取了大量的收入，這一方面導致了地價高企，助漲了地產泡沫；巨額土地出讓收入相當於對居民和企業的變相巨額加稅，導致企業製造業投資能力不足，而房價高企抑制了居民的消費能力。而地方政府主導的資金源源不斷流入了基建行業，導致信貸和利潤向國有企業集中，而民營企業則是舉步維艱。

政府和市場是經濟運行的兩大核心主題，在計劃經濟時代，政府直接上場做運動員，結果已經證明是短期有效、但是長期無效。而我們的改革開放，其實就是政府逐漸歸位做裁判，釋放市場主體運動活力的過程。而我們認為這幾年我們經濟發展遭遇的諸多挑戰，包括主要貿易夥伴對我們的質疑，其實都在於政府對經濟的干預過多，導致經濟的水分越來越多、而活力越來越少。

因此，面向未來，我們應該真正發揮市場在資源配置中的決定性作用，堅定不移去槓桿，管住貨幣超發的水龍頭；同時應該及時將土地財政轉向存量房地產稅，降低地價和房價，減輕企業和居民的非稅負擔。同時加大減稅力度，鼓勵企業進行高端的製造業或者環保投資，增加居民消費能力。

所以，我們認為政治局會議提出的堅定去槓桿是正確的方向，而堅決遏制房價上漲、建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制，能否儘快推出房產稅是試金石。這一次的積極財政補短板，應該不是簡單通過加大財政刺激搞交通運輸等舊基建，而是通過減稅降費，激發企業進行信息服務業、環保等新基建投資。

中國經濟的未來，不是再次大水漫灌、加碼政府支出，而是收貨幣降稅負、增加市場活力，只有這樣我們才能對未來更有信心。

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