THIS IS NOT EVEN CLOSE TO A REAL JGB CRISIS

Kevin Muir

Given the reporting regarding the recent action in the Japanese government bond market, you would think that another late 1970s style bond bear market had descended upon Japan.

如果看了關於日本國債市場上近期所發生情況的報道，你會感覺一場類似於1970年代末的債券熊市會再次降臨日本。

「Biggest plunge since Lehman…」

「The 1% Threat in Japan That Has Global Bond Markets On Edge…」

「BOJ Policy Change Speculation Roils Markets」

「這是自2008年雷曼危機以來最大的下跌。。。」

「哪怕威脅日本的危機只有1%的發生概率也會讓全球債券市場焦躁不安。。。」

「針對日銀改變貨幣政策的投機行為攪動了市場。。。」

The breathless commentary about the large standard deviation move in JGB futures has reached a feverish pitch. The highlighting of the massive Z-score move that has resulted from the Bank of Japan expanding the range of their 10-year JGB yield peg is filling my inbox.

關於日本國債期貨行情比正常均值出現了巨大變差的報道讓人緊張得透不過氣來，市場緊張情緒達到了狂熱程度。不斷有人給我發郵件提醒，日本銀行計劃擴大10年期日本國債收益率的波動區間導致Z-score出現了巨大波動。

（標準分數（standard score）也叫z分數（z-score）,是一個分數與平均數的差再除以標準差的過程。用公式表示為：z=(x-μ)/σ。其中x為某一具體分數，

μ為平均數，σ為標準差。Z值的量代表著原始分數和母體平均值之間的距離，是以標準差為單位計算。在原始分數低於平均值時Z則為負數，反之則為正數。

標準分數的作用和特點:

標準分數可以回答這樣一個問題："一個給定分數距離平均數多少個標準差?"在平均數之上的分數會得到一個正的標準分數，在平均數之下的分數會得到一個負的標準分數。

標準分數是一種可以看出某分數在分布中相對位置的方法。標準分數能夠真實的反應一個分數距離平均數的相對標準距離。如果我們把每一個分數都轉換成標準分數，那麼每一個標準分數會以標準差為單位表示一個具體分數到平均數的距離或離差。將成正態分布的數據中的原始分數轉換為標準分數，我們就可以通過查閱標準分數在正態曲線下面積的表格來得知平均數與標準分數之間的面積，進而得知原始分數在數據集合中的百分等級。[1]

一個數列的各標準分數的平方和等於該數列數據的個數，並且標準分數的標準差和方差都為1。

例如：某中學高（1）班期末考試，已知語文期末考試的全班平均分為73分，標準差為7分，甲得了78分；數學期末考試的全班平均分為80分，標準差為6.5分，甲得了83分。甲哪一門考試成績比較好？

因為兩科期末考試的標準差不同，因此不能用原始分數直接比較。需要將原始分數轉換成標準分數，然後進行比較。

Z(語文)=(78-73)/7=0.71；Z(數學)=(83-80)/6.5=0.46 甲的語文成績在其整體分布中位於平均分之上0.71個標準差的地位，他的數學成績在其整體分布中位於平均分之上0.46個標準差的地位。由此可見，甲的語文期末考試成績優於數學期末考試成績。

由於標準分數不僅能表明原始分數在分布中的地位，它還是以標準差為單位的等距量表，故經過把原始分數轉化為標準分數，可以在不同分布的各原始分數之間進行比較。）

But let』s step back and think about this logically.

但先冷靜下來，整理一下思路。

If you peg an asset or a rate, then by definition, it will be less volatile. Since the BOJ has pegged the 10-year JGB yield for the past couple of years, any change from that level will cause an abnormally large move in terms of recent volatility. Therefore all these comments about how this is the largest move in years are useless. Of course the Z-score move is through the roof. No shit Sherlock. It』s like reporting on the Z-score for the price of a sofa. It』s stable, stable, stable, stable, then boom - the store marks it down 25% in a Labour Day sale. Holy smokes -the largest Z-score move since Lehman! The world is coming to an end, better stock up on canned food and ammo.

理論上，如果某資產或某個利率的波動區間被鎖定了，那麼其價格的波動率會降低。由於日本銀行在過去幾年裡將10年期日本國債的收益率鎖定在目標區間內，任何偏離該區間的價格變動按照近期市場波動標準來衡量將被視為一種異乎尋常的大波動，因此所有這些關於日本國債市場出現了近年最大波動的說法都是扯淡。Z-score的水平當然已經漲破了天，這不明擺著是廢話嗎。這就好比是在說一個沙發價格的Z-score，先是穩定，穩定，穩定，穩定，然後哐當一下，這家商店在勞工節前大甩賣的時候打折25%。老天！這可是自雷曼危機以來沙發價格的Z-score最大的波動！世界末日就要到了，最好還是先儲存點罐頭食品和彈藥吧！

JGBs have long stopped being a real market, so don』t apply traditional market metrics to it.

日本國債市場早就不是真正自由定價的市場了，所以別用傳統的市場標準來對其進行衡量。

Now on to my next pet peeve. Given the commentary, you would think there is a real crisis occurring in the JGB market.

現在進入下一個話題。由於存在前面提到的市場言論，你可能會認為日本國債市場上正在發生一場真正的危機。

There have been tons of charts like the following that show the 「JGB Crash」:

有無數的走勢圖像下圖一樣顯示日本國債崩盤了。

Sure looks scary. That』s quite the collapse.

看上去確實挺嚇人的，簡直是潰不成軍。

But is it really?

但實際情況呢？

It』s all a problem with scale. Don』t forget that the JGB market has been extraordinarily stable since the BOJ peg.

這是個衡量標準問題。別忘了自從日銀將10年期日本國債收益率的波動區間鎖定以來日本國債市場表現得異乎尋常的穩定。

Let』s back up and look at the JGB 10-year yield chart over a longer time period:

先回過頭來看看10年期日本國債收益率在更長期限里的走勢吧。

I don』t know about you, but I am having a difficult time finding this 「crisis」 on the chart.

我不知道你咋想的，但我沒看見任何危機的跡象。

And the whole idea about this JGB sell-off being anything more than a blip is laughable when you look at the JGB futures chart with the carry incorporated into the continuous chart:

當你看看下面這張日本國債期貨合約價格的連續走勢圖，其中包含了價差因素，就會覺得：對這次拋售日本國債的現象大驚小怪的想法實在是引人發笑。

I can already hear the pushback to my argument. This is just the start. The warning shot across the bow. It』s not just the effect on the JGB market, but Japanese investors have caused sell-offs in other sovereign bond markets.

我好像已經能聽到一些反駁我的聲音了：「一切才剛剛開始，這只是一次警告而已。影響也不僅僅局限在日本國債市場，日本投資者的舉動引發了其他國債市場的拋售行為。」

Sure, that could be. I have no doubt that this move caused some ripples in global bonds.

是的，有可能是這樣的。我不懷疑日本國債市場的波動會在全球債券市場中引發一些波瀾。

Yet let』s not kid of ourselves.To call this recent JGB move a big-deal is insulting to true market dislocations.Lord help us if this is what now counts as a crisis.

但是別再庸人自擾了。把日本國債市場最近的波動說成大波動是過於小題大做了。如果這就是所謂的危機，那麼就請上帝救救我們吧。

I am not some sort of Pollyanna who thinks all is rosy in the world and you shouldn』t be worried about the massive distortions caused by central banks. But to think this anything more than a minor tweak to a truly nut-bar policy is naive. Kuroda will settle the JGB market down and within a week the world will have forgotten about this JGB bond crisis. At that point, there will be some new topic with an equally dire headline that get pundits hyperventilating which takes over the front page of the financial news media.

我不像某些盲目樂觀的人一樣認為世界上一切都是美好的，因而對各國央行引發的巨大扭曲視而不見。但是沒有意識到這種波動只不過是對過去的錯誤政策進行的一次小修正也是一種幼稚。日銀總裁黑田會採取措施讓日本國債市場平靜下來的，不超過一個星期整個世界就會忘記日本國債市場上發生過的這次危機。到了那時，在財經媒體上的首頁上會有一些帶著同樣聳人聽聞標題的新話題讓專家們品頭論足。

Don』t mistake my comments as a belief you should buy bonds. I wouldn』t touch long-dated sovereigns of any stripe. This global bond bubble will end badly. But let』s not pretend that this recent move resembles anything more than a tiny hiccup.

不要誤以為我是在勸你出手買債。我不會碰任何國家的長期限債券，全球債券市場的這種泡沫走勢終將以慘烈下跌收場，但我們不能假裝不知道：近期日本國債市場上出現的只是小波動而已。

I personally can』t wait until central banks truly lose control of the bond market. At that point 4 bps JGB moves will look like child』s play.

從個人角度講，我不會等到各國央行對債券市場真正失控才出手，這麼來看，10年期日本國債收益率4個基本點的波動看起來就形同兒戲一般。

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