國產化替代加速，自主可控歸來——曙光轉債上市定價分析

最新 08-06

【天風研究·固收】孫彬彬/韓洲楓（聯繫人）

摘要：

首日上市價位預計101-102元。

行業地位：公司是國內高端計算機龍頭企業，2009-2016 年曾連續8年蟬聯中國高性能計算機TOP100排行榜市場份額第一，2017年因浪潮崛起，公司份額退居第二。在2017年全球超級計算機TOP500排行中，曙光市場份額位居第四，僅次於惠普、聯想以及美國克雷。

經營概況：受益於行業景氣度回升以及下游新興產業帶來的旺盛需求，公司近年來業績持續高增長，但上下游競爭格局的自我強化對伺服器行業產生了不小的擠壓，毛利率較低，業績依靠走量帶動往往比較吃力。

未來看點 1：與 AMD 合作的 X86 晶元開始量產，未來想像空間足夠。公司一直試圖在自主可控道路上實現突破，從而擺脫上游困擾，量產成功將帶動毛利率進一步上行，業績增厚會更為輕鬆。

未來看點 2：雲計算大趨勢不可逆，市場空間廣闊。國內雲計算市場規模相對美國而言仍然較小，未來依附互聯網而生的各類新興產業將給雲計算構建良好的發展生態，擴容空間巨大。從企業成長路徑來說，伺服器的需求增長是貫穿始終的大邏輯。

轉債投資建議

首日上市價位預計101-102元。以8月3日正股收盤價計算，轉債對應的轉股價值為93.7元。同等平價附近的鳳鳴轉債，溢價率在10%左右。轉債市場依然低迷，投資者信心尚未恢復，而外因不確定性因素又有所增多，反彈行情略顯脆弱。從近期新券申購到上市的表現來看，市場更加註重對個券質地的甄別，理性正佔據上風。我們認為發行主體的基本面相對優質，同時考慮到轉債市場對軟體類個券較為友好（寶信、萬信等），預計上市首日101-102元。

從公司層面來看，中科曙光是國內高端計算機龍頭企業，成立以來依託中科院優勢，目前已形成對「高端計算機+伺服器+存儲+雲計算」產業鏈的全面布局，業內競爭優勢明顯。從行業層面來看，整體受上游壟斷以及下游集約化的趨勢影響，毛利率較低，業績依靠走量帶動往往比較吃力。

與AMD合作，X86晶元量產可期，想像空間足夠。公司一直試圖在自主可控道路上實現突破，從而擺脫上游困擾。今年公司的X86晶元已開始試量產，如果成功且未來工藝漸趨成熟，考慮到原料替代將有效降低生產成本，同時部分外銷將帶來盈利可觀的新業務，毛利率料將有進一步上行空間，業績增厚會輕鬆一些。

雲計算大趨勢不可逆，市場空間廣闊。國內雲計算市場絕對規模增長雖快，但相對美國依然較小，我國作為互聯網大國，依附互聯網而生的各類新興產業將給雲計算構建良好的發展生態，未來擴容空間巨大。從企業成長路徑來說，伺服器的需求增長是貫穿始終的大邏輯。

轉債基本要素

曙光轉債此次發行規模11.2億，流動性尚可。到期贖回條款目前來看存在一定不確定性，其餘條款設置整體來看中規中矩，與市場主流並無兩異。以8月3日正股收盤價計算，轉債對應的轉股價值為93.7元。

正股分析

中科曙光成立於1996年，是一家背靠中科院，以國家「863」計劃重大科研成果為基礎組建的國家高新技術企業，自成立以來一直專註於高端計算機及信息系統領域，目前已經形成高端計算機、存儲產品和軟體開發、系統集成與 IT 服務的業務主線，相關產品被廣泛應用於政府、企業、高校、科研所等各個領域。作為面向市場的核心業務，高端計算機收入佔比始終維持在80%左右，同時貢獻接近一半的毛利。

行業地位：國內高端計算機龍頭企業。中科曙光是高性能計算機（超級計算機）領域的龍頭企業，根據官網數據，2009-2016年曾連續8年蟬聯中國高性能計算機TOP100排行榜市場份額第一，曾首度將中國高性能計算機帶入全球前三名之列。而伴隨浪潮的崛起，2017年曙光與聯想份額退居國內第二，結束多年雙雄爭霸的格局。從全球競爭來看，曙光同樣具備不俗的競爭力，在2017年全球超級計算機TOP500排行榜中，曙光市場份額位居第四，僅次於惠普、聯想以及美國克雷。

高端計算機量價齊升，帶動業績持續高增。2017年，公司實現營收62.9億，同比增長44%，歸母凈利3.1億元，同比增長37.7%。公司近年來出彩的業績表現離不開計算機業務的強力驅動，受益於行業景氣度回升以及大數據、雲計算等下游新興產業帶來的旺盛需求，高端伺服器出貨量迎來快速增長（2015年起伺服器業務已併入計算機），同時疊加單品價格上漲，公司營收保持強勁增長，凈利自13年觸底之後持續高增。

上下游強勢，中游盈利被迫擠出。整體來看，公司目前處於產業鏈的中端，扮演著承接上游存儲和晶元供給並將伺服器需求釋放給政府、企業等下遊客戶的角色，但近年來上下游競爭格局的自我強化對伺服器行業產生了不小的擠壓。一方面，上游晶元、存儲多被國際大廠壟斷，公司對其議價能力偏弱，在雙方博弈中仍處於被動接受的地位；另一方面，近年來下游新興客戶尤其是互聯網巨頭集約化趨勢明顯，在採購中所擁有的話語權逐年上升，因此公司的價格傳導機制並不順暢，兩者疊加之下，伺服器整體的毛利率被迫擠出。如果從行業層面看，毛利率下滑也並非個體行為，上游成本漲價過程中行業整體承壓，公司的綜合盈利能力目前位於行業中游。（同有科技由於主業集中於存儲產品，因此毛利率較高）。

晶元國產化加速，X86量產可期。公司雖為國內高端計算機領域的龍頭企業，但對上游羸弱的議價能力一直是發展的掣肘，由於這一塊業績主要依靠走量帶動，因此市場的盈利預期並不高。2016年4月，AMD與子公司天津海光達成合作協議，雙方共同成立的合資公司將從AMD獲取X86晶元技術許可，進而開發只在國內銷售的伺服器晶元，此舉是公司在實現自主可控道路上邁出的重要一步。今年公司的X86晶元已開始試量產，如果成功且未來工藝漸趨成熟，考慮到原料替代將有效降低生產成本，同時部分外銷將帶來盈利可觀的新業務，因此毛利率將有進一步上行空間。

雲計算大趨勢不可逆，市場空間足夠廣闊。從絕對規模來看，國內雲計算市場相比於全球依然是很小的組成，單同美國比，規模也大約只有其五分之一。我國作為互聯網大國，依附互聯網而生的各類新興產業將給雲計算構建良好的發展生態，未來擴容空間巨大。從企業成長路徑來看，在此過程中伺服器的需求增長仍然是貫穿始終的邏輯，對曙光對浪潮都同樣適用。