美國的輪迴：從「里根大循環」到「特朗普大循環」

最新 08-07

版權：來源腿的投資日札 ID：Tui-investing 作者徐子傑

自二戰看過來，我們可以看到太陽底下並無新鮮事，特朗普雖然是以民粹主義上台，但是經濟方面的執政政策跟他的共和黨前輩並沒有什麼區別。這也是美國歷史兩黨制決定的，這就有了本文的標題從里根政策導致的「里根大循環」到「特朗普循環」。

研究這段歷史雖然不能讓我們通過歷史的因果來預測未來，但卻可以更好的理解當下, 對未來的情景做一定的假設和沙盤推演，來輔導投資決策。

當然，因為標題大小的關係，這裡我還忽略了兩個重要的人物。其中一個可以稱為「布希循環」，另一個容我先賣個關子，可以猜猜是誰。

標題說大循環，那什麼是大循環？

索老把里根執政時期，繁榮的經濟，強勢的貨幣，龐大的預算赤字和巨額的貿易逆差之間交織形成的在無通脹情況下的正反饋過程，稱為「里根良性大循環」，與之相對應的是「卡特惡性循環」。這裡的關鍵是繁榮的經濟和強勢的美元。

這裡我直接取索老最終的循環反饋圖，直接看可能有點難理解，下面我們慢慢聊。

大循環的前端

我們要理解特朗普當下發生的什麼可以先去看看當年裡根（1981~1988）執政的情況。

當然還得理解它的時代背景，因為歷史事件都是路徑依賴的。

里根上台的背景是二十世紀七十年代初以來的滯漲情形，滯漲是經濟停滯，高通貨膨脹和高失業的總稱呼。它與人們之前認識的凱恩斯主義菲利普曲線是不相符的，因為在凱恩斯主義的框架下，高失業率和高通脹是不能共存的。

從下圖可以看到從七十年代初到里根上台時不斷攀升的失業率和CPI

那為什麼會有滯漲呢？

導致滯漲其實有多重因素

1、戰爭紅利的消失，朝鮮和越南兩場戰爭，自五六十年代對經濟有的總需求有拉動的作用，帶動了軍工，固定投資和本國的消費，但到了七十年代，戰爭的拉動作用漸漸消失甚至起了反作用，這是經濟停滯。

2、科技的低潮，二十世紀初四十年代末，美國通過原子能和電子信息技術發明和應用，掀起了第三次科技革命。經歷了近二十年的高速發展，到七十年代初，技術進步已經放緩，需要等待下一個增長點。直到八十年代初，新材料，生物工程，微電子，航天工程等新技術的應用才開始下一輪的科技革命。

3、來自於德國和日本的競爭，美國1947年二戰結束後，出口額佔世界出口額將近三分之一，但是通過之後的馬歇爾計劃，和世界銀行的資助，歐洲和日本的盟友在經濟全球化的進程下，發展迅猛，導致美國自身的競爭力大減，1971年首次出現對外13.03億美元貿易逆差。

4、兩次石油危機，經濟停滯有很多原因，但通脹肯定離不開兩次石油危機，因為這是之前從來沒有過的。7年多油價暴漲了10倍多。

5、較高的利率，在60年代到70年代，那時的政策跟國內前幾年有點像，一管就蹦，一蹦又開始放水。導致了基礎貨幣大大增加，通脹預期起來，使得利率升高。利率作為企業的資金成本，也導致了通脹。

從總的滯漲來說，在資本主義的過剩模式下，2，3跟現在國內也一樣，用凱恩斯的話來說就是資本邊際效率遞減，任何能賺錢的行業大家都一窩蜂湧上去，而利率的抬升，造成實體產業的利潤率已經被壓到快沒有了。

有限的石油資源，作為總系統中的限制條件它和高的糧食價格一起，最終導致了通貨膨脹和高失業率並存的情形。

而高通脹又反過來削弱了實體企業的競爭力，造成了工業產值的下降，企業的大量破產。

在這種情況下很多變數交織在一起，造成了負正反饋，原先的有利變數變成了危害。不斷下降的美元匯率，進一步加劇了通脹，因為通過不斷增加的貿易赤字，本國的競爭力下降使得進口大於出口，下降的匯率使得進口愈加昂貴，而不斷上升的貿易赤字又反過來使得匯率承壓。

菲利普曲線又為什麼會失效？

這是傳統的菲利普曲線，可以看到通脹和失業率呈現反向關係。

但其實仔細想想，通貨膨脹分為成本拉動和需求推動。

凱恩斯主義主要作用於需求端，當需求增大，需要的工人增多，失業率自然下降，這是很正常的。

但其實是在石油危機之前，美國沒有經歷過這麼大的成本推動的影響。菲利普曲線只有兩個變數的關係，失業率和通脹。但是影響成本的原因還有很多，比如利率作為資金的成本，石油作為資源的成本和勞動力成本。

當利率上升，資源價格大幅上升，成本推動的通脹導致企業壓力猛增，帶來了裁員的壓力。所以造成了同時的通脹和高失業率。

凱恩斯的出版於29年股災之後，二戰之前。從書名就也看出主要想解決的問題是那個年代的短期失業問題。所以後來會造成很多人的誤解，因為畢竟這本書真的相當難讀。

當時的政策

自大蕭條後奉行的凱恩斯主義，財政政策的刺激雖然還在繼續，但早已邊際效率遞減，本質上來說實體產業沒有新的增長點，卡特（1977~1981）的智囊清一色都是凱恩斯主義者，也難免這個下場。

貨幣政策其實當時相對來說不太注重，當時的聯儲主席伯恩斯相信加息對經濟會產生難以忍受的影響，寄希望於政府實現預算平衡提高，促進商人信心提高產出，來降低治理成本來解決成本推動型的通脹。[1]

但形式並非他所預料的，過快增長的貨幣量和財政政策一道，並沒有支撐實體企業，使得資金只能流入虛擬產業和資源型的資產。從下圖資金流轉速度上可以清晰看出80年前後的變化。

海外債務的迴流

索老在的第四章還提到了大循環前端的另一個重要的問題，國際債務的繁榮與蕭條，這個問題可以追溯到1973年。

自從1973年石油危機以後，石油美元的建立使得海灣產油國家擁有大量的美元外匯儲備，而這些外匯儲備最終又迴流到了美國本土的銀行的負債端和國債上面。

同樣因為危機，不產油國不斷擴大的貿易逆差正好需要貌似廉價的貸款來滿足。兩邊一拍即合大量的美元源源不斷的輸入到拉丁美洲，正是由於海外的歐洲美元市場的發展，美元在海外的堆積，才成為了後來循環轉向後美元持續的上升的來源。

國際貸款當然還有一些其他的原因。

1.實際利率接近負值

2.不斷下降的美元匯率

3.銀行在歐洲美元市場不受債務的最低保證金監管

4.銀行放貸高額的利潤

5.對債務放鬆的審計

這一切都增加了債務國和債權國的動力。從下圖看到十年期的真實收益率在1980年後才迅速轉正。

而累積的債務正好成了大循環最好的燃料。

里根經濟學的迷思

要理解講大循環我們先來看看里根時期和里根經濟學本身

里根經濟學看似很成功，通脹減小，失業率下降，里根離任時期的居民滿意度都還創歷史新高，但是如果從客觀的來看，其卻並沒有很多人心中想像中的那麼好。

雖然我很喜歡里根本人和他講的那些蘇聯笑話。

減稅和供給學派

里根經濟學總的來說財政政策採用供給學派，貨幣政策採用貨幣主義。

供給學派的目標是通過減稅，對產出和繳稅意願產生刺激作用，減小稅率增大稅基，吸引海外資金迴流，順便降低私人部門的運行成本來增加總供給，理論來自於下圖的拉弗曲線。

但實際情況是，里根在1981年通過《經濟復甦稅法》後，之後幾年的收入佔GDP比例不僅先期下降的厲害，後來增加的也不多，反倒是支出增加了不少。真正的收入增加也是到柯林頓時期了。

按理說減稅不是會提高收入么？為什麼沒達到預期呢？

這中間還有一個小故事

里根的白宮預算局局長斯托克曼在他的回憶錄裡面說。里根上台快兩年的時候，把斯托克曼叫過來問:「你不是說什麼根據供給學派、拉弗曲線的原理，減稅會導致政府收入增加么?怎麼現在反而大大減少了?」

斯托格曼告訴里根:「不好意思，拉弗曲線只是在理論上正確，拉弗曲線並不是新的理論，關於政府稅收和經濟增長的最佳比例，以前已經有無數經濟理論研究過了。減稅和政府收入的關係，取決於實際情況。只有在政府稅收很高的時候，減稅才能增加政府收入。如果稅率本身不夠高，減稅就不可能增加政府收入。當前的情況，政府對大企業的稅率並沒有高到讓它們不夠投資再生產的。所以，減稅對經濟增長的影響很小，彌補不了政府稅收的損失。我們以前計算錯了。」

里根當時就暈了，問:「這也能算錯, 你原來是怎麼計算的?」

斯托格曼說: 「原來計算的時候，忘了把通貨膨脹的影響排除出去了。" [4]

里根年輕時是個演員，有而長達二十七年的演藝生涯，並沒有經濟學方面教育的基礎，作為一個長成這樣的演員，出現這樣的事我們並沒有什麼怪罪他的理由。

上文說的當然是玩笑，里根雖然沒有相應的教育基礎，但是他很好學，在當年當州長的時候其實經常會看弗里德曼的書，包括著名的那本，因為正在當時1976年弗老獲得諾貝爾經濟學獎。

在81年減稅時點之後，通過下圖數據，我們可以看到，失業率在不斷的攀升, 雖然這不能全怪里根政府的政策，很大一部分是因為聯儲主席沃爾克為了抑制通脹而進行的貨幣緊縮。

但就單減稅本身來看，也並不理想，從下圖通脹調整後的稅率可以看到。里根上台後81和86年的兩次減稅，最富有的人的稅率從70%直降到了30%一下。而窮人的稅變動卻相對來說不多。

這也是我們說的涓滴效應（Trickle-down effect），如果用人話來說，就是先富帶動後富，也跟我國自身的某些理念不謀而合。先富是富了，但是先富的人佔據了資本的力量，能用一切的力量來阻止後富跟上，資本是擁有破壞力的，窮人和富人之間的實力並不公平。

貧富的差距

從下圖可以清晰的看到，美國自29年股災，大蕭條之後，通過羅斯福新政一系列的政策，從1930年來，gini指數一路下降，因為29年之前的柯立芝繁榮正是一直行駛的保守派共和黨的自由放任的思想。

基尼指數是用來衡量貧富差距的指標

民主黨的羅斯福，通過新政，通過金融歷史上最嚴厲的格拉斯-斯蒂格爾法案，分離了投資銀行業務和商業銀行業務。

他在1932年當選總統之後，建立了一系列的保護工人權利，抑制資本權利。包括，禁止使用童工、制定最低工資標準、改善勞動工作環境、支持工會工人罷工、建立社會保障體系、將公共事業水電等國有化，對富人徵稅等一系列的政策。這才使得gini指數降到0.4的危險線下。

但是從上圖可以看到，從里根上台的節點上，gini指數跟隨者債務比的增加，一騎絕塵。

總結下里根執政的政策我們能看到對比民主黨政策方向完全轉向，上面也介紹了

1.對富人減稅

2.公共事業單位私有化（水，電，石油）

3.打壓工會

4.放鬆金融監管，市場化，自由化，私有化。

5.消減福利支出，醫保和養老保險交由私人管理。

上述所有項都在一定程度上加大了貧富差距，增大了社會矛盾，增加了底層人民的負擔。

劇烈擴張的債務

如果我們量化來看，里根的整個任期。上任之前美國的公共債務規模為7119億美元，八年執政後規模擴大到2.1萬億美元，從比例來說絕對值增長了近190%，這也是有史以來的最高水平。下圖清晰的可以看到自二戰以後，里根上任是個關鍵的接點。

執政八年累計的財政赤字高達13386億美元，超過了美國建國204年以來財政赤字的總和。

里根就職演講說了句很有名的話，「 Government is not the solution to our problem；Government is the problem. 」

但是就是以反凱恩斯主義，自由市場為名的里根經濟學竟然赤字大大超過之前之總和。

從1976年來美國從貿易順差轉逆，卡特執政時期，四年的貿易逆差已經到1447億美元，到了里根結束，逆差總額到達5962億美元。這也是提倡自由化，全球化的里根政府，同樣會進行對日本和德國貿易保護主義的原因。[4]

沃爾克的加息

里根經濟學關於壓低通脹和利率其實不全是自身政策的功勞。

聯儲主席沃爾克其實是前任卡特總統邀請下上任，1979年8月6日在白宮就職聯儲主席。

沃爾克頂住了很多壓力，9月中旬剛上任就提高了0.5%的貼現率，在四周內連續提升了兩次。通過控制貨幣供應量，從價格調整轉向數量調整。到了1981年聯儲的基金利率（Federal fund rate）上升到20%，最優惠利率（Prime rate）上升到21.5%。在這樣的政策下，通脹在83年降到了3.2%。

但他並是不很受里根的歡迎，里根後來任命了更擁抱自由化的格林斯潘，也釀成了之後的危機。[3]

我們小結下前文

里根上台的初衷當然是預算平衡，他並不想要赤字，但無論如何他也想像不到自己會造成如此龐大的赤字。

赤字的主要原因是供給學派理論和政策的落空，減稅並沒有刺激投資、儲蓄和勞動生產率，使得國民生產總值增長很慢，反過來又影響了稅收。減稅更多是給富人減稅，但是富人的邊際消費傾向是低於窮人的，再有錢也不能一頓吃三碗牛肉麵。所以在一定程度上，減稅帶來的好處沒有進入實體經濟反而流入虛擬經濟例如股市，造成了繁榮的假象，後面我們在好好分析。

減稅，巨額的軍費開支，利息支出，和社會福利的支出共同早就了里根任期的巨額財政赤字。

里根自身經歷大蕭條的時代背景、當時官僚腐敗低效率體系和正好崛起的新古典主義新自由主義使得他擁抱了供給學派和貨幣主義，確實解決了很多的問題，但是這是從一個極端到了另一個極端，這也讓他打開了新的潘多拉魔盒。

接下來通過里根大循環的分析，依次介紹四次循環。

一. 里根大循環

關於大循環，我們先從索老書中的例子講起。

再把這張圖拿出來看，大循環中包含了一個系統中的很多路徑。

大循環的主體由（2）和（3）兩組比較關係構成。最開始的B，意思是里根擴大的政府預算也就是財政赤字。同時配合當時的貿易赤字，呈現的是一個雙赤字的格局。

財政赤字 vs 貿易赤字

按照傳統經濟學理論來說，貿易逆差的擴大傾向於使國內的匯率和經濟水平承壓，而財政赤字的擴大，會推升總需求，增加通脹壓力，在一定程度上擠出其他人負債的能力，推升利率水平。

但經濟的圖景如果放大來看，當財政赤字帶來的總需求提升，帶來了政府支出到了私人部門的收入，這種財政赤字的投放是貨幣凈投放，也就是凈資產的增加。這時的總需求突然的被大幅度刺激起來，國內自身的產出缺口正好被貿易赤字擴大帶來的外部的商品和服務彌補。如下圖左邊的大於右邊，反而造成了整個經濟的繁榮。

反過來轉折點也就是當右邊大於左邊，刺激消退，經濟會有下行壓力。

經常項目 vs 資本項目

這裡索老把資本流動拆分成了投資性資本和非投機性資本，非投機性資本可以簡單理解為實體資本和長期資本。這裡當貿易赤字，也就是經常項目赤字增大的時候，由於當時的聯儲主席沃爾克把最優惠利率最高提高到1981年的21.5%,巨大的利差和海外存留的收益使得美元迴流，投機性資本和非投機性資本都爭相迴流美國。這樣在右邊持續大於左邊的時候，即使有不斷擴大的貿易逆差，依然使得強勢美元有了基礎。

投機性資本的流入構成了一個增強型的反饋迴路，越多的投機性資本流入，進一步提高了會匯率，而升高的匯率進一步吸引了投機性資本的流入。

但同時這也是有反作用的，當投機性資本的流入，不斷升高的資本流入的積累會推升本幣上升的循環，而本幣的升值又會降低實體產業出口的利潤，影響經常賬戶，從而在一定的時機，造成N的非投機性資本倒轉。不斷增高的利率也會提升實體企業的成本，拖緩經濟，造成資金外流，交織在一起損害整個循環的發展。

與此同時當經常項賬戶的赤字加劇，大於財政赤字的刺激效應時，整個循環的邏輯就會倒轉，美國自身因為本國的儲蓄是不足的，按照一般國家的情形，當本國的投資收益的順差不足以抵消貿易逆差，經常項目出現逆差，資本項目出現順差也即是海外資本迴流，會使得該國海外資本凈值減少，這種趨勢進行下去，國內會不可避免的進入衰退。

美國獨特的國際地位

美國國際收支卻十分獨特，作為世界上最大的債務國，它擁有國際儲備貨幣的權利和貿易清算權利，也就是經常說的美元霸權（Exorbitant Privilege）。

自從布雷頓森林體系解體以後，美國開始以自身的國債為抵押發行貨幣，可以不受限制的利用自身的債券來換取其他國家的資源，同時海外不斷積累的外匯儲備很多都又回到了它的國債和銀行負債端來為其融資。

其次美國很長時間的凈投資收益都是正值，這也是美國企業通過全球化一體化的分工竄取微笑曲線兩端的定價權，和多層股份制架構從全球迴流利潤，這也可以形象的稱為「搭歐洲和亞洲的便車」。

其結果就是美國龐大的負債本身不但不用支付利息，其他國家還倒付給美國錢，也就是投資凈收益。[2]

當然這是來自金融時報的從82年到04年的數據，新的收益率數據沒有找到，但也不會太低。

最終，當償債成本和投資性資本逃逸伴隨著貿易逆差，會導致災難性的後果。

進而，在高匯率和高利率共同的作用下，減稅的效應並沒有那麼明顯，反而帶來大量的赤字。

里根大循環其實結束的很突然，匯率在1985年升到高點之後，其實在廣場會議之前就開始了貶值。

二. 布希大循環

客觀的來說，布希一家接任時都挺慘，老布希（1988~1992）上台時，繼承了里根的一切負面的遺產，包括巨額的財政赤字和貿易赤字。但由於民眾對里根時代還是有很美好的憧憬，自然共和黨上台對其也是繼續抱有美好的憧憬，造成了過高的期望，儘管他在任上一定程度的消減了貿易赤字。

老布希上台時承諾「不加新稅」，但是美國自身內在的問題導致經濟進入下降通道。蘇聯解體，日本崩潰，帶來的好處還沒有到來。加之波斯灣戰爭導致的石油價格飆漲。

經濟的下行同樣加上由民主黨人把控議會多數，使得不得不在布希任內加稅和削減支出，而之帶來的緊縮並沒有使他享受到好處，反而送給了未來的柯林頓政府。對於競選初期承諾的背叛也得罪了自身共和黨的同胞，這也是多重因素造就了只有一任的尷尬境況。

柯林頓的新經濟

民主黨柯林頓（1993~2000）的繼任自然是天時地利人和。

雖然他接任了里根和老布希兩任本身的爛攤子，但本身趕上好時候，蘇聯解體後休克療法，大量的資金，技術，人才流入美國。自92年盧布從1美元兌1.5盧布到98年1美元兌近100盧布，大量資源也滾滾流向美國。同樣日本1990年股災後，股市和房市再也沒起來，由此帶來的債務通縮螺旋的還債壓力使得美國的最大競爭對手失去了在同一個賽道的能力。同時正正好，美國冷戰時期留下的遺產，包括IT和信息產業的大發展，也同樣助起一臂之力。

柯林頓的經濟政策

當然，柯林頓本身沒有辜負自己的競選口號，自身的經濟政策融合了凱恩斯主義，供給學派等很多東西。又或者說他並沒有什麼主義，用我們熟悉的一句話說就是「不管黑貓白貓，抓住老鼠就是好貓」的實用主義。

「12年來，利益逐層滲透的經濟理論在堆積如山的聯邦債務上造成一種虛假繁榮。全國放任自流的結果使如此眾多的美國家庭，甚至連雙親工作的家庭都不再為他們的孩子作提高生活的美國夢了」這是柯林頓對里根經濟學批判的話語。

平衡預算、償還國債，精簡政府機構縮減開支，增加稅收，鼓勵消費，同時通過興辦公共工程、增加基礎設施建設、投資教育科技、投資環境保護來解決就業問題，在對外政策上推行積極的貿易政策，鼓勵企業開拓國際市場。

通過這些政策，內外結合多方面因素造就了自羅斯福新政後，民主黨最為輝煌的一段經濟繁榮時期。

當然這個時期也不是沒有全然缺點，居民的儲蓄率不斷下降，自二戰以後製造業人數不斷下降，同樣貿易赤字並沒有因此收窄還在擴大。貧富差距是柯林頓上台承諾的目標，但是前面的圖可以看到，GINI指數在九十年代，反而是加速上升的一個時期。

當然，這些問題不僅是柯林頓政府的問題，自里根以後，歷屆美國政府都逃脫不了。

小布希的政策

同樣小布希（2001~2008）也很慘，互聯網泡沫的破滅造成了2001年的衰退，同時911發生嚴重打擊了美國人的信心。小布希既然是共和黨，自然他又走回了里根的老路，擴張的財政政策加減稅。包括現在特朗普提到了讓製造業迴流美國，小布希也提出過「稅務假期」這樣類似的概念。

所以有些人說他的政策像里根，但是另一些人想到了小布希。

儘管布希一家都不喜歡特朗普，但是他倆確實有不少相似的地方。

1.都從八年的民主黨手中接班

2.上任時的強美元，上台時，兩者的前任民主黨都使得美元上升。

3.共和黨慣常政策，減稅，擴大軍備開支，與之導致的擴大的財政赤字和貿易赤字

4.貿易保護，小布希實施30%鋼鐵關稅被WTO懲罰到特朗普的貿易戰。

5.金融自由化，99年魯賓和格林斯潘聯手廢除格拉斯-斯蒂格爾法案後金融自由化和特朗普現在的減少金融監管和未來有可能的放鬆沃爾克規則。造就了泡沫孕育的土壤

6.同樣的泡沫，08年房產的泡沫和現今四輪QE後美股的泡沫。

可以看到，布希在經濟方面並沒有吸取什麼教訓，不斷擴大的貿易赤字和財政赤字的雙赤字情形來的更快。

這裡還有一個小故事，當年2001年柯林頓離任，美國國會預算委員會CBO預測，到了2011年，柯林頓政府留下的2800億美元預算盈餘會漲到5.9萬億。而實際上...如下圖，完全反過來了。

CBO後來發了張圖解釋他們為什麼會判斷錯誤。

我們可以看到在布希執政時期，最大的赤字部分，都是由減稅帶來的近3萬億美元，不算1.7萬億的財政撥款，還有近1.4萬億美元的兩次戰爭。也可看到用赤字換增長，在那個時間點並不是一個很好的政策，只是用一個更大的泡沫來消解之前的泡沫。

布希的惡性循環

這也導致布希循環剛一開始就轉惡，強勢美元是由柯林頓時期的財政預算的改善帶來的，到了布希任期曇花一現就隨著互聯網泡沫後的降息和911使得美元一路向下，這也導致布希的美元惡性循環直到金融危機後才結束。

關鍵的政府赤字導致利率的上升，其中很多的補充還多虧了剛加入wto的中國作為債權國。貿易赤字同樣擴大，如果沒有資本項目的盈餘，和美元的儲備貨幣和清算地位，經濟可能進入更惡化的反饋。

當然不可否認互聯網泡沫造成的2000~2002年的小蕭條，和聯儲格林斯潘的降息推升的更大的房地產泡沫，並不能歸罪與小布希政府本身。但減稅政策本身和兩次中東戰爭的責任還是不能避免的。

在失業率下降和通脹抬頭的驅使下，2004年6月至2006年6月，美聯儲連續17次加息，聯邦基金利率從1%升到5.25%。受加息影響，2006年初美國房地產開始降溫，房價於2007年初開始下跌，也引發了之後的次貸危機。同樣我們看向當下，美債長短端利差平坦甚至快要倒掛，同樣如下圖利差，2000年1月和06年末到07年初也出現倒掛，倒掛不一定立馬出現危機，但是能說明其實我們也在路上了。

布希的循環，也就是索老說的償債成本和投機性資本流出伴隨著貿易逆差的最差情況，共同導致了其任期的惡性循環。

這些流出的美元同樣，同時成為了下一次大循環的燃料與養料。

三. 一百年前的循環

終於要介紹到特朗普循環，但在這之前還要說下本文開頭留下的懸念。

特朗普當然很欣賞里根，但是他的政策除了里根和小布希還有一個更像的人，當然距離現在很久了估計你很難想到是誰。

下面的政策，你看了甚至你可能會覺得就是特朗普本人。

1.減稅，放鬆管制

2.貿易保護主義，提出「America First.」

3.基礎設施建設

4.限制外來移民

其實上文也有提過，這位總統就是締造了「柯立芝繁榮」的柯立芝Calvin Coolidge，人們把他倆難以聯想起來是因為柯立芝總統是很沉默寡言的人，他有個外號叫「Silent Cal.」沉默的卡爾，特朗普自然不用多說。

有一個很經典的笑話，說在一個晚宴上，女主持說：「柯立芝先生，我打賭我今天能讓你說出多於兩個詞。」柯立芝回復道：「You lose」。

雖然個性沉默，但他有一句很經典的話，「The business of the American people is business.」

美國人的business就是business，特朗普同樣一定會很同意這句話。

插畫來自 Adam Maida; 照片來自 Al Drago

柯立芝的保護主義

有了里根和布希的案例，為什麼還要介紹柯立芝呢？因為他們有個很大的不同。美國又重回了1920s年代之前的貿易保護主義。

上圖可以清晰的看到，我們自由民主開放的燈塔國在歷史上很長一段時間裡關稅都是極高的，畢竟「幼稚產業保護」這個詞就是由美國第一任財長漢密爾頓提出的，這也是美國的立國之本。

里根時期，但是因為自身的競爭能力下降，新保護主義抬頭，開始從關稅轉向非關稅政策，新保護主義是鼓勵出口而不是限制進口，這也導致了出口的補貼消耗了財政而不是收取關稅來補貼財政。當然表面上還是和諧的自由貿易，偶爾欺負欺負日本和歐洲。

小布希時期因為鋼鐵加關稅，被WTO懲罰了。到了奧巴馬時期，301法案已經使用很多了，開始欺負中國。而現在，特朗普已經無差別攻擊，這其實都是為了貿易赤字。

貿易赤字雖然名字不討人喜歡，但其實這個詞並沒有感情色彩。他只是代表進口的貿易和服務金額大於出口。並且像美國這樣的國家，通過自身印出來的欠條，只要少量出口就能換來大量進口資源，適量的貿易赤字，如果同時經濟能保持活力，沒有陷入惡性反饋，對美國自身，其實是一件很好的事情。

同時，美國國內的消費，通過進口，通過貿易逆差，變成了中國的出口和外貿訂單，在一定時間內，其實是雙贏。

但這個美國通過槓桿，通過消費，拉動了世界的經濟，短暫的成為了世界的火車頭，但是加槓桿來刺激總需求的循環畢竟不能持續，08年的金融危機就是通過房地產加槓桿，加不下去的一個教訓。

特別的循環

在柯立芝時期，他的組合拳減稅，增加關稅，放鬆管制和基建投資就共同促進了美國的繁榮，當然也有自身的一戰後的背景。

減稅帶來的稅收減少在短期內一定程度被關稅彌補，如果長期刺激起經濟，會造成國內生產總值提高減少赤字率的分母。

同時基礎設施建設作用於需求端，他和減稅帶來的財富效應造成的股市繁榮，共同提高了總需求。當總需求被刺激起來，因為貿易保護，關稅的提高，人們相對來說更願意去消費國內的商品。這樣，總需求被國內的商品滿足而不是去擴大貿易逆差。同樣當經濟向好，貿易逆差改善，回來帶通脹壓力，造成加息的預期，而加息的預期會推高匯率。

所以這麼來看，在那個年代，這個奇怪的政策組合，反而帶來了特定的成功。而特朗普更像是在致敬柯立芝那個年代。

但是不能忘了，柯立芝繁榮之後的1929年股災之前，聯儲跟現在一樣。也是在縮減資產負債表，這也是比較特別的相似處。因為繁榮最終的代價是1930年代的大蕭條。

四. 特朗普大循環

特朗普發過很多twitter表達對里根的愛慕之情，這也是本文標題的緣由。

他的執政目標，其實上邊都說了，但是他跟之前的幾位也有很多不一樣的點，

1.充分就業，美國的U-3失業率已經到了自08年金融危機後的歷史最低水平3.8%，現在到4%。當然這只是在數據的層面。

2.財政空間有限，里根上台時debt/gdp在32%左右，而現在已經高到了105.4%，雖然距imf的測算還有一定的財政空間，但是現今按照一般經濟學，財政政策應該是反周期調整的，而不是繼續擴張。

3.產出缺口擬合，OECD的數據，美國2018年的產區缺口是為正，而里根上台的時間產出缺口一直在下降。

通脹的壓力

當充分就業時，產出缺口又已經擬合這時美國如果從需求端刺激起總需求，那通脹壓力相對會更快體現，因為如果需求要從本國滿足的話，要不然增加勞動生產率，要不然就得多僱人，或者是增加工資水平。

隨著通脹的壓力，利率會有抬升的預期，因為無論是在泰勒規則還是麥卡勒姆規則下，聯儲都是盯緊產出缺口和核心通脹的，這也是大家今年壓住美元的依據。

從最新的數據中我們可以看到美國的貿易赤字已經在縮減，當這種資金迴流同時體現在貿易赤字的縮減和非投機性資本項迴流下，投資性資本會加劇這樣的趨勢。

強勢美元會在一定程度抑制出口擴大進口，會阻礙貿易赤字的改善，會使得製造業的成本增加，但是如果出口的產品其中，包含更多的進口來料，也會中和負面效應，而不會去阻礙循環，這其中是一個比較的關係。

當然現在來看，流入美國的資金更多的不是去實體產業，而是進入了虛擬產業，例如股市和房地產市場。虛擬資產的走高很容易受到即將到來的加息和縮表的利率衝擊。

財政的壓力

從最新的美國國會預算辦公室CBO的預測可以看到，未來在還有大規模基礎設施建設的情況下，赤字率走高已是必然。今年的預算赤字是8000億美元，按照正常增長到2020年就要超過萬億美元，而上一次萬億還是在2012年金融危機的餘波後，而這只是線性計算。今年上半年財年，赤字已經到了6000億美元，其中利息償付已經同比增加了12%，利率的升高已經有了一定的影響。

擴大的財政赤字增大了供給，美聯儲縮表減小了需求，再加上各國政府在2014年後不斷減少的美債，都會在一定程度上讓債券承壓，推高收益率。

關鍵的破壞點

升高的匯率，和升高的利率是對大循環最大的威脅，這也是需要關注的。

升高的利率不僅增加財政還債的壓力，還會增加企業還債，房貸，助學貸款，消費貸款等一系列的貸款壓力。因為在金融危機後，四輪的QE大家在低利率的環境生活慣了，和美股不斷攀升的財富效應，現在美國的信用卡債務，助學貸款數等都已經是新高。

未來的發展

基建要大量赤字，所以很難是最近的目標。特朗普的政策還是先全面鞏固自身權利。

最近的政策是希望關稅能部分對沖短期減稅帶來的財政影響，當然效果是很微小的，現在跟當年柯立芝其實差距很大，畢竟1.5萬億美元的減稅政策。但也表明了用貿易保護來減少貿易逆差的方向，所以真正的基建應該到中期選舉以後了。

特朗普當然明白這些危害，他應該也知道這是自己導致的，所以我們可以看到他不斷炮轟高油價，高匯率和高利率。在這時，他本身就成了基本面。當然隨著市場的熟悉，他自身的言論也會邊際效率遞減，這是市場對信息反映的規律。

所以未來情形怎麼演變，重點還是要關注利率匯率抬升的刺激，同時還要看哪些變數先起作用。

但總體來說，從歷史上來看，美國現在很像1929年的崩盤前後的經濟情況。但也有橋水的達里奧說08年的危機像1929，現在我們更像1937年的二戰前夜，如果是那樣，當然會更糟。

極低的失業率，通脹在歷史低位，利率低位，貧富差距新高，接近為零的存款率，不斷升高的債務水平。

當然，最近幾年已經有很多有名的投資者，不斷地去預測未來的崩盤，這本身又會導致市場的反身性。索老也在書中說，鑒於反潮流已經開始成為普遍的傾向，那我就要做一個反反潮流的人。

可惜的是他自身旗下的基金也在這輪特朗普行情上，也過早的看空美股。索羅斯本人數次退休，所以我們也無法知道其操作是否是其本人的行為。但是這也體現了對未來的預測，導致的行為，反過來會改變未來的結果。

大循環的分析

在分析最後之前，簡單再總結下大循環的機制。

循環的機制

大循環只是一個籠統的分析，因為經濟系統包含著人的決策，人的決策又包含人的思維，決策的結果最終還會反過來影響人的認知，所以我們很難通過具體的分析來定量估計。這種難以預測是有很多來源的

1.首先因為系統會產生很多變異的不確定性，產生一些非線性的影響。如次貸危機，其實有些人預測到了次貸危機，但是事後都發現，預期的問題比他們想像的嚴重的多。

2.還有因為系統最終的決策的人的思維難以預測，如現在的美聯儲給了市場非常清晰的預期路徑，但是特朗普卻相對難以估計，希望干預聯儲獨立性，不要太快升息。

3.系統之外的例如石油問題，軍事問題等也很難說，如突然出現的911

4.可能性很小很小但不代表不會發生的，如黃石火山群的噴發，美國直接玩完

5.還有些我們說的unknown unknown，我們不知道自己不知道，如...這個沒法舉例子

我們只能通過分解系統內的各個因子的屬性，對於大循環我們可以拆分成增強循環，和削弱循環，分別用正負來表示。再分一層可以得到短期增強，短期減弱，短期減弱但長期增強，短期增強但最終會有危害，當然還有上文提到的非常強的匯率加劇機制。

這樣當然還不夠，我們可以看到如之前講的里根循環，貌似都有危害的財政赤字和貿易赤字放一起，卻讓財政赤字刺激起來的總需求被貿易赤字所彌合。只要資本順差大於經常項目的逆差，那麼有部分經常項目的逆差還是促進總循環的。柯立芝時期的早期的貿易赤字被關稅所部分彌補而不迅速擴大財政赤字，關稅的壁壘使得需求轉向國內，反而加速了國內的發展。所以在不同時空，系統的部分組件的組合也能產生全然不同的結果。

上面算是簡單解釋了下大循環的機制。理解了機制也就明白了我們很難找到一個完整的模型套用到每次循環上去，因為每一次的經濟背景，國際關係，市場的運行時空，和決策的人員都有很大的不同，也只能具體問題具體分析。

這樣來看任何一次大循環都不是一種精心安排的巧合，只是在特定時期，相互矛盾的經濟政策的無意識的產物。我們需要的是理解其中的主要宏觀因子和主流偏見。

所以大循環的分析框架並不能提供精確的預測。

大循環的轉折點也是索老所說的歷史事件，在里根循環上，他們是：五國集團會議、貝克漢城講話、格拉姆-魯德曼修正案和日內瓦美蘇首腦會議。

這些事件，重構了人們對匯率，利率，國際債務，國際貿易的預期，逆轉了大循環，使得大循環很順利以一種良性的方式結束。

歷史事件的本質是完全改變了預期，所以通過歷史事件的觀察與尋找我們也能更好的去判斷大循環的開始於終結。

當然最終作用到投資領域，大循環的只是提高一個決策的勝率，因為分析問題的基點就是世界的不確定性和認知的不完備性，使得我們也並能對自身確定的分析下絕對的賭注。

但是當我們的循環假設如果能更逼近於現實世界，或者說當現實世界驗證了我們的假設，那麼勝率也就站在了我們一邊。

美國的輪迴

美國的政治其實很有意思，政治的「左」民主黨和「右」共和黨升華一層分別代表了「公平」和「自由」。理解這個就很好理解美國。

兩黨的區別

民主黨希望人人平等，所以他們的經濟主張是大政府，通過政府來建立社會保障體系，工會，公共服務行業收歸國有化，來提供每個人都能支付的起的基礎服務，發展終點就是共產主義。缺點，就是會造成官僚主義，和腐敗和效率低下。所以，他們的支持者主要在大學，律師，工會，藍領一邊。

共和黨主張自由，希望機會均等，所以他們主張小政府，政府只要保障正常的市場機制就行，不要老動用那個「亂摸的手」，放鬆一切監管。所以他們反對社保，反對工會，支持私有化，市場化，最大化提高社會自身的效率。這也是暗合了供給學派和貨幣主義的新古典經濟學的思想。缺點，就是馬太效應，窮者越窮，富者越富，造成社會分化。他們的支持者主要是能源和煙草，製藥，白人為主。

當然這也只是泛泛來說，美國的政黨自建立以來，政治立場變化很大。也是那句老話只有永遠的利益。

所以真要深究，還是要看兩黨的票倉結構和背後的金主。

美國現今兩黨的不同理念造成的不同的執政策略，反映到經濟上，就一定程度造成了周期。也是本文研究這四次基本相同的政策，不同的背景，導致最終不同的循環結果。

脆弱的繁榮

兩黨的政策也導致了，每隔近十年的金融危機，和內生性「脆弱的繁榮」。

在經濟向好的時候，信貸繁榮，股市長牛。大部分人覺得，金融危機離我們很遠，所以大家放開消費，導致美國人的存款率不斷下降，跟多是放在股市上。而經濟向好利率本身的不斷下降，也在放大循環本身，同樣會造成存款跑不過通脹，而降低存款率。

減稅和加稅本身的不對稱，加稅會造成經濟下行，在民主制度下，任何一任政府很難做出加稅的決定，而減稅什麼原因都有。里根因為抗滯漲減稅，小布希因為刺激經濟減稅，奧巴馬因為危機減稅，而特朗普就是單純想減稅，致敬前人。前面也分析過減稅從總量來說更多減的是上層階級的稅，自然更多流入虛擬經濟。這都會造成貧富差距。

同樣放鬆金融監管，信貸不是雨露均沾的，信貸是有結構的。先去借錢的人先拿到錢先富，資金每過一層都會被漁利。所以信貸的擴張也造就了貧富差距。也能看出在比例上來說美國的下50%收入的佔比比中國還小。

上面有兩個關鍵點，居民存款率的下降和貧富差距加大。

上圖也可以看到儲蓄率基本快新低3%，從宏觀上，儲蓄不足導致的投資-儲蓄缺口，只能被外部的資金來彌補，也就是財政赤字，也形成了內生性的貿易逆差。

我們看似失業率下降，工資收入增長，但是在繁榮中，很多人會不自覺的擁有大量負債包括房貸和消費貸。而他們的資產端更多是401k，股票，房子。因為負債是剛性的，危機了也不能少還錢，但資產是彈性的，在泡沫中吹起來的資產會一落千丈。

聯儲的調控主要關注三點，簡單說就是GDP,CPI和失業率。它更少去關注槓桿負債率和虛擬資產也就是房市和股市的價格。

這導致了，每輪的縮表和加息都是一輪繁榮之後為了防止經濟過熱，通脹上升，但是都是加到虛擬經濟崩潰為止。這其實很矛盾，本來經濟向好，工資增加大家本該開心，但是經濟數據越好，大家越會預期加息加速。

美國的金融深化，造成了居民極度依賴資本市場。

當金融崩潰，居民本身存款很少，他們的剛性負債和彈性資產使得大量人資不抵債。小型的機構會破產，破產可能會造成債務通縮螺旋，而沒有破產的在大環境下就如1990年後的日本發生「資產負債表衰退」。

但是那些巨大的金融機構卻「too big to fall」不能倒，機構用這樣綁架國家，花的卻是納稅人的錢。

這是一個存在主義的問題，這樣的循環還不斷在上演，也資本主義的內生性問題。凱恩斯一定程度上拯救了資本主義，但問題還多多。

但是，問題的緣由更多的是共和黨的放鬆金融監管和減稅造成的貧富差距，貧富差距的擴大，還導致政治的鬆動。

美國的問題

美國的富人階級和企業共同體可以通過遊說，通過智庫，基金會，通過政治行動委員會，通過在任何媒體輿論宣傳來制定對自己有利的政策。

共和黨和民主黨在爭論到底是「大政府，小社會」還是「小政府，大社會」。但其實更本質的來說美國是，「小政府，大資本，小社會」。[4]

現在共和黨的政策暫時代表了資本，代表了放鬆監管得以上位。但是當資本搞砸，民主黨大政府政策又會捲土重來。

本文是在批評共和黨的過度放任自由政策，但並不代表一定贊同相反的。里根上任前，國有化的官僚主義，公會的霸權，政府的效率低下，貪污腐敗的現象同樣比比皆是。但是兩黨制會加大極端的趨勢，因為新上任的理由大多都是通過批判前任達到的，而且還會為了滿足選民，給出過度的福利承諾。同時為了保持自身的信譽，需要兌現自身的承諾。而兩院同時把持在不同的黨派，也有加大或者消減趨勢。

所以這樣的循環反饋，也有了本文的標題，美國的輪迴。