貨幣如水，覆水難收
1958年1月11日，中共中央召開了10天的南寧會議，總結第一個五年計劃和討論第二個五年計劃。
第一個五年計劃的成功，促使毛澤東打算加速經濟建設。他批評主管經濟的陳雲等人「反冒進」政策保守。 他拿著上海市黨委《乘風破浪，加速建設社會主義的新上海》的報告，問周恩來，作為總理，能寫出來這樣的報告嗎？周恩來回答說，不能。毛說，上海是中國工人階級集中的地方，沒有工人階級建設社會主義的強烈熱情，是寫不出來這樣的文章，「你不是反冒進嗎？我是反反冒進的！ 」
南寧會議後，毛澤東開始直接插手經濟建設工作，開始了轟轟烈烈的「大躍進」計劃。
到1961 年，「大躍進」三年造成了空前的經濟災難。政策隨之開始轉向為「調整、鞏固、充實、提高」 。
貨幣如水，覆水難收。
中國人對於通貨膨脹有著非常實際而靈活的理解。 雖然陳雲只有小學學歷，但憑著常年的經濟主管經驗想出了自己的方法。為了回籠貨幣，陳雲提議出售高價糖果、點心，開放高價餐廳。用這種方法，在此後的三四年中，回籠了貨幣大概50億元。
這就是中國一直以來的貨幣政策的核心，貨幣如水，水多了就加面。1987年，中國物價飛漲，開始通貨膨脹，連續兩年CPI（居民消費價格指數）達到18%。當時，劉鶴就認為， 「貨幣主義的幻象在中國不存在微觀基礎」。通貨膨脹是供給體系跟不上引起的，所以要加大對基礎產業的投資，提高供給水平。
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在「大躍進」之後的中國，出於對通貨膨脹的恐懼和對經濟建設熱情的熄火，每年貨幣投放量一直穩定保持在每年7%，直到改革開放。
1978年，中國剛開始搞改革開放，由於缺乏資本，政府打算根據經濟的需要發行貨幣，激活經濟。當時的決策者還是計劃經濟的思維，根據貨幣購買力以及增長目標、職工工資、行政開支等需要來投放貨幣。
歷史的慣性又捲土重來，各地大幹快上，貨幣猶如開閘放水一般，傾瀉而出。1992年，發幣1000億，超出計劃一倍，1993年，添了500多億，1523億人民幣。
當年，中國又發生通貨膨脹，CPI 高達14.7% ，1994年飆升到24.1%。
這時只能祭出宏觀調控，朱鎔基親自兼任中央人民銀行行長，杜絕銀行借錢給財政部，從源頭卡住基礎貨幣供給，然後發布「國十六條」，派人各地督查，這才把投資熱情壓了下去。
不過，鐵腕也偶有頂不住的時候。1994年分稅制改革，中央和地方重新分賬。財政部長劉仲藜擔心錢收不上來，國庫空轉，向朱鎔基彙報， 拿到朱鎔基的特批，向央行臨時借款120億元。
1995年，人大通過《中央銀行法》，從法律上規定了中央銀行名義上的獨立地位，堵上了制度的漏洞。
制度總是比人可靠，但現實比預想更複雜。
實際上，央行並沒有獲得獨立性。1994年，中央改革人民幣匯率雙軌制，實行以市場為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。很大程度上，這是人民幣對美元的一次大幅貶值，人民幣開始盯住美元，實行以美元為準備發行的貨幣投幣模式，即每增加1美元，對應發行8.7元人民幣的基礎貨幣。
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周其仁在《貨幣的教訓》中曾經提到：
「中國的貨幣運動有兩個圈，第一個圈，中央銀行直接掌控的基礎貨幣運動。舉世皆然之中的中國特色，是受出口主導邏輯的支配， 央行用基礎貨幣服務於匯率穩定的政策目標，從而被動超發貨幣而後又不斷對沖調控。」
現實頗具諷刺意味，雖然央行是被動發貨幣，但由於國內市場上的行政因素弱化，貨幣是直接輸入到相關盈利的實體經濟和中小製造業。
道理很簡單，由於外匯是由從事製造業的的中小企業從外貿中賺來的，所以，無論是商業銀行還是央行，要買必須直接拿人民幣來換，換句話說，只要當時的中小製造業能夠盈利，它就能夠從央行和商業銀行手中拿到錢。
這本質是一種自下而上的貨幣傳導方式，實體經濟受益良多。
而且，雖然面對通貨膨脹的壓力，央行必須要貨幣工具對沖調控來鎖住流動性，但是它只能鎖住是金融機構體系內的流動性，而非民間企業的流動性，有能力參與國際競爭並且獲得盈利的企業仍然是有錢的。
2001年，中國加入世貿組織後，貨幣投放方式的改變以及私有化的改革，讓中國民營經濟迎來了黃金的7年，整體上來看，這也是中國經濟高增長和低通脹的7年。GDP增長率長期維持在9%的高位運行，通貨膨脹率均值僅為0.1%，在一些年份甚至為負。
這是自改革開放以來少有的景氣時代。2000年之前，中國經濟是明顯的「大起大落」和「短起短落」的特徵。 每一次的增長周期都是很快衝上10%，然後通貨膨脹加速，之後便是宏觀調控，2~3年內，經濟熄火。
2008年之後，金融危機爆發，中國經濟出口、投資、消費的三駕馬車中，出口動能消失，消費缺乏力，只有依靠投資驅動。2012年，外匯占款僅占基礎貨幣的10%左右，中國貨幣運動第一個圈在金融系統的影響逐漸消失，民營企業的好日子一去不復返。
中國貨幣運動開始進入周其仁口中的第二圈：
「（即）商業銀行和其他金融機構的信用創造，其中最具中國特色的是強力的政府主導下的『供地融資』。兩圈的交匯之處，在央行與商業銀行和其他金融機構的來往之中。如果說，央行以基礎貨幣向商業銀行購匯，構成中國貨幣之水的源泉，那麼政府主導的供地融資，則放大了注入金融體系的貨幣流量。
「所謂的『供地融資』是指在我國現行土地制度下，建設用地的供給是社會總投資形成的重要條件。一般而言，建設用地的增加直接增加了機構和個人的自由本金，從而增加了投資的本金；然而，經過土地的評估和抵押，有擴大了這些機構和個人的信用，把更多的銀行信貸動員為社會總投資。反過來，建設工地供給的減少，同樣會對信用規模產生緊縮性影響。我們把這個經濟流程稱為』供地融資』。」
這是自上而下的貨幣傳導方式，投放的貨幣是掌握在政府和商業銀行手中，由於地方政府壟斷土地的供應，地方融資平台和房地產行業扭曲了整個金融系統的資源配置，實體經濟被邊緣化。
伍戈和李斌兩位央行出身的才俊，在2017年「孫治芳獎」的獲獎作品《貨幣數量，利率調控與政策轉型》中，構建了一個簡單的模型，以房地產和地方融資平台為代表的「扭曲部門」，和以中小製造業為代表的「實體部門」, 來描述了「產業空心化「的過程。
簡單來說，由於土地壟斷，房地產企業受到鼓勵不斷進入尋求超額利潤；由隱形擔保、剛性兌付和GDP至上的政績考核，地方融資平台對資金可能並不敏感，存在對資金的剛性需求。所以，扭曲部門的存在推高對信貸的需求，供需失衡，利率進一步上升，實體經濟的融資成本就被進一步推高，實體經濟收益較小的企業不得不退出市場，導致實體經濟需求進一步萎縮。
只要扭曲存在，上面的過程就會循環反覆，經濟脫實入虛的情況也就會一直惡化下去，加劇宏觀經濟金融風險。
他們甚至推測最壞的情況，一旦風險爆發，商業銀行出現惜貸行為，資金供給不足，甚至當利率下降時，由於微觀主體預期悲觀，有效需求不足，甚至會導致流動性陷阱——
「此時，整個宏觀經濟將出現實體部門『產業空心化』與扭曲部門規模急劇收縮並存的情況，從而進入金融危機和經濟通縮的陷阱。」
這種情況下， 決策者面臨兩難選擇，一方面，緊縮雖然能抑制扭曲部門，但對實體經濟傷害更大；另一方面，如果過度擴張，實體經濟不但得不到改善，還可能把泡沫吹大，積累宏觀經濟風險。
土地壟斷和剛性兌付不破，產業空心化和國進民退的過程幾乎是不可逆轉的。
7月16日，山東晨曦集團破產，媒體挖出其董事長邵仲毅在接受媒體採訪時提起郭樹清的一段往事：
「2013年，銀行突然抽走了晨曦集團19億元流動資金，使得企業一度面臨非常艱難的境地，當時還是山東省省長、現在的銀監會主席郭樹清親自出面多方協調，才為我們爭取到一線生機。」
2017年全國兩會，邵仲毅還說：
「儘管中央政府反覆強調要支持實體經濟發展，但2016年實體經濟仍經歷了最困難的時期；如果支持實體經濟的相關政策和改革真正落實到位，未來還是充滿希望的。」
可惜，領導人的關愛仍舊無法抗衡市場結構性的歧視。
根據海通證券的報告，2016年，國有企業拿到了新增貸款的78%，6.9萬億，而民營企業拿到17%，僅有1.5萬億。
愛因斯坦說，所謂瘋狂就是做相同的事情，卻期望不同的結果。而在中國，相似的邏輯仍在上演。
2018年7月23日， 央行領導端上了一碗5020億的"麻辣粉"（MLF），並且許諾出了1 : 2的MLF的優惠配比，希望商業銀行能夠去購買企業債，緩解中小企業融資困難。但是，商業銀行還是基本不為所動，熱情還是集中城投債上。
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但是，2008年以來，全要素生產率增長一落千丈。中國社科院的陸暘發現：
「2007年中國的全要素生產率增長率約為7.24%，而2008年開始全要素增長率卻不足3%。值得注意的是，2011年中國的全要素生產率增長率降低到1.68%，對經濟增長的貢獻為17.73%，此後全要素生產率增長率繼續出現快速下降趨勢，同時對經濟增長率的貢獻也隨之降低。」
即使是在劉鶴欣喜地宣布全要素生產率增速由降轉升的2015年，也不過是從0.41上升到了0.591。最近出面批評財政部的央行研究局長徐忠，也曾憂心忡忡地談到了全要素生產率增速的下降，不過央行的數據稍微漂亮點，從2007年到2015年，從4.73下降到1.36。
清華大學教授白重恩在研究2008~2013年間的經濟數據發現，經濟增長減速主要是由於人力資本和全要素生產率增速的雙重下降。
人力資本方面主要是由於年輕人口的減少，導致人力資本的增量減少。糟糕的是，由於計劃生育導致的老齡化的慣性，以及教育的普及，人力資本的提高几乎是不可能的。 甚至根據蔡昉的研究，從2014到2020年，每年新成長的人力資本（新成長勞動力×人均受教育年限）的增長率將為 -1.3%。
這個趨勢幾乎無法逆轉。
至於生產效率，1979年~2007年，生產效率年平均改善速度約為3.78%，而2008~2013年，相應的速度僅為1.40%。 主要是由於投資回報率的下降。2008~2013年，5年間，投資回報率下降了45%，每年下降9%。這基本是可信的，央行的數據也證明了這一點，2007~2015年，1單位GDP所需的投入從3.5上升到6.7，8年翻了1倍，年均下降11.25%。
除此之外，政府主導下的房地產的投資也是拉低生產力的重要原因。
本質上，全要素生產率的提升是來自於對於資源重新的優化配置，從低效部門轉移到高效部門，但是房地產建築業卻是名副其實的低效部門。與平均勞動生產率水平相比，第一產業大概只有30.9%，第三產業118.7%， 工業272.8%，而建築業只有68.3%。
白重恩總結髮現：
「後發優勢不斷減弱、對外依存度大幅下降、投資率攀升且向建築安裝投資傾斜、政府規模不斷擴大和勞動參與率持續降低，均是我國2008年以來生產率下降的重要因素。」
簡而言之，政府大肆干涉扭曲資源配置。
這種邏輯在2015年的「三去一補一降」中又得到了強化。
2018年7月一個月內連續舉行了三次高級經濟會議，2日金穩委會議，23日國務院會議，31日中央經濟會議。雖然，會議傳達出來的信號不乏矛盾之處，但最後總算定調。老調子中唯一有新意的是 「打通去產能的制度梗阻」。
例如，當甲、乙兩個地區官員處在晉陞競賽時，如果甲地的官員決定上馬投資項目X，那麼乙地的官員的理性選擇便是立刻上馬相同的項目X，這樣市場上的供給增加，可以壓低甲地區項目的利潤和財政收入，從而降低甲地官員的政績和晉陞資本。而且，對於乙地來說，即使未來上馬的項目X陷入了虧損，它也為當期的 GDP 統計做出了應有的貢獻。
去產能的障礙主要是國有企業，特別是央企。有報道稱，決策層希望通過立法解決國企去槓桿的問題。
宏觀調控之中，產權歧視待遇早已有之。2010年，124家央企94家加入房地產。2011年3月19日，國資委發出退房令，主任李榮融要求74家央企15日內製定退出計劃。3月22日，不足三日，中國煙草就說自己全民所有，只接受國家煙草專賣局管理；2015年，中央巡視組發文，批評多數央企對中央房地產政策置若罔聞，屢禁不止；2018年，坐擁最多土地儲配的鐵路總公司進軍房地產。
在此次去槓桿的過程之中，民企和國企也是冰火兩重天。民企水深火熱，而國企做大做強。
如果說重複產能是地方競爭的副作用，那麼央企的強化則是中央和地方在宏觀調控下缺乏信任的結果。有研究發現，中央其實明白，每次的宏觀經濟過熱的根源，都在於地方的過度投資。所以，調控就是要調控地方。可是，雖然中央掌握財權和人事任命，地方名義上必須服從中央的指令。但是當前體系之下，信息的傳遞可能被地方扭曲而失真，也就說地方政府陽奉陰違。
這時候，中央政府就更加傾向於倚重央企來來調控地方經濟，而地方也是知道中央對央企的倚重和信任。所以，為了避免在宏觀調控中利益受損，地方往往更加偏好大型央企。中央和地方在宏觀調控的過程中，大型央企往往能夠兩頭得利。
但是，這種制度性阻礙也拖累全要素生產率的改善。Hsieh 和 Klenow發現，在美國全要素生產率的增長30%~50%是來自於部門內企業競爭的優勝劣汰，相對應的是，中國部門內企業生產率差異巨大，如果按照美國的標準，中國也可以提高全要素生產率的30%~50%，這也就是行政壟斷造成的制度障礙。
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從表面上看，房地產像極了陳雲開放的高價商品。其實不然，陳雲當年之所以能夠通過高價商品回籠貨幣，其本質是因為出售所得一律上繳國庫鎖死，不得重新進入流通。
但就像上文說的，房地產本身就是「土幣」，正是地方政府手中的土幣和中央銀行的貨幣在一起完成了貨幣的投放和信用創造。與此相對應的則是，政府、企業和居民的負債表擴張。
這樣看來，房地產本質是泥石流，水分極大，衝擊力極強。房價本身就是通貨膨脹的體現，只不過沒有計入 CPI 罷了。但是，經過一段時間，它終歸會傳導給整個經濟體。
以控制房價上漲之名，各個地方出台的「鎖市政策「， 更大程度上是防止房地產向下運動。房地產的需求可能已經透支了，向上的壓力遠不如向下。 可是，一旦向下，就是一個消滅貨幣的過程，無數財富可能會就此灰飛煙滅，特別是在2015年去庫存之後。
房子是不可能消失的，所謂的去庫存不過是將房子轉到了個人手裡，相對應的是中國人高儲蓄的神話破滅和負債表的擴張，將近一半中國人沒有儲蓄，居民70%的財富都集中在房地產。 一旦向下，它絕不僅僅只是流動性陷阱和通縮的經濟問題。
房地產退出交易市場，並不意味著未來必然的通貨膨脹，最重要的還是看貨幣是否能夠傳導入有高效生產力的部門，提高生產力和有效產出。
治理通貨膨脹的關鍵在於生產率的提高。生產率代表著市場上商品的供給水平。如果生產率越高，則商品供給越多，它就能吸收掉越多的貨幣，從而穩定物價。
所以，如果貨幣的投入能夠使得實體經濟中的生產率不斷的提高，更多的商品被生產出來，通脹的壓力就會小很多，那將會是低通脹和高增長的黃金時代。
反之，如果貨幣只能流入低效的部門，製造無效產能，通脹和通縮的壓力都會如幽靈一般，如影隨形。
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