《第一財經周刊》「中國創投機構排行榜」揭曉！

在一次公開演講中，以「價值投資」策略聞名的傳奇投資人查理·芒格曾提及「衝浪型公司」的理論——新興行業中，先行公司就像第一個順利衝上浪尖的衝浪者，如果能夠停留在浪尖，優勢就會維持很長時間；但如果沒能衝上去，就會被海浪吞沒。只要投資者能抓住一兩次這樣的好機會，就能賺上許許多多的錢。

而一旦去掉風險投資行業在外界想像中「點石成金」的那些光環，它的發展規律實際上同樣符合這種「衝浪」的狀態。推動或淹死投資人的，可能是一輪更大規模的發展浪潮，也可能是迅速消退的泡沫。他們希望能在浪尖上維持微妙的平衡，更要尋找穿透更多次浪潮周期的機會。

《第一財經周刊》自2009年起，就已開始觀察中國風險投資生態，除了熱鬧的「風口」和光鮮的「項目」，誰能真正跨越經濟周期起伏、具備如優質初創公司般的潛力，並在資金及服務層面持續加碼中國市場，一直是我們的關注核心。

而在10年後，行業面對的已經是經濟復甦乏力、全球性問題加劇的外部環境，以及資管新規落地、「新經濟」模式崛起等一系列國內市場的變化，中國創投機構已處於更為複雜的競爭格局，底層資產、投資邏輯和創業生態都將因此受到深遠影響。

2018年8月9日，《第一財經周刊》「2017年至2018年度中國創投機構排行榜」正式揭曉，中國本土當之無愧最優秀的50家風險投資機構在此集體亮相。

《第一財經周刊》「2017年至2018年度中國創投機構排行榜」Top 10

老牌機構表現穩健，新興力量不斷湧現

回看這份新鮮出爐的榜單，整個評選結果不僅確認了紅杉中國、IDG資本等「超級機構」業已建立起的行業聲譽，以及對於各領域創業項目的精密覆蓋，啟明創投、晨興資本等經營多年的美元基金，也以多個維度上的均衡表現入選前10名。

特別值得一提的是，一批湧現於上一輪經濟高點、帶著重塑行業理想的新基金，在經歷過3至5年的第一輪投資周期後，已經能交出一份不亞於老牌機構投資回報率的業績報表，並攜帶新一輪大額融資，重新奔向市場。

在《第一財經周刊》的這份榜單里，有6家成立時間不到5年的早期機構憑藉突出的研究能力、項目眼光及退出表現入選了前20名，進一步充分證明了「研究驅動+長投資周期」的組合思路在早期和成長期投資中展現出的蓬勃生命力。

《第一財經周刊》「2017年至2018年度中國創投機構排行榜」Top 20

根據募資表現、退出表現、行業研究能力、投後服務聲譽、明星投資項目等5個觀察指標，《第一財經周刊》還針對本屆榜單入圍機構，綜合評選出了5個「機構單項獎」以及5位「年度最佳年輕投資人」。

《第一財經周刊》「2017年至2018年度中國創投機構排行榜」機構單項獎名單

我們樂於見證有更多聰明的年輕人，願意將自己的頭幾份工作經歷貢獻給最優秀的投資機構——在他們之中，不乏在30歲之前就投出過Grab、Unity、享物說、Keep、找鋼網等超高估值公司，正在打破行業過去按資排輩的規律，以更快速度向上晉陞的優秀投資人。

《第一財經周刊》「2017年至2018年度中國創投機構排行榜」最佳年輕投資人

「團隊成長潛力」被納入全新評判體系

2009年，《第一財經周刊》第一次聚焦那些在中國年輕一代創業浪潮中高歌猛進的風險投資機構，並基於「價值投資」的理念，在行業內提出了「能力附加值」的全新評判體系。

在2018年，圍繞著「價值投資」和「成長性」的核心理念，我們大幅更新了研究方法，以投資機構日常管理中的「募」「投」「管」「退」四大要素，和團隊成長潛力為評判標準，以求更貼近風險投資行業針對「好資產」的日常研究和判斷標準。

五維模型圖

針對對外募資能力、行業方向判斷、投資項目業績、回報浮盈情況、內部團隊建設這5個風投機構發展過程中的關鍵議題，以及總計超過30個細分項目的能力調查，我們設計了「定量數據」與「定性訪談評議」相結合的評選模式。

我們的參評基礎，來自各家機構提供的日常運營數據；作為獨家數據合作夥伴，投資中國資料庫CVSource在今年也從募資及退出這兩個重要維度上，提供了覆蓋20家投資機構的關鍵數據，增加了樣本的可信度。

風險投資行業中有一個「關注『S型曲線』中段」的說法，意思是既不在公司商業模式尚未定型的最早期介入，也不在只能獲得穩健投資的末期介入，而是關注成長最快的發展中段。因此，部分專註天使投資的基金以及體量更大的PE機構未被納入本次評選範圍，主要討論投資機構在A輪至C輪項目上的表現。

選擇在2018年年中發布這份榜單，也讓我們在感受到機構融資壓力、創業風口漸弱等新一輪「資本寒冬」的徵兆時，有了進一步補全相關數據的機會——投資機構2017年全年及2018年度上半年的業績，分別按70%和30%的比例被計入評選。

每個單項維度的業績數據，會按正態分布原則被轉化為最高6分、最低1分的標準分。募資、團隊、投資項目、機構業績及退出表現5個維度的分數權重均為20%，再經歷加分環節後，最終獲得機構總分。

對於單項能力突出的機構，結合定性訪談環節的信息再確認過程，《第一財經周刊》會不吝給在總分之外，額外給出最多25%的加分。在過去幾周，我們因此收穫了近30家機構合伙人的當面或書面訪談，使得頂級投資機構、投資人追逐「價值紅利」的共同潛質，能夠被進一步展現出來。

對於今年的投資市場，他們也有很多話要講。我們就從史上最嚴厲的「資管新規」給整個行業帶來的壓力說起——

「曾經很熱鬧」的錢消失了

2018年4月27日，經國務院同意，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱「資管新規」）正式發布。而它對於風險投資在募資環節所形成的深遠影響，早從去年11月監管機構發布相關「徵求意見稿」時起，就已經在持續蔓延。

國家出台新規的根本目的，在於引導金融市場減弱短期的盲目投機和資產泡沫，注重長期、真實的投資機會。然而被這個「資管新規」管起來的，實際包括了來自銀行、信託、證券、期貨、基金、保險等多個領域總計約百萬億元量級的資金。按照「去槓桿」「降風險」「規範投資產品」的要求，以往能夠通過各種途徑流向風險投資、尋求高額回報的錢，現在都要被逐漸圈迴流通性較差、相對穩妥的金融產品內。

過去，來自這些傳統金融機構渠道的資金，很容易就能以LP（註：有限合伙人，風投機構的主要資金來源）的身份，進入到風投機構最關鍵的募資環節。所以現在許多資格老、規模大，但以人民幣投資為主的基金，也難以斷言能在這輪寒潮中獨善其身。

「人民幣基金的錢，都是從曾經很熱鬧的地方來的，比如說保險、政府、銀行，這些都曾經是我們的LP。但是每隔兩年，就得重新想一遍『誰是我們的LP』這件事。」啟明創投創始主管合伙人鄺子平對《第一財經周刊》表示。他曾是小米科技、Face++等明星公司的早期投資人。

深創投、IDG資本、高榕資本、創新工場表現

相對於更有耐心、更成熟的美元基金，野蠻生長的人民幣基金在面對資管新規這樣的行業性緊縮時，也形成了「冰火兩重天」的局面——在接受《第一財經周刊》訪談時，高榕資本、源碼資本等基金表示，2017年至今在市場上融資並無困難，交割速度甚至遠超預期；也有新基金表示，確實遇到了流動性問題，「人民幣的二期基金只能融到2億元、3億元，5億元在行業里都是大體量了。」

「人民幣LP的錢緊縮了，這實際上會導致更多資金流向紅杉、IDG這樣的『大白馬』機構，去投資穩定的頭部項目。上游的資金控制，也會導致下游的投資變得謹慎。相信到今年年底，這種狀態就會慢慢傳導到創業公司層面。」辰海資本合伙人陳悅天對《第一財經周刊》表示。

新基金步入成年禮

成立於2015年的辰海資本，是一支不折不扣的新基金。3位創始合伙人陳塵、王維瑋和陳悅天，分別出自於景林資產、華映資本和創新工場這樣的「老機構」。

科技部相關統計顯示，2013年至2016年期間，中國一共冒出了超過862家新風投基金。其中像這樣「單飛」成立新基金的資深投資人相當多。在《第一財經周刊》此次訪談的近20家機構中，包括IDG背景的峰瑞資本、雲啟資本、火山石資本，KPCB背景的創世夥伴，鼎暉背景的執一資本等數家機構，老機構與新機構之間的中高層人員流動近年也變得頻繁起來。

不破不立。在創立新基金時，一批從業超過20年的投資人都曾想過，要從制度創新的層面，來刺激中國的風險投資行業實現進化。例如，在投資決策的環節，火山石資本與熊貓資本都引入了「銀彈項目」的機制，以保證投資的「個性化」和「賭性」：對於幾個合伙人內部存在爭議、但主負責人極其想投資的項目，可以使用基金內劃定出的一部分專項資金投資，無需形成內部統一意見；當這一被投項目達到足夠的賬面回報或現金退出時，才可恢復基金整體「銀彈」的投資額度。

XVC、峰瑞資本、源碼資本、元璟資本表現

在峰瑞資本2014年的成立發布會上，從IDG單飛創業的合伙人李豐也曾拋出過令人眼花繚亂的一系列制度創新——外部人員推薦項目並最終促成投資，也能分得項目的Carry（註：指投資退出後，GP團隊能獲得的資金回報）；投委會內部年輕投資經理與合伙人一樣，一人一票選項目；深度行業研究內部完全共享，並定期對外輸出；建立自己的ERP系統，追蹤團隊貢獻，也記錄項目具體運營情況??

「現在回頭看，很多制度還是起到了作用。比如外部推薦可以分Carry，公布這個制度之後我們拿到的BP（註：Business Plan，創業公司為融資活動所寫的商業計劃書）多到看不過來。」李豐對《第一財經周刊》記者表示。

過去兩年里，關於投後服務的探討在這家新機構內部有過爭論。而現在，李豐更講究讓投後團隊熟悉企業，並從中發掘「交叉產生聯繫，甚至引入意想不到的外部資源」的機會。這一點實際上與以發起「企業傢俱樂部」「中國火人節」等活動聞名的經緯中國，有著類似的內在邏輯。

風漸弱，不如製造風口

回看過去10年中國的創業浪潮，每一朵躍起的浪花都會捲起一個令人興奮的「新辭彙」——團購、跨境、O2O、出行、企業服務、直播、短視頻、共享經濟、知識付費、新零售、人工智慧??在早期投資機構中，這些概念被統稱為「賽道」或是「風口」，很多時候也等同於被看好的潛在投資方向。

大眾媒體深度參與了這些概念的製造與傳播。位於這些「賽道」或是「風口」上的創業項目，很可能已經被投資機構研究、約談、討論、承認或是否認過無數輪。在機會較為明顯的時候，像紅杉中國、IDG這樣的大型機構，甚至會出手將整個細分領域內的優質項目全部收入囊中。

然而在2017年，一系列令人意想不到的高估值、高增長創業項目，突然出現在公眾視野里（參見《第一財經周刊》第497期封面故事《尋找傳說中的「流量窪地」》）。比如正處於輿論浪尖上的拼多多，從成立到上市不到3年，赴美上市時估值達到270億美元，與老牌電商京東相差不多。早期就介入這一項目的高榕資本，從中獲得了意想不到的超額回報。

經緯中國、達晨創投、晨興資本、祥峰投資表現

這種「價值窪地」項目，對於大多數機構來說可遇不可求，相反，「製造風口」是更加簡單易行的一種投資思路。

「過去我們看到的地圖上都是空白的，抓住領頭羊就保證能打贏。對於機構開疆拓土的階段，這是很划算的投資。但現在的互聯網創投領域整體是紅海，只要出來一點點風口的勢頭，兩三個月之後一定會有競爭者，機構就開始搶項目，如果沒有一定的行業壁壘，輸掉的概率還是挺高的。」某雙幣風投基金的合伙人對《第一財經周刊》表示。

早期投資，投項目還是投人？

「早期投資找項目，就相當於用一個勺子在大海里舀水，投入的時間和精力是一個無底洞。如果做好行業研究，就可以把大海縮小成公園裡的一個湖的話，為什麼不做呢？」XVC創始合伙人胡博予對《第一財經周刊》表示。

在中國的風投機構中，5至7年對於被投項目的發展管理，是一個普遍被重視的時間點——好的項目已經可以擇機上市，或者儘早轉售股份，以實現機構退出，取得現金回報。也正因此，不少研究驅動的風險投資機構，熱衷於做5年左右跨度的中觀經濟和行業趨勢研究，再以預測出的「行業終局」，倒推去找仍處於早期的創業項目。

「做行業研究的時候，我們比較熱衷研究的幾個問題是：為什麼小公司會在某個市場里有機會？在什麼階段，投資機構有進入和退出的機會？在小公司的壓力下，大公司又會怎麼做？不同的細分領域有不同的發展軌跡，好在我們投資的經驗夠長，經歷過很多次經濟周期，這也能幫助我們掌握行業的發展軌跡。」雲啟資本創始合伙人毛丞宇對《第一財經周刊》表示。

紀源資本、辰海資本、藍湖資本、雲啟創投表現

相比於研究公司與行業，另有一批投資人，更認同所謂「早期投資就是投人」的邏輯，將更多精力放在了對於優秀創業者的跟蹤上。有機構曾經以創業板上市公司為基礎，以盈利情況劃定了一個列表，列表上的每個公司再圈定其300位核心員工，投資機構就負責跟蹤這批人的動向。

在創業市場火熱的那幾年裡，阿里巴巴、騰訊、美團、大眾點評等頂級互聯網公司的中高層員工離職創業，在創意階段賬戶中就能直接收到投資機構打款的案例也屢見不鮮。

「但如果從風投機構這種精英模式的本質來說，不應該是這種類似掃街的做法，而是要對行業非常非常熟悉，對公司裡面的人也特別熟悉才行。機制化地盯公司、盯人，實際上是做不到對行業的了解的。」鄺子平對《第一財經周刊》表示。

IPO上市美夢將醒

隨著A股IPO在2018年的緩慢提速，以及針對「新經濟企業」的重點關注，部分以人民幣為核心的投資機構，也開始調整對於被投企業的引導，甚至是自己的投資策略。

BAI創始及管理合伙人龍宇一度對A股市場充斥散戶投資者和概念泡沫的狀態抱持懷疑，甚至有點認同外界將部分國內上市公司的超高市盈率稱為「市夢率」的說法。不管是從投資結構還是估值水平的層面，她都更傾向於更穩定、透明的美股市?場。

「我當然希望中國的消費者可以成為中國品牌的股東，然而我也希望這個市場不要這麼零售而是更加理智，希望估值是合理的、可持續的，吞吐量變大，可以自由交易，不要波浪形上升，而是階梯形上升。宏觀環境確實可能會有影響，但上市通道一直都在。如今，很多企業家也意識到美股市場的穩定性，但我一直認為只要在美股市場不被低估，就不要貪心去冒在這邊市場獲得更多溢價和便宜的風險。」龍宇對《第一財經周刊》表示。

創業公司在成長中後期所面臨的融資考驗，會像一面鏡子，直觀呈現出風險投資機構的判斷力。

紅杉資本中國基金、貝塔斯曼亞洲投資基金、金沙江創投、聯想創投集團表現

「2017年上半年股市上投資衝動很強，不管是私營企業、資管機構還是政府都比較樂觀，甚至是亢奮。到了下半年，市場風向180度轉彎，很多投資人和LP發現自己的鎖定周期變長了，熱情就消退了。先前投資的時候他們都說對企業有耐心，後來就會開始著急。這樣的市場變化，正好可以把沒有耐心的機構先篩出去。」藍湖資本創始合伙人胡磊認為2017年對於分析投資機構的能力來說，其實是個很好的時間點。

談到投資人的耐心與節奏感，高榕資本創始合伙人張震也分享過一段他的實戰心得——

一級市場和二級市場之間，經常會出現估值連帶關係。當二級市場特別火爆的時候，會帶動一級市場投資價格上漲，使得一級市場創業項目估值偏高。作為一名有經驗的投資人此時應該降低投資節奏；當二級市場表現疲軟的時候，此時創業項目估值也會大幅降低，這恰是一級市場的投資機遇。

「你是不是有經驗、有紀律的投資人，就看你能不能在關鍵時刻剎住車。」

本次榜單的全部數據及深度特稿，將發佈於《第一財經周刊》第515期雜誌，數量有限，可以提前在「微信小店」預訂。我們將於8月13日新刊上線時優先發貨。

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