彭文生詳解去槓桿：房價不跌，難去槓桿！

【編者按】第85期陸家嘴讀書會於8月7日在交大高金陸家嘴校區舉行，光大證券全球首席經濟學家彭文生受邀分享力著《漸行漸近的金融周期》。彭文生指出，去槓桿平衡的是短期與未來增長，不能指望沒有痛苦的去槓桿，如果我們現在要走回老路，再搞真正的放水，再鼓吹房地產泡沫，那我們的下一代就可以「洗洗睡了」，看不到未來。同時，對於未來三到五年，在金融周期下半場的調整階段，理想的宏觀政策組合應該是緊信用、松貨幣、寬政策，促進公平結構政策，包括稅制改革、降低流轉稅、引進房產稅，這些在經濟層面的體現是增長放緩、房價下跌、結構改善、投資率下降、消費率上升，在社會層面體現是貧富差距縮小。

非常榮幸今天晚上有這樣一個機會，跟各位分享我對《漸行漸近的金融周期》這本書的思考。這一次我想結合最新的形勢發展講一講我的體會，所以題目是《反思去槓桿：為誰去、怎麼去》，但是我是以這本書為框架來談去槓桿的問題。

宏觀槓桿率：次貸危機後美國下降，中國大幅上升

講到槓桿的問題大家都熟悉一個詞叫「宏觀槓桿率」，什麼叫「槓桿」，槓桿就是負債，誰的負債呢？一般是指非金融私人部門的負債，也就是非金融私人部門的槓桿，具體來說我們的家庭槓桿、企業槓桿。去槓桿就是去家庭和企業的槓桿。

每個國家的情況不一樣，有的國家企業槓桿高一些，有的國家家庭槓桿高一些，而我們則是家庭和企業的槓桿率都很高，為什麼說結構性去槓桿，我們說現實生活當中，槓桿本來就是結構性的，本來就不存在槓桿率過高的情況。因此我們說的宏觀槓桿率就是家庭和企業部門的負債對GDP的比例。嚴格意義來說是債務率而不是資產負債率，我們說資產在現實生活當中很難衡量。所以我們就以債務對GDP來衡量債務的償還能力，作為近似的槓桿率。

按照這個口徑，我們來看看我們的宏觀槓桿率情況，在過去10年是大幅度上升的，之前其實是相對比較穩定的。過去10年，我們的非金融私人部門債務負擔大幅度上升。這就是我們今天講的去槓桿的著力點，怎麼去？要理解這個問題，我們首先要理解這個槓桿是怎麼起來的？這個對我們理解未來幾年中國私人部門的槓桿率，或者是非政府部門的降槓桿率非常重要，怎麼把它減掉，首先我們要知道它是怎麼來的。

這當中要區分槓桿的源頭，區分信貸與財政。很多人把財政忽略了，過去40年我們習慣了貨幣都是信貸創造的，已經把財政忽略了。現在我們要回過頭來反思，重新注重財政的作用。

其實貨幣投放有兩個渠道，一個是信貸一個是財政，區分這兩個渠道對我們理解現在的經濟問題、金融問題非常重要。這兩者有什麼不同呢？首先它對經濟的影響是不一樣的，大家想一想，我們銀行貸款是做什麼事情，大部分人都是為了投資，投資是有兩種方式，一種是建立新的資產，建一條新的鐵路、公路，一個新的廠房。還有另外一個渠道是購買二手資產，比如說土地、房產、股票，今天是炒幣。這種購買二手資產沒有直接拉動實體經濟的需求。信貸貨幣投放太多，我們今天講貨幣超發，可能沒有帶來通脹，但是他可能會帶來資產泡沫。信貸投放出來的貨幣不一定用在消費市場上，可能用在購買資產上。那麼財政則不一樣，政府的錢花出來，不可能去買資產的，要麼是基礎設施投資，要麼是社會保障支出。社會保障支出到低收入階層的時候，它就轉化為消費了。基礎設施投資拉動實體經濟。所以財政投放貨幣太多，所謂的貨幣超發，它帶來的問題不是資產泡沫，而是通貨膨脹。

這當中還有另外一個差異，銀行給我們貸款不是免費給我們的，銀行把錢借給我們，信貸投放貨幣過多，意味這私人部門負債太高，到一定程度不能維持了，就會有違約，就會有跑路，這就會導致金融風險甚至是金融危機。政府財政會怎麼樣呢？政府不會把錢借給我們，政府的錢要不然就是免費給我們，比如享受社會保障的低收入家庭，或者是政府公務員提供勞務，或者說企業生產的產品政府採購。政府支出投放的貨幣是私人部門的財富的增加，會導致私人部門的消費和投資需求，所以財政投放貨幣的這種，政府支出投放貨幣，政府稅收回籠貨幣，財政赤字的貨幣凈投放和和銀行貸款投放貨幣，貸款還給銀行回籠貨幣，新增貸款是貨幣凈投放，這兩個貨幣投放方式的差異是什麼？信貸超髮帶來資產泡沫，財政超發意味著財政赤字太多，帶來通貨膨脹。

我們看過去的歷史很有意思。在50年代、60年代、70年代初，全球範圍內沒有金融危機但是有通貨膨脹。在那之前，在80年代金融自由化之後，通脹沒問題，但是有金融危機和資產泡沫，其背後根本原因就是財政和信貸投放貨幣的差異，我們應該高度重視這其中的區別。

這當中還有一個重要概念，我們在今天能不能理解財政政策，我們在思考資產、負債、槓桿率的時候，還要牢記一個關鍵點，什麼呢？政府的債務。政府的債務就是我們的資產，政府的債務並不總是壞事，在我們的印象里很多人批評美國，說金融危機之後，美國還是走老路，美國私人部門負債少了，但是政府的債務增加了，似乎還是一樣的，其實很不一樣。政府的債務和私人部門的債務對私人部門來說，含義是不一樣的。對私人部門來說，家庭和企業部門來說，我們的債務就是我們的債務，但是政府的債務對企業和家庭來說就是我們的資產。所以財政擴張、赤字增加，政府多發債不是壞事情。當然了通貨膨脹不是好事情。

比如說我們今天減稅，政府赤字增加，意味著什麼呢？意味著在當下，私人部門有更多資源可以消費和投資。過去40年，有一個主要的問題就是財政的角色明顯大幅下降。我們在金融自由化的時代，信貸過度擴張，帶來金融危機，帶來資產泡沫。

金融的順周期性：信貸為什麼過度擴張

為什麼在金融自由化的時代，信貸會過度擴張呢？其實我們講金融周期，什麼叫金融周期？實際上就是金融的順周期。金融有一個自我強化的特徵，好的時候，擴張的時候，他有內在動力自我強化，一直到最後不能維持。反過來講，一旦發生拐點之後，不好了，它會內在的自我強化。所以我們要問一個問題，就是為什麼金融自由化時代，信貸擴張很有順周期性呢？這就和金融行業的特殊性有關。

金融行業的產出是什麼？銀行信貸產生什麼？產生貨幣。我們在銀行拿到一筆貸款，這筆貸款馬上變為流動性，變為現金，我們可以用來買東西。貨幣的需求是無限的，沒有人覺得自己錢多。其他行業，比如說汽車行業，這個需求是有限的，不可能一個人開好幾輛汽車。

但是貨幣不一樣，貨幣是對其他所有商品購買力的體現，所以大家貨幣的需求是無限的，這就是金融行業的優勢。當然它還有一個問題，就是供給端沒有限制。難道金融機構，銀行都是非理性的，不顧未來，只顧今天嗎？其實也不是，銀行、金融機構，不僅在市場充分競爭的社會，即便是在今天中國的環境下，金融機構都是要追求相應的利潤和平衡風險的，不是說只顧現在不顧未來。供給端之所以沒有限制有兩個因素，一個是房地產作為信貸抵押品，而金融行業還有一個特殊性，其他行業，比如說汽車行業，汽車行業的產出增加，供應增加會帶來什麼問題？汽車價格下降，汽車價格下降意味著汽車行業的利潤會下降，利潤率下降意味著汽車行業要減少產量，甚至縮短產能，順周期性比較弱。但是金融行業不一樣，金融行業產出的是資金，資金多了意味著什麼？利率下降。利率下降意味著資產價格上升，而房地產就是信貸的抵押品，所以利率下來，房地產價格上升，信貸抵押品的價格上升，意味著什麼？更有能力、更有意願去貸款，這就是供給端缺少自我約束。

整個金融的歷史其實都充滿著小投資者血淚史，是小投資者不斷受害的歷史。金融的歷史就是不斷改進機制，來保護小投資者的利益，怎麼保護呢？一方面政府提供隱性和顯性擔保，另一方面，金融機構必須要付出代價，接受政府的監管，也就是說，金融有一個負外部性。所以加強監管是政府提供隱性和顯性的擔保。也就是說對小投資者的保護，必須要輔之以監管的加強，如果說金融機構既享受政府的擔保，又不受監管的約束，那就可以無限制擴張規模。這個金融的歷史，政府都是在提供多少程度的擔保和金融監管的力度會有多大，在中間獲取一個平衡。

往往現實是什麼呢？監管趕不上私人部門創新的步伐，有的時候監管本身就變成一個問題，先是監管鼓勵創新，然後出問題了，開始監管，那就更是問題了。在正常大多數情況下，就是監管趕不上創新，這就是為什麼說監管體系，信貸會過度擴張。這種過度擴張和房地產有很大的關係。

房地產泡沫根本的問題是金融

談到金融危機，談到今天面臨的問題，直接或者是間接都和房地產有關。其實你的房子建築成本不高，主要是土地的價格，土地是一個特殊的生產要素。今天來看，土地的角色大大下降，但是它永遠是一個特殊的生產要素。

過去這些年，我們學經濟學，做金融分析，忽略了土地。其他的生產要素，都是可以再生的，或者說基本上都是再生的，人是再生的，我們生小孩，孩子長大就是勞動力，生產性資本也是可再生的，我們少消費一點，我們儲蓄，用儲蓄去購買設備，它是可以重置再生的，可以我們行為的改變增加或者減少。土地是不可重置再生的，它的生命周期最長，嚴格意義來講，它的生命周期是無限的，對個人來講當然是有限的，中國的法律規定70年的租期，但是土地本身生命是無限的，這就使得它有最好的信貸價值。銀行放貸款的，不知道借款人有沒有還款的意願，那就去抵押，什麼是最好的抵押品呢？生命周期、回報周期長的抵押品。

土地的生命周期長，所以土地的價格和利率關係大。各位都是做金融的，我們知道資產價格和資產生命周期是有關的。你這個資產是未來幾十年的回報，你把70年後的現金流通過利率折算到今天的價格，哪怕利率很小的波動一下，這個價格波動都很大。所以它對利率敏感是天然的金融的特徵。因為回報期長，也意味著很少有人單靠自己的努力可以通過一次性交易來完成買賣，因為他的回報期是未來70年甚至是更長時間，你把它折算成一次性的價格，能有多少人靠自己的現金買得起呢？ 所以全世界房地產交易大部分都涉及到外部融資，天然和金融聯繫在一起。

中國還有特殊的情況就是房產稅，我們沒有房產稅，有土地出讓金，很多人說土地出讓金就是房產稅，這個也對也不對。嚴格意義來講土地出讓金是未來70年房產稅的資本化，它本來沒有資本的屬性有金融的屬性，資本化之後，就有了金融屬性。本來假設土地出讓金是零，政府收幾千塊錢房產稅，這個房子很多人都可以買得起，但是現在資本化變成一次性的交易價格，很多年輕人就買不起了，就要依靠按揭貸款。

所以說，土地的金融屬性是非常重要的，我們說房地產泡沫，最根本的因素是金融，土地供應有沒有影響？當然有。但是我們都知道，土地是特殊的，全世界的土地供應都是一樣的。全世界的大都市土地供應都是有限的。大都市土地供應有限的另外一個說法是什麼？人口密度高。所以我們不要城市化，你要城市化土地供應就是不足。這裡我想說的是什麼，房地產泡沫根本的問題是金融，沒有金融的擴張，沒有信貸的擴張，就不會有泡沫。觀察未來的房地產走勢時，這條是非常重要的。

金融緊縮到一定程度，必然影響到房價，所以信貸和地產是一個硬幣的兩面，所以我們講金融周期，簡單來講就是銀行信用和房地產價格相互促進所帶來的也可以說地產金融化，金融地產化。這種順周期性，使得這一輪周期持續的時間很長，是15-20年的時間，一般經濟周期是9年時間。

這裡面還涉及到一個資產價格定價模型的問題。我們做金融的都知道，股票價格反映的是未來上市公司的盈利，利率折現變成股票的價格。股票價格為什麼漲？因為人們對未來的盈利預期增加了。我們都把它歸結為以後現實的盈利是沒有預期盈利那麼高，所以說有泡沫。但是這個假設有點牽強，2015年股市漲那麼多，很難想像是因為投資者對未來上市公司盈利有那麼大幅度的改善。

這個投資產品的定價模型還有另外一個，什麼呢？槓桿。因為投資者分為兩類，一類是樂觀者，一類是悲觀者，樂觀者加槓桿買資產，悲觀者減槓桿。所以資產價格到底是升還是跌，就看這個社會上樂觀者多還是悲觀者多，和基本面有的時候是沒有關係的。加槓桿過程當中，就是樂觀者多，槓桿增加資產價格增加了，樂觀者受益，悲觀者受損。但是反過來，到了拐點發生之後，資產價格為什麼跌呢？就是悲觀的人越來越多樂觀的人越來越少。可能從短期來講，產品來講，基本面的定價模型，盈利，利率可能是更有效，短期來講，樂觀、悲觀的槓桿是更好的依據。但是這裡面利率都發揮了作用，但是在槓桿這裡面，利率的作用更大。這就是我們講的金融周期實際上就是房地產作為載體的槓桿波動，金融周期上半場，房價上升，槓桿上升；金融周期下半場，房價下降，槓桿下降。

中國金融周期拐點正在發生

我們都在講去槓桿，現在也叫結構性去槓桿，其實槓桿本身就是結構性的。因為在一個經濟體當中，樂觀者加槓桿，悲觀者不加槓桿甚至減槓桿。所以槓桿總是結構性的，總是在某一個時間點，某一個行業，某一個部門，某一個部門的某一些企業，某一些個人加槓桿。國企槓桿率高，這個大家都知道。另外是房地產相關企業槓桿很高。房地產的天然優勢，為什麼國企槓桿率高，因為他有隱性、顯性的擔保。房地產相關企業為什麼槓桿率高？因為它有土地，土地是最好的信貸抵押品。

再細化一點，我們把房地產分為國有房地產和民企房地產，我們把非房地產行業分為國企非房地產行業和民企非房地產行業。大家看國有的房地產企業、民營房地產企業，房地產的槓桿都高於非房地產，非房地產裡面國有高於民企，這符合大家的預期，大家都在講國企槓桿率高，民企拿不到錢，所以槓桿率低。但是看民企的房地產相關企業槓桿率超過了國企非房地產企業。這說明什麼呢？房地產相關的槓桿率是未來的一個大的風險點，現在大家可能還沒有充分認識到這個問題。我認為這是一個定時炸彈，只是現在還沒有暴露。過去兩年，房地產行業銷售很好，銷售不錯，現金流好。但是一旦房地產的銷售，房地產行業的現金流慢下來，債務負債率就會暴露出來。現在房地產企業，無論是民企還是國企，資產負債率在80%左右。有房地產開發企業有無息負債，不是有息負債。但是我們算了一下，把預收款的負債去掉，房地產開發企業的資產負債率還在70%多，依然非常高。這是中國經濟未來幾年最大的風險點。這個風險點還沒有暴露，更談不上化解。我為什麼說未來調整的時間比較長，這是其中的一個原因。還有一個原因是地方政府負債率高，只好縮減開支，這是不可持續的。

我們講去槓桿，其實很清楚，就是三個地方，國企、房地產、地方債。那麼怎麼去槓桿，去槓桿對經濟的影響是什麼？

我們看，美國在去槓桿過程當中是從無增長信貸到無信貸增長。在金融危機之前，美國信貸增長速度大幅度超過經濟增長，所以有人說是無增長信貸，信貸拉動增長的效率很低。但是危機之後，信貸恢復非常慢，但是增長率先放緩。並不是說負債下來了，去槓桿了，經濟就完蛋了，當然會有向下的調整，但是增長的復甦很快。

我們中國能不能做到？我們在加槓桿階段，也類似於像美國這樣的無增長信貸，信貸的增長速度超過經濟增長，未來一個企業高負債拖累企業增長，還本付息佔GDP的比例很高。美國還本付息佔GDP的比例，金融危機之前是18%，金融危機之後違約開始利率下降。中國在過去10年，還本付息佔GDP的比重越來越高，現在我們每年GDP產出，有差不多1/5要還本付息。這裡有兩個含義，一個是新增貸款對經濟增長的拉動作用越來越小。第二個就是收入分配的差距越來越大，越來越多的產出是為資本所有。當然我們還有另外一個數字是還本付息佔新增貸款近90%，它對經濟拉動的效率越來越低。

所以說去槓桿，其實就是平衡短期和長期增長。你要想未來增長好一點，增長更可持續一點，你就要去槓桿，如果說我只顧今天不顧明天，你可以發新債，繼續增長。其實就是一個平衡，世界上不存在天上掉餡兒餅的事。當然這個不代表說，宏觀政策沒有作為，宏觀政策是作為的。按照凱恩斯的觀點是先有投資，然後才有收入。這個投資增加的收入用來還債。所以我們可以做一個假設，假設用企業利潤來還債，企業利潤又取決於投資，再加上家庭部門消費高不高，這些都是內生的。還有兩個外生的，一個是財政赤字，一個是貿易順差。貿易順差增加企業的盈利，財政赤字增加企業的資產，政府的債務就是我們的資產，我們的資產多了槓桿率就低了。

金融周期拐點需要政策干預

接下來講講宏觀政策未來走勢。首先周期拐點需要政策干預。這個拐點要發生是怎麼發生的？是不是能靠市場自發機制就可以去槓桿？我們說金融有順周期性，沒有政府干預，市場自我演變，最終這個泡沫會變得非常大，這個調整會非常痛苦。我們看其他國家的歷史都是有政策介入的，美國是04-06年，美聯儲連續17次加息。06年是房價見底，一直到08年。日本是89年-90年，日本央行大幅度加息，91、92年房價見底。所以他們的金融周期管理是通過緊貨幣，貨幣緊了之後先影響資產價格，資產價格跌了，資產負債率下降了，就有很強的去槓桿動能，是市場自發的。

我們中國這一次是不一樣的，我們是緊信用，加強審慎監管。我們為什麼緊信用呢？我們為什麼要採取這樣的措施？在2010年的時候我們還講了，我們是吸取了西方國家的教訓。全球範圍內，在美國金融危機之後，加強金融監管，大家認識到加強監管的重要性，其實貨幣政策和審慎監管，影響經濟渠道的都是槓桿，監管松一點，加槓桿容易，利率低一些，槓桿成本低一些，他們就更容易加槓桿。貨幣政策和監管政策影響經濟都是通過槓桿，槓桿都是載體，但是作用的機理，一個是通過價格總量的政策，監管是結構性的政策，針對某一個部門，甚至只針對某一個產品採取措施。所以審慎監管是結構導向總量影響，是數量型工具，而利率是價格型工具，是漸進微調，美國加息是04-06年，日本是89-90年，一個三年，一個兩年，漸進微調，效果逐漸累計。監管雖然非常有效，但是力度不好把握，可能太鬆了，沒有效果，也可能太緊了，要做到恰到好處非常難。

下半場去槓桿的路徑在微觀層面微觀體現的是債務違約。比如說國企債轉股，地方政府地方債務置換，還有無序違約，這些天正在增加。宏觀政策是要緊信用、松貨幣、寬財政。審慎監管就是要緊信用，為了應對、抵消、對沖緊信用對經濟的衝擊，要松貨幣，也就是說利率下降。然後是寬財政增加赤字。同時財政赤字增加，是增加私人部門的資產，鼓勵私人部門去槓桿。

我們看美國從危機前的「松信用、緊貨幣」到危機之後是「緊信用、松貨幣」。在數量上也有體現，緊信用是商業銀行總資產萎縮，中央銀行總資產增加。財政是政府債務擴張，私人部門去槓桿。

那麼如何理解「緊信用、松貨幣、寬財政」？04年我就在講，信用、貨幣是不一樣。但是很多人不理解，估計今天依然有很多人不理解，信用緊，貨幣怎麼能松呢？其實就是貨幣的兩個放方式。緊信用是去槓桿的載體，一個是監管加強所帶來的緊信用，一個是市場自發的，到了一定程度，你加強監管，你是要治理金融亂象，審慎監管加強，那是一次性的，但是他帶來的影響，緊信用有金融的順周期性。假設我因為監管加強，我的資金緊了，我可能會影響下一家機構，下一家機構不一定直接受監管的影響，但是因為它受到我的影響，這就是市場自發的內生的影響。它導致了信貸需求和信貸供給結構。比如說資產價格下跌，凈資產下降，你的信用評級下降，這些都是緊信用帶來的體現。比如說P2P平台最近出現很多問題，這也是加強監管帶來的緊信用後續的影響。

現在我們處於什麼階段呢？我認為我們監管已經比較穩定了，現在的緊信用是次生的，內生的，金融主體、金融市場自發的體現，這就是金融的屬性，金融是順周期的，一旦緊縮方向形成了，你想改變它是非常難的。所以說美國在緊信用的時候出現什麼情況？短期利率降到0，降到0還不夠，要購買長期國債，可見信用順周期性有多強烈。我們說現在政策的問題，政策的調整，說是不是寬信用又回來了？問題不是那麼簡單的。我們現在的緊信用主要是非標、影子銀行緊信用，從表外到表內，可能在銀行體系的正規貸款政策扶持之下會有反彈，但是不能低估整個金融體系在過去一年的環境之下，緊信用的作用。

這樣的情況下就需要松貨幣，松貨幣這裡不是講銀行信貸的擴張，這裡主要講的是央行擴表，一個是基礎貨幣投放，一個是降低基礎貨幣價格（利率），這個基礎貨幣的投放應該是寬財政的，所以寬財政是松貨幣的載體。美國就是美聯儲購買美國國債，支持總需求，提供安全性資產。這裡面，我發現一些政策的調整或者是微調，帶來兩個觀點。一個是說我們的去槓桿不應該搞，現在搞了這麼大的問題，搞錯了。其實我們今天講的這個邏輯來看，不去槓桿，不調整是會出大事情的。當然也有另外一派的觀點，走到另外一個極端，說我們現在又要放水了，又要走老路了。其實不是那麼簡單的，我們不是走老路，去槓桿本身就意味著均衡利率下降，利率有兩個概念，一個是實體的概念，一個是金融市場的概念，也就是凱恩斯講的流動性偏好。

去槓桿有兩個效果，第一個效果是導致實體投資不足，過剩儲蓄，儲蓄超過了投資需求。過剩儲蓄意味著什麼？自然利率、均衡利率下降，維持宏觀經濟平衡所需要的利率下降了，同時在金融市場層面去槓桿、債務違約帶來投資者風險偏好下降，風險溢價上升，金融市場利率是上升的。實體企業要求的合理利率是下降的，結果金融市場利率反而是上升的。這個時候必須要有貨幣政策放鬆，增加基礎貨幣投放，把金融市場利率引導下降，符合自然利率的變動。

在經濟去槓桿過程當中，財政政策和貨幣政策發揮什麼作用呢？財政政策是提升自然利率，貨幣政策是降低市場利率。兩個工作方向就是要糾正去槓桿過程當中，實體和金融市場的利益的分化。所以財政政策放鬆力度越大，貨幣政策所需要放鬆的力度越小，財政政策非常關鍵。

在中國，初步顯示信用緊縮，商業銀行縮表了。我們的松貨幣，剛剛說央行要擴表，但是我們的松貨幣受制於央行縮表，央行資產負債表過去十年基本上都是緊縮的，這主要是外匯占款導致的，貨幣政策傳導機制有問題，這是一個方面。財政緊縮，今年上半年是財政緊縮的，這個我就不多講了，微信朋友圈很多人都在詬病，說我們減稅，結果稅收還增加了。

近期政策的爭議，我們的政策是不是從「緊信用、松貨幣」轉向「松信用，緊貨幣」？金融有順周期性。當前的挑戰，疏通貨幣政策傳導機制，我個人理解，貨幣政策傳導機制，根本的問題就是基礎貨幣下行的壓力，信用緊縮就是廣義貨幣擴張受到限制，這個時候你要增加基礎貨幣，但是基礎貨幣受到了制約，一個是財政緊縮，一個是央行外匯占款緊縮。像美國當年那樣，通過基礎貨幣直接投放的渠道受到限制。而信用擴張又有結構性的矛盾。房地產與地方融資平台是信貸擴張的載體，假如說我們松信用有效，錢去了哪裡？可能還是去了房地產，而沒有去實體企業，沒有去製造業，這就是松貨幣現在面臨的問題。

財政是關鍵。我前一段時間有一篇文章，講到財政政策需要根本理念的轉變。過去40年間，主流財政導向追求平衡，不是認為赤字不是好事情，赤字越少越好。其實50年代凱恩斯的理論是說功能財政，服務宏觀經濟目標，赤字是結果，只要通脹不是問題，財政就應該擴張，我們不能因為赤字大了就不減稅，而是說通脹高了，我要去解決。所以特朗普的做法，美國經濟已經不錯了他又這麼大力度的減稅，為什麼？通脹沒有問題。如果說通脹有問題，他就麻煩了。為什麼？遇到通脹，美聯儲要加息，那他發債的成本就比較高了。所以功能財政是政府不能追求自身的平衡。

我們要糾正一個錯誤的觀點，什麼叫積極的財政？我認為積極的財政就應該是赤字增加。至於什麼叫赤字？赤字就是政府的凈資源從政府轉移到私人部門。比如說減稅，減稅之後私人部門的資源就多了，就可以有更多的資源去消費和投資。你說我收稅了，然後政府增加支出，靠稅收來增加支出，這是兩個項目抵消了。私人部門把稅收給政府，資源轉交給政府，政府通過支出還給市場。尤其在中國，我們的稅收是流轉稅、增值稅佔主導地位，我們降低流轉稅、增值稅就是降低全民稅負，就是支持消費，效果立竿見影。我們財政還有一個誤區，就是我們把土地出讓金看成是收入，其實土地出讓金和政府發債是類似的，就是一個資產交易。政府給你債券了，你把錢給政府了，和政府給你土地了，你把錢給政府了。而稅收是你把錢給了政府了，政府什麼也不給你。所以稅收是真正的財政緊縮，土地出讓金不是財政緊縮，政府發債也不是財政緊縮。但是政府發債和土地出讓金有很大的結構性的差異，這就是我們下面要講的重要的問題。

我們的財政赤字其實現在也不低，你要把土地出讓金看成融資項的話，我們的財政赤字也是非常高的。但是我們的財政赤字當中有相當一部分是通過土地出讓金融資的，這個融資是有害的，對私人部門，對經濟結構平衡都是有害的。為什麼我說功能財政、擴張財政要靠發債，而不能靠土地出讓金。

接下來我講一下結構調整的部分。金融周期實際上不僅影響整個經濟，實際上他還影響資源配置、經濟結構。為什麼？信貸投放是有先有後，不是都可以拿到貸款，只有有抵押品，有政府信用擔保的人才可以拿到貸款，誰先拿到貸款，誰能拿到貸款就可以佔有先機，拿到更多資源。槓桿我們要有一個概念，槓桿不僅意味著金融風險，槓桿還意味著對資源的佔用。誰的槓桿率高，佔有的資源就多。當然你要冒著破產的風險，只要你不破產，你槓桿越高，你佔有社會資源就越多。所以金融周期也好，槓桿也好，實際上帶來了資源的豐富。國企槓桿率高，就是國企佔有資源太多，房地產槓桿率高，就是房地產行業佔有資源太多，地方政府槓桿率太高就是地方政府的槓桿率太高了。剩下的民企日子就難過了。實際上是房地產和金融擠壓了實體經濟。

這是我們宏觀團隊估計的2016年一季度各行業上市公司債務佔比的情況，排在第一的就是房地產。美國市場戰後一段時間，金融受到管制，兩端是金融自由化，金融自由化期間金融行業公司工資都遠遠高於其他行業平均工資，金融自由化導致社會貧富差異增加。我們估算一下不同的行業收入增長對短期信貸增長的彈性。短期信貸增長1個百分點，各個行業收入增長多少，排在第一位的是金融，排在第二位的是房地產，這兩者一個是資金供給端，一個是需求方。

地方債高懸又不能違約，他蘊含的不是金融風險問題，其實假設地方債務沒有違約的話，沒有違約就沒有金融風險了，但問題是貧富差距。這個世界上有這麼好的事情，收益率比較高，期限比較短，又沒有違約，這個投資太好了。他的資產端的收益，一些基礎設施或者是公益性的設施，根本就不能補償負債端的。假設地方政府不能違約，誰受益？債權人受益了。所以地方債的問題本身是收入分配問題。如果說沒有破產，沒有違約的話。化解地方債必須要通過地方政府債務轉移。拉長期限，降低利率，實際上就是一種軟性的違約，如果說完全不違約，太不公平了。

還有一個是養老問題。很多人說，我們財政為什麼不能擴張，我們的赤字為什麼不能增加？因為我們養老缺口很大，財政壓力很大。其實這是一個用經濟學分析來說，這是部分均衡分析，只見樹木不見森林。其實養老就是資產，政府各種各樣的退休安排，其實對個人而言就是一種資產。當然我們中國有很多是靠累計資產來安排的，累計資產包括房地產、股票、政府債券，好像股票作用比較小，和貨幣也沒有太大關係。我講兩個和貨幣有關的，一個是政府債券，一個是房地產。政府債券意味著類似於基礎貨幣，房地產支持的就是信貸擴張，廣義貨幣。這兩類資產都是我們參與下一代產出、分配的工具。現在養老都是年輕人給我們老年人養老，但是老年人通過財產佔有參與年輕人的分配。所以老年人生活越好，資源佔有越多，年輕人越麻煩。對年輕人來說，政府通過債券累計來為年輕人做準備是好的，因為政府債券的收益不會漲到天上去，而且政府債券是純粹的資產，而房地產價格是可以漲到天上去的，而且房地產是雙重屬性的，既是資產又是消費品。這個消費需求是年輕人的需求，不是老年人的需求，所以年輕人是受雙重擠壓。房地產價格上升所帶來的財富差異，老年人和年輕人財富的差異就被體現了。另外一個，年輕人還要從老年人手裡買房子，這是第二重擠壓，所以說房地產是對年輕一代最不公平的養老方式。

去槓桿是平衡短期與未來增長

最後講幾個反思。去槓桿是過去一年大家最關心的一條主線，思考過去一年的去槓桿，有幾個反思。

第一，去槓桿是平衡短期與未來增長，也就是說你要今天還是要明天，你說我希望我的明天更好一些，下一代好一些，現在就要去槓桿，就要痛苦，不要指望沒有痛苦的去槓桿，世界上沒有那麼好的事情。我們現在要走回老路，再搞真正的放水，再鼓吹房地產泡沫。那我們的下一代就可以「洗洗睡了」，看不到未來了。養老我們最終是靠年輕人養老的，現在你對年輕人這麼壞，老了之後不要指望年輕人對我們好。中國社會現在就是50年代、60年代、70年代，這三個年代的人佔有的社會財富太多了。現在很多人說年輕人啃老，也不能怪年輕人，因為資源都在老年人那裡，他不啃怎麼辦？年輕人啃老，怪就怪老年人佔有的資源太多。我這一代啃不了老，因為我的父母沒有資源，財富都是勞動創造的。我們那一代人是最幸運的，我們那一代人都是靠自己，下一代人就可憐了所以去槓桿是為了下一代，為了未來減輕一些痛苦，為了下一代也是為了自己。

第二，房價不跌，難以去槓桿。資產端不調整，僅僅是負債調整端，融資緊縮更多傷害非地產實體部門，需要長效機制降低地產的金融屬性。我們最近看到一些政策，金融政策、貨幣政策有一些微調，但是房地產的調控力度在加大，這就是政府部門認識到了房地產必須要調。過去一年如果說去槓桿有什麼偏差，我認為一個偏差就是房地產。如果說房地產價格下跌了，現在貨幣放鬆的力度就會更大，貨幣放鬆力度大了，實體行業的債務壓力就小了。

第三，需要功能財政。財政擴張不僅有利於防範系統性風險，還可以助力結構調整，功能財政就是要增加赤字，大幅度的減稅。

第四，區分放水與改善金融結構。不是所有的松貨幣都是放水，不能簡單化。這一次貨幣政策的放鬆實際上背後是什麼？是金融結構的改善，簡單來說，緊信用就是均衡利率下降，松貨幣政策利率下來，對什麼有好處？這對資產價格有好處，如果說房地產價格可以調控得住，有利於資本市場，有利於直接融資。在緊信用條件下松貨幣，實際是改善結構，不能把它簡單理解為放水。這當中央行擴表是關鍵。

總體來講，未來3-5年，我認為在一個金融周期下半場的調整階段。理想的宏觀政策組合應該是緊信用、松貨幣、寬政策。促進公平結構政策，包括稅制的改變，降低流轉稅，引進房產稅，這些在經濟層面體現在增長放緩，房價下跌，結構改善，投資率下降，消費率上升，社會層面貧富差距縮小。

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