中順潔柔：業績符合預期，成長動能不改

來源：證券市場紅周刊

中順潔柔（002511）

事件：中順潔柔發布 2018 年半年度報告， 2018H1 公司實現主營業務收入 25.9 億元， 同比增長 21.8%；實現歸母凈利潤 2 億元， 同比增長 27.7%； 實現扣非歸母凈利潤 1.9 億元，同比增長 30.5%。 公司 Q2 單季度實現營收 13.6億元，同比增長 24.8%（Q1 營收增長 18.7%）；實現歸母凈利潤 1.01 億元，同比增長 24.8%（Q1 歸母凈利潤增長 30.9%）； 實現扣非歸母凈利潤 9853 萬元，同比增長 32%（Q1 扣非歸母凈利潤增長 29.1%）。 公司預計 2018 年 1-9 月歸母凈利潤為 2.84-3.21 億元， 同比增長 15%-30%。

毛利率同比略有提升，二季度費用控制顯成效。 木漿價格自去年 8 月開始大幅上行， 當前針葉漿、闊葉漿、本色漿價格較一年前分別上漲 43.7%、 41.5%、38.5%。同時，美元兌人民幣匯率近半年來提升 8.6%， 間接推高了木漿採購價格。 漿價高位及匯率走勢合力對生活用紙成本造成較大壓力。 公司先後於去年 10 月和今年 1 月提升產品售價對沖成本壓力。上半年公司毛利率為 36.5%，同比提升 0.3pct。其中 Q1/Q2 毛利率分別為 38.8%/34.4%， 我們判斷二季度毛利率下滑應與公司產品銷售結構短期變動及二季度漿成本稍高有關（一季度漿板中包含部分漲價前庫存）。 此外，公司上半年銷售費用、 管理費用和財務費用占營收比重分別為 19.1%、 6%和 1.2%，同比下滑 0.8pct、 上升 0.3pct和上升 0.1pct。 費用控制成效主要體現在 Q2， Q2 銷售費用佔比 17.4%（同比下降 2pct，環比下降 3.6pct，主要系「新棉初白」新品於下半年發布，導致費用投放滯後所致）；管理費用佔比 5.3%（同比下降 0.8pct，環比下降 1.5pct）；財務費用佔比 1.3%（同比、環比均提升 0.1pct）。 公司上半年凈利率為 7.7%，同比提升 0.3pct。其中 Q2 凈利率為 7.4%，同比持平，環比下降 0.6pct。

行業集中度提升有望， 高端產品領增思路不改。 生活用紙市場規模近千億元，同時 2011-2016 年市場規模增速穩定在 6.6%以上。 但行業內約有 1500 家企業，前四大品牌恆安/維達/潔柔/清風只佔約 35%的市場份額，CR15 約為 60%，行業集中度提升有較大空間。 一方面伴隨消費升級因素， 品牌價值日趨重要。另外， 漿價高企大幅提升了中小產能的生存難度， 由於對渠道資源和終端消費者的爭奪日趨激烈，小品牌成本壓力不易傳導， 催生中小產能加速退出，大廠的集中度有望提升。中順潔柔在消費升級背景下加大研發投入， 打造高端產品，以期實現營收利潤雙增長， 2018H1 公司研發投入達 5886 萬元，同比增長 214.8%。 2018 年 7 月 23 日，公司高端新品「新棉初白」棉花柔巾正式首發上市。 同時， 報告期內公司加大了 Face、 Lotion 和自然木等重點品的銷售力度並制定出各大渠道的分銷標準， 以期提高各渠道高端市場的佔有率。

員工持股激勵士氣， 連續增持彰顯信心。 繼 2016 年公司實施限制性股票激勵計劃後， 2017 年 8 月，公司董事會通過了員工持股計劃，截至 2017 年 12 月，第一期員工持股計劃已通過二級市場購買的方式累計購買公司股票 166.5 萬股，占公司總股本的 2.2%，成交均價 13.77 元/股。此外， 公司實際控制人、副董事長兼總經理鄧冠彪先生自 2018 年 2 月 7 日起已累計增持 123.8 萬股，占公司總股本的 0.0961%，彰顯了對公司未來發展的信心。

投資建議：我們預估公司 2018-2020 年實現歸母凈利潤 4.4、 5.6、 6.8 億元，同比增長 27%、 26.2%、 22.3%， 對應 EPS 為 0.34、 0.43、 0.53 元。 當前股價對應 18 年 PE 25.5X，維持「買入」評級。

風險提示： 渠道拓張不及預期、行業競爭加劇風險、原材料價格大幅上漲風險。

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