國債的宏觀經濟效應研究

摘要：

自1981年我國決定恢復國債發行以後，國債規模急劇膨脹，近年來由於全球經濟危機及不確定因素的加大，為規避風險和刺激經濟，我國更是實行了一系列擴張的財政政策，國債規模進一步加大。因此，在後金融危機時代，特別是對處於改革深化期的中國，研究國債的宏觀經濟效應和風險預警問題，對於我國經濟的發展和社會的穩定都是具有十分重要的現實意義。

關鍵詞：

國債；宏觀經濟效應；風險預警；建議

一、我國國債的發展背景及現狀

國債以中央政府擔保為主體，向公眾籌集資金的一種特殊債務債權關係。在當今我國經濟發展歷程中，國債不僅僅是中央政府實現融資的重要手段，更是我國政府進行宏觀經濟調控以及金融管理的有效工具。國債的主要功能有：國債可幫助政府彌補財政赤字、償還已有債務、為國家經濟建設提供資金來源以及調節經濟的運行等。1981年，我國宣布恢複發行國債，自此以後，我國開始了國債擴張的時期，而歐洲、希臘和美國的債務危機，更是提高了國債在調控宏觀經濟中的重要地位，國債的發行有增無減。特別是在1998年亞洲經濟危機中，國債對於穩定我國內陸和香港地區的經濟做出的巨大的貢獻有目共睹，在全球經濟不確定因素日益增加的大背景下，國債再次引起了學者和管理者們的高度關注。研究國債的宏觀經濟效應和風險預警問題，對於處於經濟改革攻堅期的中國和中國經濟尤其具有現實意義。我國自1981年恢復國債發行以來，國債發行數量迅速攀升，我國國債發行大致經歷了以下幾個階段：

（一）第一階段為：1981—1986年這一階段處於改革開放之前，我國政府一直使用量入為出的財政政策，多年來努力維持財政收支的平衡。僅在文化大革命結束以後，為了彌補歷史欠賬，連續兩年產生了預算赤字問題，國家因此宣布使用國債來彌補預算赤字。總的來說，此階段無論是財政赤字或者是國債的發行量都相對比較少，此時期的國債年平均發行額也處在100億元以下。另外，在這一階段發行的國債具有十分明顯的行政色彩，國債政府不允許有流通和轉讓，且此階段國債也不存在一級和二級市場，這是此階段國債不同於其他階段國債的主要特徵。

（二）第二階段為：1987年--1993年這一階段，處於改革開放初期的中國邁入了有計劃的社會主義商品經濟時代，政府和民眾對於國債也有了更深層次的認識，政府工作會議上更是把長期發行國債做為今後經濟工作的重點。這一時期，我國國債發行數量迅速增多，1993年底國債發行額超過了三百億元，而這一數字在1981年只有五十億元。此後，國債做為金融融資工具的地位也正式確立，1988年，我國國債的發行和流通市場初步形成，告別了無國債一級、二級市場的歷史。需要提出的是，1987年國務院研究決定不在允許向中央銀行再進行透支的行為。因此，出於彌補財政赤字的需求，政府開始增發國債，導致這一時期國債規模迅速膨脹。

（三）第三個階段為：1994年--至今這一時期我國經濟處於加速增長和變革期，1994年，我國正式做出不允許財政部向中央銀行透支或借款來彌補財政赤字的決定。標誌著此後政府還本付息和彌補赤字的唯一手段是發行債務，這一決定導致國債發行量的又一次劇增。這期間，受1998年亞洲金融危機的影響，中國國內總需求嚴重下降，為了擴大內需，刺激經濟增長，中國開始施行積極的財政政策進行反周期調節。在與亞洲金融危機做鬥爭的艱苦過程中，國債做為政府宏觀調控的重要工具，發揮了巨大的經濟作用，有效的拉動了中國經濟，降低危機損失，使中國經濟免受亞洲金融危機的重創。2007年美國爆發金融危機，接著是歐盟區爆發歐洲主權債務危機，全球經濟收到重挫，迅速低走，世界經濟不穩定性因素也持續增加。為了維持經濟秩序、避免我國經濟遭受損失，我國施行以財政赤字和發行國債來刺激經濟的擴張性財政政策，造成我國國債規模最近幾年的迅速膨脹。並且，隨著國債發行規模的不斷膨脹，我國的國債一級和二級市場都發展迅速，且功能日趨完善，不僅增強了國債在財政宏觀調控中的重要作用，更是為有效的發揮金融功能奠定了堅實的經濟基礎。

二、國債的宏觀經濟效應

學者對於國債宏觀經濟效應的影響稍有爭議，有學者認為國債政策的使用利大於弊，有些學者的觀點則正好相反。但是，但無論是消極還是積極影響，學者和管理者的唯一一點共識是：國債是調節經濟、實現金融市場科學管理的重要手段。為了更好的研究國債和經濟發展之間的關係，必須首先了解國債都有哪些宏觀經濟效應。

（一）國債的財政支出擴張效應國債的財政支出擴張效應具體來說表現在兩個方面，第一，國債還本付息的壓力提高財政支出的數額；第二，做為政府財政收入來源的國債，對於政府預算約束條件有弱化作用，具體解釋如下：首先，從性質上來說，稅收具有強制性和無償性的特點，而這一性質與國債恰好相反。具體來講：國債做為一種金融工具，是一種債務債權的憑證，需要政府到期以後對債權人支付本金和利息，從此種角度，國債並不是無償的。另外，政府管理者可以根據現實經濟需要決定國債發行的規模和時間，因此，國債又具有靈活性的特點。其次，財政支出具有剛性，國債規模膨脹的行為極有可能由於慣性一直持續下來，使發行國債從一種暫時性替代行為成為一種經常性的行為，這種行為會反過來導致財政支出數額的進一步增長。這是由於會涉及到直接或間接群體的利益，減少財政支出數量的行為也必然會引起利益群體的反對。綜合這兩種情況，無論是出於經濟還是維穩的考慮，發行國債都會做為一個固定的經濟行為穩定下來，且要保證國債的凈收入額有增無減，即國債會對財政支出的擴張起到促進作用。再次，國債由於是一種需還本付息的債務債權憑證，除非國債規模的擴大所帶來的現金流會超過國債還本付息的數量（通常現實情況下難以實現）。在其他條件不變的情況下，發行國債與沒發行國債相比，財政支出的負擔顯然加大，因此，財政支出規模也會進一步擴大。此外，國債自身還具有自我積累的機制，即市場利率會隨著國債規模的增大而上漲，當國債負擔率超過財政的支付能力時，就有引發財政風險的危險，甚至會引發經濟和社會危機，後果不堪設想。此外，國債做為財政收入的主要來源，國債規模的擴張會弱化財政預算約束。這是由於政府的財政收入並不是固定不變的，具有一定的彈性，可根據現實經濟需求改變其規模。因此，預算收入的約束條件並不是很強勁，從而財政支出能力沒有被很好的約束，即財政支出的規模會相應的增大。

（二）國債對消費的調整作用民間消費和政府消費共同構成總消費，其中，前者從比例上佔據絕對地位，而後者在總消費中所佔的比例則相對較低，且提升空間也相對較小，所以政府消費的主要目的是對民間消費起到補充和拉動的作用。所謂拉動民間消費是指，政府通過對政府消費規模的調整來提高民間投資水平。消費和投資是我國財政支出的主要去向，已有學者使用宏觀經濟數據對三個變數進行實證研究，結果證實政府消費和民間消費之間存在著因果關係。當民間消費較少時，執政者可以通過減少政府消費來提高民間消費，具體措施有：適當提高轉移支付支出的比例、提高民間消費水平、增加政府支出、減少政府消費，以此達到提升民間消費的目的。相反，如果民間消費過高，則可以通過增加政府消費的手段減少民間消費。因此，正確的理解國債對於消費的重要作用，對於提高國債資金的使用效率，優化國債資金資源配置具有十分重要的積極作用。

（三）國債對私人投資的擠入擠出效應學者對於國債擠出私人投資的研究爭議不斷，有的學者認為國債會擠出私人投資，有的學者認為國債不但不會減少投資，還會促進私人投資，即國債擠入私人投資。具體而言，國債擠入私人投資是指國債做為一種社會資本，具有外部效應，如果國債融資後的成本主要是用於公共資本品的支出，所以說，國債規模的擴大會提高私人投資的水平。相反，如果國債融資的目的是為了進行消費，則國債規模的擴大會使私人投資水平減少，即國債擠出私人投資。具體來說，國債是通過以下渠道對私人投資產生「擠出效應」的：首先，國債屬於公共資本，公共資本具有外部效應的特點，在社會供給以及技術水平不變的前提下，增發國債意味著投資者對國債的需求增加。根據微觀經濟學理論可知，利率水平會隨之上漲，即資金價格上漲。這會使私人部門的融資成本提高，企業的收益水平降低；其次，從融資種類來說，與其他融資方法相比，國債由於是以中央政府信用為擔保的債權債務憑證，憑藉其收益率高、風險小、安全性高等特點，一直為投資者所偏愛，同等條件下，投資者會選擇使用國債進行投資而不會選擇私人資本，因此，國債對私人投資產生了「擠出效應」。

（四）其他效應此外，有學者認為國債還具有稅收平滑效應和通貨膨脹效應等，所謂稅收平滑效應源自於巴羅的稅收平滑理論模型，巴羅認為如果對稅收和勞動徵收稅收，會導致勞動力工作的意願降低，還會產生一定的扭曲成本，並且這種扭曲成本隨著稅率的增加而增加。因此，國家為了減少這種扭曲成本，通常會把稅率固定在一個水平上，即實現稅收的平滑。當國債存在稅收平滑效應時，當期發行國債會提高未來稅收水平，人們的投資和消費行為不會發生相應的發生調整；如果國債不存在稅收平滑效應，則認為國債和未來稅收之間的關係不明顯，如果當期增發國債，消費者極有可能會改變自己的投資和消費行為。現在，已經有學者使用經驗數據對此論題進行了實證研究，結果發現在西方的許多發達國家，稅收平滑理論是符合現實經濟的。有學者認為，有時候政府為了減輕國債到期還本付息的負擔，可能會利用國債提高通貨膨脹率，理論上這一假設成立，但現實生活中，這一假設受到多種經濟因素的制約。如果現實生活中民眾對這一反應較為強烈，而執政者仍然堅持利用國債提高通貨膨脹率，將有可能導致社會危機和經濟危機。另外，是否使用這一方式還取決於執政者對於通貨膨脹的態度，如果執政者認為通貨膨脹帶來的消極影響大於積極影響，則不會採用此方式，反之，則會採用。

三、風險預警研究

為了更好的評價國債可持續性，學者和管理者根據現實經濟發展情況，建立了一套評價國債可持續的指標體系，在現實經濟中，常用指標的選取通常要符合國際和國內的使用習慣、要具有一定的靈敏度和代表型、另外還應該注重指標的可操作性和數據可得性。衡量國債風險預警的方法有很多，而指標方法由於其使用的簡單和直觀性，一直被學者們青睞，以下簡要介紹幾種常用指標：

（一）國債負擔率國債負擔率的表示方法為國債餘額與國內生茶總值之間的比例，從中可看出，國債負擔率和國內生產總值之間呈反比例關係，即GDP水平越高，國債負擔率水平越低，GDP水平越低，國債規模的增長空間比較大；國債負擔率比例越高，國債規模的增長空間比較小。歐盟頒布的《條約》中規定，所有成員國的國債負擔率不得超過60%。

（二）國債償債率國債償債率的計算公式為國債付息額與當年財政收入之間的比例餓，國債償債率水平越低，當年財政支出中用於償還國債的比例就越低，即償債壓力越小，國債水平可持續。

（三）國債依存度國債依存度通常使用國債發行額與財政支出之比來表示，此數值越高，表示財政對於債務的依賴性也越高，國債規模屬於不可持續水平，長此以往，財政也有可能無法繼續維持。國際上通用的國債依存度標準為15%-20%，具體數值各國家根據自身國情可酌情修改，但幅度不應過大，通常來說，國債依存度水平維持在10-23%之間。

（四）赤字率赤字率通常用中央財政赤字與國內生產總值GDP之比來表示，國際公認的赤字率警戒線是3%。根據經濟學相關理論，赤字率和經濟增長率呈反比關係，經濟迅速發展時，國家的赤字率水平通常比較低，此時國債規模比較小；經濟萎靡時期，國家使用反周期的擴張財政政策，使赤字和國債水平提高，赤字率水平也隨著增加。研究國債風險預警的指標和方法還有很多，在進行分析研究時，也應綜合考量各種指標，需要指出的是，但從以上指標數值上來說，我國國債遠低於國際標準警戒線。但是我國現實經濟中，存在大量隱形債務和或有債務，因此在制定國債境界性指標時應該綜合考慮國際標準和我國國情。

四、建議

（一）科學的制定國債風險預警的標準當今世界，仍有許多國家把《馬斯特里赫特條約》做為國債風險預警的參照標準，這項條約是由歐盟頒布的，《條約》中規定成員國的赤字率應小於等於3%。但是隨著各國經濟的發展以及世界總體形勢的變化，固守這項指標將不再符合我國的現實經濟。因此，我國應科學的制定國債風險預警的標準，此警戒線既要借鑒西方發達國家先進的技術經驗，又不能盲目的照搬。由於我國存在著許多隱形債務和或有債務，因此在設置標準時應把這些因素考慮在內，應略低於《條約》標準。合理的預警指標警戒線應該要符合我國的基本國情，綜合考慮我國的利率、匯率、通貨膨脹率等水平，既要注重指標建立的科學性和理論性，又要注重指標的藝術性和靈活性。

（二）加大對私人投資的傾斜私人投資對於拉動我國經濟和消費具有重要的促進作用，因此，要加大對私人投資的政策傾斜，降低私人投資進入大型項目和重點項目的准入門檻。要給予私人投資資金更多發展機會，加大對私人投資的保護，建立相對應的法律法規，維護私人投資資本的利益，提高私人投資資本的活力和競爭力。

（三）合理調整國債規模和結構首先應該多樣化國債結構，長期以來，我國國債一直被看做是彌補財政赤字的手段，只重視國債的財政作用，忽視了國債的金融作用，且在國債產品的結構上也大多是注重中長期國債。這一方面制約了我國國債金融能力的發揮、另一方面也給我國財政支出未來還本付息造成了巨大的壓力，最主要的是也無法滿足消費者多樣化的需求。此種情形下，我國應該加大對國債產品的創新、增加國債新品種、滿足消費者多樣化的需求、增加國債產品市場活力、多加考慮符合市場和消費者需求的期限和利率組合、逐步實現全面業務電子化。另外，政府還應豐富國債持有者的多樣性，我國現有國債持有者絕大多數為機構投資者，個人持有國債的比率依然較低。從發達國家現有的債務市場中可以發現，只有投資主體是多元化的債務市場才能真正的稱之為成熟市場。投資主體的多元化，可以提高國債市場的活力、發揮投資主體的非金融機構作用，利於挖掘國債市場的潛力，不斷加深和拓寬國債市場的深度和廣度。另外，應該加大國債資金對於國家重點項目和潛力項目的支持力度，把國債資金用於基礎設施項目，如教育、養老、生態、中西部等方面不僅能夠對私人投資起到擠入效應，而且還可以改善民生、加快科技進步、縮小地區差距，有利於處於經濟轉軌期中國的政治和經濟的穩定。在國債規模上，不應盲目擴大國債規模，事實上，應對我國目前國債的絕對數量進行適當的減少，因為過於龐大的國債規模反而會制約財政政策的實施。這是因為：首先，如果國債規模過於膨脹，將會增大金融風險的概率，反而制約經濟的增長，這是因為國債項目有可能會給銀行借貸帶來巨大的壞賬風險；其次，過度膨脹的國債規模，也將導致消費需求的不足。因此，在確定國債規模時要在我國國情基礎之上謹慎周全的考慮。

（四）逐漸加強政府使用國債調控宏觀經濟的能力國債不僅能夠從財政收支水平上成為擴大收入和彌補財政缺口的一項重要方法，更能夠引導國內外投資、國內需求甚至是國際資本的流動方向。因此，我國政府要逐漸的加強政府使用國債來實現調控宏觀經濟的能力，在經濟低潮期，通過使用減少國債達到刺激經濟的作用，向市場經濟中注入多元化的資本活力；相反，在國家經濟處於過熱階段，可以使用增發國債的方法，吸納社會閑散資金，影響社會總需求和資金流向，實現國債資金的優化配置，達到調控宏觀經濟的效果。

（五）注重對內外金融風險的防範隨著全球一體化及各國經濟的發展，我國經濟早已擺脫故步自封的經濟道路，日漸成為了世界最重要的經濟體之一。此種情況下探討國債對我國宏觀經濟的影響應該採用辯證和發展的眼光。應看到世界經濟的迅猛發展，一方面給我國經濟帶來了巨大的發展機遇，另一方面也加大了金融風險傳遞的概率和速度。這就要求我國要注重加強對國內外金融風險的防範，而且隨著我國國債市場的不斷完善，國債市場和股票、證券以及貨幣市場的關係也越來越緊密。一旦貨幣市場或者證券市場發生危機，將會使國債市場遭受巨大損失，甚至會引起一國的社會危機和經濟危機，2011年美國和希臘的債務危機的景象依舊曆歷在目。因此，我們既要注重外界金融風險危害我國國債市場，建立健全科學的國債市場體系，又要防止由於國債市場出現問題而產生的金融危機倒逼問題。

本文由「智匯股友 」發布，2018年08月09日

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