特斯拉私有化到底靠不靠譜？投行高盛來給你算筆賬

本周特斯拉私有化的各種新聞傳得沸沸揚揚，顯然，特斯拉私有化還有很多不確定的因素。但假設馬斯克提出的特斯拉私有化（MBO）能夠最終執行，這個交易到底靠不靠譜？ 投行高盛算了筆賬。

首先，這個交易會是什麼樣子？

高盛分析師David Tamberino指出，以馬斯克定義的每股420美元，並使用預估的1.86億股稀釋已發行股票（包括可行權期權和理論上在價內的可轉換債券），特斯拉隱含股權價值約為780億美元。當與調整後的約60億美元凈債務相結合時，意味著該企業價值為840億美元－－這是高盛對特斯拉2020年EBITDA預估的23.5倍，也是公認的特斯拉2020年EBITDA的17.5倍。

Tamberino認為，根據高盛的分析，特斯拉凈債務約為90億美元。目前特斯拉槓桿率是高盛對特斯拉2020年EBITDA預估的2.6倍，目前的年度利息支出接近6.5億美元－－使得隱含平均利率約為6% （主要由垃圾債資助的MBO的利息支出更高）。如果對價內可換票據進行調整，槓桿率將降至2020 EBITDA 的1.7倍－－隱含利率為7.3%。

假設將來特斯拉能夠以類似的速度為債務提供資金，也沒有其他股東轉成私有化結構，外部股權資本也沒有就位－－這將意味著公司債務將達約685億美元，其中利息支出約50億美元。這將使公司公司槓桿率達到EBITDA的14倍，僅利息支出一項就將高於EBITDA預估，就是說，即使沒有資本支出，公司的現金流也將為負數，這肯定不是任何槓桿收購（LBO）投資者想看到的。

從形式分析來看，採用約6.0倍槓桿傳統收購方法－－與歷史上的LBO一致－－在高盛2020年EBITDA，或公認的29億美元的預估下獲得21億美元債務融資，取決於是使用公認的EBITDA還是高盛的EBITDA，特斯拉需要增加股權融資400億至470億美元。雖然這會使利息費用降低，但考慮到約3.6億美元的共識資本支出時，仍然不會得到正現金流。

為了涵蓋這兩種結構之外的很多可能性，高盛創建了以下敏感性分析，顯示出各種融資結構的潛在利息支出。

那麼，下一個問題就是420美元每股的價格是否公道？

答案取決於你對公司成長的看法。

高盛對特斯拉的運營假設，在「潛在上行」的情景，面對來自原始設備製造商（OEM）日益激烈的競爭，特斯拉在2025年的大規模市場銷量將在200萬至300萬輛之間，而按高盛的基本情景預估，2025年特斯拉銷量僅在80萬輛左右。在「潛在上行」情景下，高盛對特斯拉的估值為平均每股414美元。而在基本情景下，特斯拉每股潛在價值要低得多，只有約116美元，僅有馬斯克提出價格的四分之一左右。

與戴爾當年私有化有沒有可比性？

高盛認為，戴爾當年私有化可以用來參考，但戴爾的EBITDA／FCF特徵要有利得多。

2013年，戴爾管理層以250億美元收購該公司，通過管理層的所有權（16%，價值超30億美元），資產負債表中的7.5億美元現金，一些增量股東，和約194億美元（債務權益比為3.5倍）融資。雖然該交易在性質上和特斯拉有些相似，但是由於戴爾產品和公司發展更為成熟，因此EBITDA的生成和現金流特徵非常不同：戴爾2013年調整後EBITDA為51億美元，相當於3.4倍槓桿，FCF生成約30億美元。

而特斯拉，不包括營運資本，每季度燒掉現金約10億美元。 特斯拉的問題在於，僅利息支出本身就將為投資者留下零現金，誰會願意投呢？

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