黃奇帆最新演講全文：關於資本市場發展的功能意義及基礎性機制性制度的若干思考

8月12日，在證券時報舉辦的「第12屆中國上市公司價值論壇」上，重慶市原市長、第十二屆全國人大財經委副主任委員黃奇帆，就退市、回購、減持、基金、獨角獸和補充養老保險等六個與股市密切相關的基礎性、機制性制度，談了他的思考。

觀點總結

一、建立有效退市制度，打破股市「剛兌」。

二、鼓勵上市公司回購併註銷本公司股票。

三、遏制大股東高位套現、減持股份的行為。

四、大力發展VC、PE等各類私募基金。

五、鼓勵「獨角獸」企業在股市健康發展。

六、以企業年金、補充養老保險作為資本市場源頭活水。

中國資本市場自1990年起步以來，始終在黨中央的堅強領導下，堅持社會主義市場化方向、法制化需求、公開化制度、國際化導向，在探索中前進，在改革中創新，在總結教訓中積累經驗、改進管理方法，基本走出了一條符合市場經濟規律和中國國情的發展道路，對我國經濟社會發展已發揮出六個方面至關重要的功能作用：

一是極大地推動了國民經濟健康發展。

二是實現資源優化配置，推動經濟結構、產業結構高質量、有效益的發展。

三是完善法人治理結構，推動企業實施現代企業制度。

四是健全現代金融體系。

五是讓老百姓增加致富途徑，將改革開放、經濟發展的成果惠及老百姓。

六是為社會主義公有制探索了高質量有效益的實現形式。

今後二三十年，資本市場這六種功能必將更深刻地顯現出來。當然，中國資本市場是從一個新生的初級市場、一個新興加轉軌的市場發展起來的，各種客觀存在的體制性問題不可能一下子消除，法律的制定和健全完善也有一個過程、不可能一蹴而就。想想西方成熟市場已經有了200多年的歷史，其中有70多年大起大落、制度混亂、作姦犯科盛行的情況，我們二十多年遇上的問題、困難，真不算什麼大問題，都是發展中的問題，成長中的困難。只要我們既堅持問題導向，切實解決問題的政策措施，又堅持目標導向，搞好頂層設計、系統配套，資本市場發展中的問題、成長中的困難，都會得到穩妥的化解。

習近平總書記一直高度重視資本市場發展，2015年，在接受美國《華爾街日報》採訪時，明確指出「發展資本市場是中國的改革方向」。同年，在中央財經領導小組會議上，進一步要求「加快形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場」。總書記的重要思想論述，明確了資本市場功能地位、制度建設等重要問題，堅定了我們發展資本市場的決心和信心，是我們改善和推進資本市場發展的基本遵循。

當前，中國的資本市場由於內部機制問題和外部貿易衝擊影響，處在低迷階段，必須採取有效措施，提振股市信心、扭轉市場悲觀預期，營造良好的股權資本環境。為此，就退市、回購、減持、基金、獨角獸和補充養老保險等六個與股市密切相關的基礎性、機制性制度，談談我的思考。

一、建立有效退市制度，打破股市「剛兌」

儘快建立有效的退市制度，打破我國股市的「剛性兌付」。在資本市場的制度建設中，包括退市制度、註冊制、投資者保護制度、信息披露制度、各種違規案件嚴厲懲戒制度等許多制度。在所有制度中，有的是「樹根」、「樹榦」性的，有的是「樹枝」、「樹葉」性的，而註冊制和退市制度就是根基性制度。這兩個制度，註冊制是方向，退市制度是前提，什麼時候退市制度到位了，註冊制就能順理成章地出台。

成熟的資本市場往往有兩個情況：

一是每年上市的企業和退市的企業大體相當；

二是每年退市企業中，主動退市和被動退市企業大體相當。

紐約上市的股票，上世紀80年代就有3000多個，美國每年上市有兩三百個企業，十年就有兩三千個，但因為進退大體相當，現在還是3000個左右。

這樣的股市年年進行結構調整，越調越好，股市市值也會越做越大，國民經濟最有效的利潤都集中在上市的企業中，股市也就成了國民經濟的晴雨表。可見，優勝劣汰、有進有出、有呼有吸是股市健康發展的生命之基。成熟市場退市既有強制退市，又有主動退市，數量大體相當。

在強制退市方面，有三種情況無條件地強制退市。

第一種，上市過程中造假的。凡在新股IPO過程中造假的、違法犯罪的，上市以後一旦發現，採取零容忍措施，無條件退市。關聯的證券公司、會計師事務所、律師事務所也要「陪綁」，受到相應的懲罰。

第二種，上市公司信息披露造假、欺瞞，犯錯性質達到了刑事案件檔次，就要強制退市。

第三種，企業本身連續若干年經濟指標達到退市標準，依法強制退市。

這三種強制退市，無條件執行，長此以往，形成慣例，不會吵架，不會不穩定。關鍵是執法的力度，制度規定的明確。

主動退市是降低退市成本、保持退市制度常態化運行的重要手段，也有三類。

一種是董事會根據企業某種特殊情況，比如考慮從這個市場退出到另一個市場上市，只要沒有違法，申請之後該退就退。

第二種它可能意識到自己今後幾年隨著經營發展，它的行業趨勢、企業狀況已無法達到上市要求，與其被強制退市，不如主動退市，改弦更張，另起爐灶。

還有一種是有人願意收購、借殼上市。

由於我國退市制度不完善，每年上市數量遠遠高於退市數量，導致規模不斷擴大，造成股市投資重點分散，易跌難漲，增量稍有減弱或新股發行稍有提速時就會跌跌不休、惡性循環，加大退市力度勢在必行。

從技術上看，關鍵是把股市交易量、交易時間視為股市資源，不斷縮減所有ST股票和違規公司股票的交易時間。

一是ST股第一年只允許上午半天交易，第二年只有開盤後1小時交易，或者只允許集合競價時間段交易；

二是允許這些公司主動申請轉板交易、私有化或主動申請退市並提交退市補償方案；

三是允許准退市公司採取兼并重組收購措施；

四是造假退市必須依法賠償。

總之，只要把各種類型企業退市過程法治化、市場化、公開化、制度化，而且非常嚴格地推進，資本市場優勝劣汰的基礎就能生成。

二、破除監管障礙 鼓勵回購註銷

鼓勵上市公司回購併註銷本公司股票。這是發達國家上市公司激勵投資者信心最為常規的手段。

很多人認為，美國加息、縮表會導致股市暴跌，但沒有發生，原因就是上市公司大量回購併註銷股票。今年以來，僅納斯達克上市公司回購併註銷股票金額就接近6000億美元。

當下，我國大量上市公司股價跌破凈資產，股市下跌更加劇股權質押貸款風險，形成惡性循環。這不僅暴露了主權資本價格控制權旁落的風險，而且推高了我國以資產價值計算的企業槓桿率。

理論上，股價破凈是最適宜上市公司回購併註銷股票的時候，它會使股票價值提升，有利於所有股東。但由於一些制度障礙，股價低迷時，我國上市公司一般有大股東回購，同時也給其它投資者帶來「今天低價買，為了明天高價賣」的顧慮，削弱了回購股票對市場的激勵作用。正因如此，需要從監管角度破除一些制度障礙，鼓勵上市公司以自有資金回購併註銷這部分回購的股份。

三、遏制大股東高位套現與減持

遏制大股東高位套現、減持股份的行為。與回購註銷公司行為相對，大股東高位套現減持股份的行為早已被我國股市散戶投資者深惡痛絕，儘管證監會、交易所也曾多次指責，但巨額利益面前屢禁不止。所以，有必要從制度上徹底解決這個問題。

因為發達國家股市是機構投資者為主體的市場，所以大股東減持天然地受到機構投資者制約，但中國不同，散戶投資者無法制衡大股東。按照發達國家成熟股市的邏輯：大股東交易股票必須找到適宜的交易對手，一般是大的機構投資者，如果大股東把散戶投資者當成交易對手不僅屬於錯配，而且不公平，甚至存在欺詐之嫌。因此，可考慮給散戶提前於大股東減持的權利。

四、發展各類私募，提高股權投資質量

大力發展VC、PE等各類私募基金。基金是金融服務實體經濟、助推資本市場發展的關鍵所在。

我國目前由基金業協會登記的私募基金管理人2.3萬家，已備案的私募基金約9.5萬隻，基金管理規模達到12萬億元，從業人員24萬人左右，其中私募證券投資規模約4萬多億元，私募股權投資規模約7.35萬億元，私募管理機構已成為我國資本市場機構投資者的重要組成部分，對於構建穩定健康的市場、塑造成熟的投資文化發揮著基礎性作用。

與此同時，隨著私募基金行業的蓬勃發展，違法違規案件也呈多發態勢，必須予以重點治理。要推動私募管理公司提升管理能力、風險控制能力和法律合規水平，更好服務於實體經濟。

目前，我國基金管理中的最大問題就是空殼公司、雜散小公司佔比大。2.3萬個基金管理公司平均管理基金規模約5億多元，其中管理資金規模達10億以上的公司約2000個，管了約9萬億元資金，剩下的2萬多個基金管理公司，只管了3萬億元資金，大部分規模小、雜而散，有些只管理幾千萬元，一個億都不到，沒有太多有錢人往裡投資，就可能亂集資、搞固定回報、搞高中利貸，而不是真正對企業股權進行投資。

如何提高股權投資機構的質量和能力，是中國資本市場建設的一個重要任務。好的VC、PE公司有三個業務判斷標準：

一是應當具有好的業績回報，其收益風險比、平均收益率、回報率、波動率等主要指標良好；

二是有好的投資觀念、投資流程、投研人員，有好的風控體系、流程和措施；

三是有好的、優化的公司組織架構，有較高的管理效率。

總之，VC、PE等基金在上市前是企業股權融資的重要資金來源，在上市過程中和上市後也是一級、二級市場的重要資金渠道，是推動股權融資和資本市場發展的重要動力。

五、挖掘本土「獨角獸」

鼓勵「獨角獸」企業在股市健康發展。一般創新企業成長大致可以分為三個階段：

第一階段是「0~1」，是原始基礎創新，是原始創新、基礎創新、無中生有的科技創新，需要的是國家科研經費、企業科研經費以及種子基金、天使基金的投入。

第二階段是「1~100」，是技術轉化創新，是技術創新、是基礎原理轉化為生產技術專利的創新，需要建立各類小微企業，在各種科創中心、孵化基地、加速器做好技術轉化創新工作。

第三階段是「100~100萬」，是大規模生產力形成，是將轉化成果變成大規模生產能力。這個階段金融服務重點是各類股權投資機構跟蹤投資、企業IPO上市或者大型上市公司收購投資以及銀行貸款發債融資等等。

從經驗看，獨角獸企業通常產生於「100~100萬」階段發展的高科技企業，成長之後市值巨大，成長過程不斷吃錢、多輪融資。因此，VC、PE等市場投資者應當重點在「100~100萬」這些大規模產業化成長階段的高科技企業中，選擇有成為獨角獸可能的予以支持。

如果一家企業已在境外上市多年，已處成熟階段，未來只能靠規模擴張實現增長，這樣的企業以CDR方式高價回歸A股，基本就是「圈錢」，只會給投資者帶來高風險，應當排斥這樣的回歸。事實上，我國新三板上市公司當中有一些極具潛質可能發展成為獨角獸的公司，只要VC、PE發展得好，就一定能把它們挖掘出來。

六、盤活企業年金，健全資本市場支柱

以企業年金、補充養老保險作為資本市場的源頭活水。

美國從20世紀30年代發展至今，已經形成基本社會養老金（通過政府收入安排）、401K補充養老計劃（企業僱主和僱員共同支付）以及個人儲蓄養老賬戶（每年最高5000美元的免稅存款）——三大養老保障制度，其中401K補充養老計劃是一個非常重要的支柱。 2017年，三項養老制度存續金額分別為4.5萬億美元、8.5萬億美元和4.9萬億元美元，總計17.9萬億美元，幾近於美國GDP，其中401K獨佔近半份額。

這麼大的規模，主要得益於其投資靈活度遠高於社保基金，2009年美國股市最低迷的時候，401K投資賬戶的41%配置到股票基金，9%直接配置到股票，45%配置到股債平衡型或偏債型基金，只有5%配置貨幣基金。可見，401K養老計劃天生和股市的命運緊密相連。

我國企業年金，相當於是「中國版401K」補充養老金計劃，但運行10餘年，2016年底總規模剛達到1.1萬億元，尚不足GDP的2%，而且90%企業年金來自大型企業，這說明我國在這方面特別是中小微企業年金方面存在巨大提升空間。建議充分利用稅收優惠的政策槓桿，撬動數倍、數十倍規模的長期穩定的企業年金性質的股權資本，強化我國機構投資者實力，為我國經濟未來和股市長期健康發展積蓄力量。

總之，上述這些退市、回購、減持、基金、獨角獸和補充養老金（企業年金）等涉及股市的基礎性機制性制度，不是短期刺激，而是長效機制；不是行政性措施，而是市場性、法制性措施；不是市場原教旨主義的措施，而是以市場配置資源之下的政府更好作為。相信這些措施實施後對中國股市會有建設性的作用。

（根據黃奇帆在證券時報第12屆中國上市公司價值論壇上的演講整理而成，經本人審閱）

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