大國崛起打下基石：校內教育首次覆蓋
英文原版發表於2018年7月5日，此報告為中文翻譯版本
投資總結
我們首次覆蓋6家中國K12教育機構，其中給予4家買入評級，2家持有評級。我們對中國教育行業維持買入評級。我們的首選股票為好未來，與宇華教育。
中國K12教育市場有著強烈的需求與不平衡的供給，這也為投資者提供了絕佳的投資機會。素質教育、在線教育與行業整合正在重塑課後輔導市場，而雙語學校與收併購正在重塑校內教育市場。我們更傾向課後輔導市場，並且認為校內教育市場目前股價偏高，並且有著更多的監管風險。
我們首次覆蓋給予精銳教育（ONE US, BUY, US$16.0），宇華教育（6169 HK, BUY, HK$7.00）, 博實樂（BEDU US, BUY, US$19.5）和成實外（1565 HK, BUY, HK$6.00）買入評級；給予楓葉教育（1317 HK, HOLD, HK$14.0）和睿見教育（6068 HK, HOLD, HK$6.00）持有評級。我們重申好未來（TAL US, BUY, US$45）與新東方（EDU US, BUY, US$105）買入評級。
報告摘要
機會很多，但選擇有限
我們看到四個投資機會：（1）課後輔導市場在低線城市（在線教育）；（2）課後活動在高線城市（素質教育）；（3）地區性K12民辦學校的超級學校模式和國際/雙語學校的網點模式（收並夠）；和（4）課後輔導市場/校內教育市場的整合與收併購。
同時我們也看到了三個風險：（1）課後輔導市場隨著向低線城市發展與課後活動產品的非標準化使得利潤率降低；（2）民辦學校在利潤率與成長性中權衡；（3）民辦學校的成長有著很大的不確定性與監管風險。
我們更傾向於可以於那些可以打破這些風險，享受投資機會，而且目前估值合理的公司。好未來和宇華教育是我們的首選股票。
解決教育市場供需矛盾的時候會創造出巨大的市場
隨著政府著手解決從計劃經濟時遺留下來的教育市場供需矛盾，一個巨大的K12市場將會出現。這個供需缺口來自於（1）城鎮化；（2）受蘇聯影響的教育體制；（3）個性化教育的需求上升；和（4）好學校與教育資源的稀缺。
但多樣化的需求又會使得市場愈加分割
減負政策是政府著手解決出生率逐漸下降的一個措施。K12教育在高線城市將會有越來越多的素質教育和國際課程，而低線城市則仍會繼續標準化考試。這兩個都會使得課後輔導市場的利潤率下降。而校內教育市場，一線城市競爭尤為激烈，而低線城市需求又太過於分散，導致難以達成規模經濟。
巨頭加持促業務發展，修鍊內功必不可少
課後輔導市場是一個渠道遊戲，而那些掌握著渠道的巨頭會越來越大。好未來和新東方已經是贏家，但精銳教育有一個抓住素質教育市場的機會。在校內教育市場，「超級學校模式「與」網點學校模式「都是可行的，但品牌與良好經營對收併購與提升利用率尤為重要。在課後輔導市場和校內教育市場，在線教育都成為了一個值得投資的產品。
課後輔導市場投資建議小結：
減負推行阻力重重，將會導致教育市場多元化
K12課後輔導市場會越來越非標準化，課後活動市場會比課外輔導市場增長更快
課後輔導市場最重要的是渠道覆蓋
相比校內教育市場，我們更傾向於課後輔導市場
美日韓、香港的課後輔導市場比中國市場更加集中，我們認為中國課後輔導市場也將會進一步整合
在線教育是賦能者，而非規則改變者。在線教育有可能會幫助課後輔導市場進行行業整合
我們的首選是好未來，並重申對新東方、精銳教育的買入評級
圖表1：好未來遠期市盈率圖
來源：彭博，藍蓮花研究機構（截止至2018年7月1日）
圖表2：中國K12學生數
來源：中國人民共和國教育部（截止至2018年7月1日）
圖表3：中國K12學校數
來源：中國人民共和國教育部（截止至2018年7月1日）
校內教育市場投資建議小結：
目前教育市場供需不平衡是民辦學校改革的最大動力
民辦教育對於改變中國教育現狀是必不可少的
房地產的改革會極大的促進民辦學校的供給
低生育率對K12教育市場的影響已經顯現出來
民辦學校最重要的能力是政府關係
VIE結構是最重要的監管風險
全世界普遍的問題是，公辦學校有著免費的資金去與民辦學校競爭
河南、四川、廣東和山東是四個最大的教育大省，對應著宇華教育、成實外教育、博實樂教育、和睿見教育這四家公司
「超級學校」和「網點學校」模式都應該成立，「輕資產」和「重資產」模式也都應該成立。收併購對「超級學校」模式的繼續經營十分重要。
教育質量、成績也很重要，因為這使得新校區的投資回收期縮短，並允許新學校提高學費
宇華教育有著最好的併購歷史
我們的首選是宇華教育。我們給予博實樂教育和成實外教育買入評級，給予楓葉教育和睿見教育持有評級。
圖表4：博實樂學校分布
來源：博實樂教育（截止至2018年7月1日）
圖表5：楓葉教育學校分布
來源：楓葉教育（截止至2018年7月1日）
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http://data.blue-lotus.cn/sector update/Education group initiation C1Q18.pdf
附：行業報告目錄
財務摘要– 宇華教育---12
財務摘要– 博實樂教育---13
財務摘要– 楓葉教育---14
財務摘要– 成實外教育---15
財務摘要– 睿見教育---16
財務摘要– 好未來---17
財務摘要– 新東方---18
財務摘要– 精銳教育---19
供需不平衡是最大的增長動力---22
中國義務教育面臨幾個挑戰---22
基於戶口體系下的K12教育難以滿足需求---22
民辦教育在其它國家扮演著更重要的角色---24
中國教育有著三個不平衡---25
多元化的社會要求多元化的教育---28
減負政策推行阻力重重---30
減負該如何減---33
K12教育與輔導會越來越非標準化---34
宏觀角度看教育需求的增長點---36
房地產改革刺激了民辦學校的供給---36
博實樂與楓葉教育從教育資源下沉獲益---38
職業教育和K12教育重合將會提高K12教育的需求---41
低出生率促使減負，但不會減少需求---43
課後輔導市場 vs. 民辦學校市場，哪個更好---46
民辦學校最重要的是政府關係---46
課後輔導市場最重要的是渠道覆蓋---53
我們更喜歡課後輔導市場---54
全球來看，挑戰公辦學校並非易事---57
民辦學校能否達成規模經濟？---60
輕資產 vs. 重資產模式：哪個更好？---62
什麼是在線教育---68
好未來與Megastudy的相似性---69
對於教育的增長性，我們該付多少錢---72
民辦學校股價的表現---72
日韓的歷史顯示了課後輔導市場的風險---72
課後輔導股價的估值合理，但精銳教育明顯低估---73
在近期調整後，民辦學校股價回歸合理---74
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