土耳其貨幣危機會蔓延嗎？事情沒那麼糟糕

土耳其著名作家奧爾罕·帕慕克有一句名言，「我喜歡排山倒海的憂傷」。無論喜歡不喜歡， 國際投資者上周末應該深有同感。

上周五土耳其里拉對美元下跌13%，跌至6.5的歷史最低水平，自今年初以來，土耳其里拉已下跌31%，包括在過去6個交易日下跌近20%。

從里拉的跌幅來看，土耳其已經進入了貨幣危機，受其影響，全球資本市場風聲鶴唳，尤其是歐洲股市和銀行業，歐洲三大股指均大幅下挫，德國DAX指數下跌1.99%，法國CAC40指數下跌1.59%，英國富時100指數下跌0.97%，隨後的美國股市也明顯下行，道瓊斯指數下跌0.77%，標普500指數下跌0.71%。里拉貶值和股市下跌進一步波及歐美銀行業，德意志銀行、義大利裕信銀行以及花旗銀行等股價都遭遇重挫。

土耳其的危機也開始讓市場人士擔心其後續影響，包括是否會對中國在內的新興市場有所衝擊。

事件的起因並不複雜。8月10日，美國總統特朗普（叕是特朗普）授權把對土耳其徵收的鋼鋁關稅翻倍，他還直言美土關係一點都不好。土耳其總統埃爾多安則回應「他們有美元，我們有上帝」。作為應對近期里拉的弱勢，埃爾多安呼籲土耳其人民將歐元、美元、黃金都換成里拉。由於市場擔心埃爾多安對貨幣政策的影響、持續惡化的美土關係以及特朗普突然的鋼鋁關稅翻倍，土耳其貨幣危機爆發，進而向全球資本市場蔓延。

「風起於青萍之末」，表面上的美國對個別商品課徵高額關稅以及埃爾多安的講話，但本質上土耳其的問題由來已久，既有長期的國內政治問題，也有無視經濟規律的發展問題，還有全球經濟發展的再平衡問題。只有詳細分析這些問題才能理解危機的嚴重程度，如果是具有共性的問題可能會導致危機在國與國之間傳染，而如果僅僅是土耳其的特定問題則只要關注它的影響程度就可以了，畢竟土耳其與中國之間的經濟金融關係並不是太強。

首先，土耳其政治體制處於百年拐點，政治體制的改變引發社會動蕩甚至階層分裂。1923年，凱末爾明確議會制是土耳其的基本政治制度，之後幾乎每隔10年土耳其就通過政變將凱末爾的意志貫徹到底。但是這一制度在2003年埃爾多安上台後受到衝擊，埃爾多安在選舉中連選連任，從而長期執政，並在執政過程中不斷鞏固政權，為實施總統制創造了條件。2016年，軍事政變試圖再像歷史事件一樣將土耳其拉回到議會制，但最終軍隊政變失敗了，埃爾多安加速鞏固權力，並在2017年4月，通過了總統制的憲法修正案。

憲法修正案雖然獲得通過，但土耳其民意出現了明顯的分化，僅僅51%的民眾支持修憲；最近的民調結果顯示，埃爾多安的支持率在50%下方徘徊。在選民構成上，土耳其明顯分為三塊，一塊是以伊斯坦布爾為中心地區的中產階層，一塊是以安卡拉為核心區域的中小企業主，一塊是東部庫爾德人聚居區。原本三個區域維持一定的平衡，但在修憲後出現了分化，反對派團結起來，一致對付執政的正發黨和埃爾多安。因此在埃爾多安呼籲國民將美元、歐元、黃金換成里拉時，民眾則是選擇了用腳投票，里拉出現暴跌。

其次，近幾年全球經濟不均衡發展需要再平衡，土耳其成為了再平衡的對象。由於發展的速度不一致，世界經濟格局大約每隔十年就會再平衡一次。再平衡會將過去多年累積的問題顯性化並放大，再平衡的形式通常是貨幣危機或金融危機，最近幾十年發生的如拉美危機、東南亞金融危機、美國次貸危機都是這種再平衡的表現形式。

近幾年，美國經濟強勢增長，若從次貸危機後的低點開始算，美國經濟已經經歷了100多個月的復甦，成為二戰後最長的擴張期，最近美國經濟增長率、失業率都達到了二十年的最佳水平，通脹率雖在上升但仍然可控，同時美元走勢強勁。歐洲、日本經濟表現沒有美國出色，但也是次貸危機後的最佳表現，主要經濟指標表現穩定，其資本市場沒有出現大幅動蕩。可以說發達國家經濟近些年整體上表現優於新興經濟體，對世界經濟的貢獻趨於上升。

土耳其作為新興經濟體在過去十多年的發展過程中積累了較大的風險。儘管經濟增速保持了較高的水平，人均GDP也突破了1萬美元（進入中等收入陷阱的臨界區間，在這次的匯率大幅貶值並導致危機後，2018年土耳其人均GDP可能退回到1萬美元下方），但是其它各項經濟指標顯著惡化。其中最主要的是通脹高企，其通貨膨脹率超過15%，是該國央行設定目標的三倍多，與之相對應的是政府債券收益率處於歷史高位。高通脹吞噬了經濟增長的果實，也造成了貧富分化，債券收益率上升也使得企業的資產負債表越來越難看。其它經濟經濟指標如財政赤字和外貿赤字都在大幅上升，這使得土耳其的經濟政策幾乎沒有迴旋餘地。最終土耳其里拉成為各種矛盾的發泄口，土耳其也成為全球經濟再平衡的犧牲對象，可以預見，其經濟增長、通脹率、赤字率、匯率、利率都在這場危機中實現再平衡，高估的增長和匯率需要大幅下行，經濟衰退後通脹率、利率也將會下行。

第三，一再失誤的經濟政策註定了土耳其危機一定會爆發。埃爾多安說，與教科書相反的理論就是正確的，因而埃爾多安認為高利率實際上會導致通貨膨脹。在這套邏輯體系下，埃爾多安信奉長期的低利率，他曾經說他天生就是利率的敵人，並把更高的融資成本等同於叛國罪。這種違背常識、違背基本經濟邏輯的低利率必然會導致高通脹，而在高通脹的背景下要維持穩定的匯率必然導致本幣匯率嚴重高估。一有風吹草動，里拉就面臨大幅拋售。

除了通過低利率來維持經濟發展外，土耳其還通過財政赤字和貿易赤字來刺激經濟。土耳其每年都有數百億美元的經常項目逆差，比如2017年土耳其經常項目逆差470億美元，更關鍵的是，過去幾十年土耳其的經常項目幾乎從來沒有出現過順差，這樣該國的外債壓力越來越大，壓力最終會傳導到匯率上面。同樣，土耳其的財政赤字也很高，其中央政府債務餘額佔GDP比重長期在30%以上，財政赤字的出口就是貨幣超發，土耳其廣義貨幣M2增速2017年達15.49%，而到了2018年7月其M2增速則為22%。長期的內外雙赤字損害了里拉的根基，終於形成了土耳其的貨幣危機。

從上面的分析可以看出，土耳其的貨幣危機主要是內因造成的，當然也與外部的擠壓有關，其危機的癥結並不複雜，在歷史上很多國家都由於這種癥結導致貨幣危機、金融危機。如果與土耳其經濟貿易金融聯繫非常密切的國家同樣有上述風險，則土耳其危機的傳染性就會很強。可是事實上土耳其地處歐亞中間，但是與歐亞經濟體的聯繫都不是很強，與其接壤的一些國家的經濟模式與土耳其也不盡相同。前不久阿根廷的危機雖然與土耳其的危機機理有相似之處，但二者之間並沒有太強的經濟往來，可以說是兩個獨立事件，並非是互相傳染。因此可以判斷土耳其貨幣危機的傳染性不高，歐美股市的下跌更多是危機爆發導致風險偏好下降所致。更重要的是土耳其與中國之間無論是貿易還是金融交往都不多，土耳其危機對中國的直接影響不大，對中國的資本市場也不會有明顯影響。但有一點需要注意的是，土耳其爆發危機，未來較長一段時間經濟可能都會較為低迷，其社會政治都會面臨深刻變局，而土耳其又是中國「一帶一路」戰略的重要夥伴國，未來與中國的聯繫會更緊密，如何未來的交往中將土耳其危機的負面影響降到最低，需要詳細考慮。

從全球經濟再平衡角度看，土耳其爆發危機會緩解中國受到的壓力。通常而言，當外部爆發危機，相對地內部安全係數就會提高，特別是在中美貿易爭端還處於高潮期時，土耳其危機會減輕全球對中國的注意力。但同時土耳其的貨幣危機也為中國的經濟政策敲了警鐘，儘管中國沒有土耳其諸如高通脹、雙赤字等問題，但按照經濟規律進行宏觀調節卻是維持經濟穩定運行的不二法門。

作者為中航信託宏觀策略總監，本文僅代表個人觀點。

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