「幾碰頭」下「幾家抬」—2018年第二季度貨幣政策執行報告解讀

最新 08-13

在貿易摩擦、基建投資下滑等需求端風險「幾碰頭」，且防範化解金融風險取得初步成效的背景下，需要更加註重通過政策合力實現經濟平穩發展。

對於貨幣政策而言，這意味著社會融資規模成為貨幣當局關注的核心變數，流動性也將維持合理充裕。與我們此前的預判一致，第二季度市場利率下行並接近政策利率，但7月以來市場利率兩度下滑至政策利率以下，或許意味著政策利率出現了下行空間。

匯率方面，報告指出目前匯率主要由市場力量決定，未來將繼續深化匯率市場化改革，並在必要時進行逆周期調節。

金融開放方面，報告要求大幅度放開金融業對外開放，穩步推進人民幣資本項目可兌換。

債券市場方面，報告要求完善發行、評級等制度建設，健全債券違約風險防範和處置機制，促進公司信用類債券發行准入和信息披露規則統一。

貨幣政策執行報告

日前央行發布2018年第二季度貨幣政策執行報告。

1、「幾碰頭」下「幾家抬」

第二季度的貨幣政策執行報告是對當前政策調整的再度確認。經濟環境的兩大變化是促成當前政策調整的動因。

第一，報告提出「要注意防範短期內需求端「幾碰頭」可能對經濟形成的擾動」。「幾碰頭」指的是貿易摩擦帶來出口不確定性、規範地方政府融資使基建投資增速下行和債務風險面前民間投資活力不足三大因素正共同影響經濟總需求。

第二，報告認為：「防範化解金融風險取得初步成效」。第一季度貨幣政策執行報告曾指出：「金融體系控制內部槓桿取得階段性成效」，此後控槓桿工作的重心從金融去槓桿轉向結構性去槓桿。本次報告肯定了防範化解金融風險的成果，反映出宏觀槓桿率已經得到一定的控制。從BIS的統計數據來看，2017年第四季度我國非金融部門槓桿率回落至255.7%，較上季度低1.2個百分點。2017年第四季度非金融企業槓桿率也回落至160.3%，是2015年第四季度以來的最低水平。

在總需求面臨挑戰，且宏觀槓桿率得到初步控制的情況下，更需要加強政策統籌協調以支持經濟平穩增長。報告指出：「發揮好『幾家抬』的政策合力，增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業的內生動力」。

對於貨幣政策而言，這意味著以下變化：第一，第一季度貨幣政策執行報告中的「管住貨幣供給總閘門」變為本次報告中的「把好貨幣供給總閘門」，與「管住」相比，「把好」顯然更為靈活。相應地，「保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長」變為了本次報告中的「保持適度的社會融資規模」。這意味著社融融資規模是衡量當前信用擴張情況的核心變數，為應對「部分領域可能出現的信用收縮問題」，社會融資規模的增長應當保持適度合宜，而信貸增速在表外融資轉表內的背景下可能有更高的增長。

第二，第一季度報告中的「掌控好流動性尺度」變為本次報告中的「加強前瞻性預調微調，維護流動性合理充裕」。報告進一步指出「央行逆回購操作利率與市場利率的關聯性增強，有利於提高利率傳導效率，發揮價格槓桿作用，為貨幣政策框架轉型創造條件」。

我們在6月發布的報告《市場利率下行可期》中指出，在過去，政策利率與市場利率之差的收窄主要由逆回購利率上升並接近市場利率而實現，而未來可能通過市場利率下行來接近政策利率而實現。正如我們所預期，在2018年第二季度，資金面相對寬鬆，使DR007下行並接近7天逆回購利率，市場利率與政策利率之差逐漸收窄。但7月以來，DR007與7天逆回購利率兩度出現倒掛，這或許意味著政策利率出現了下行空間。

第三，報告要求「通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意願」、「強化信貸政策定向結構性調整功能」。這意味著未來可能有更多結構性貨幣政策工具的創新。在7月央行實行了定向投放MLF以支持貸款投放與信用債投資的政策。而目前NCD發行利率已經逼近1年期MLF利率，因此以差異化政策利率支持實體經濟融資或許是可行的選擇。

對於下一階段人民幣匯率，央行一方面將堅持匯率市場化，「繼續深化匯率市場化改革，保持人民幣匯率彈性，發揮價格槓桿調節市場供求、促進外匯市場自我平衡的功能」。另一方面央行將在必要時發揮逆周期調節工具的作用。報告指出：「針對外匯市場可能出現的順周期波動，人民銀行也將繼續運用已有經驗和充足的政策工具，根據形勢發展變化在必要時進一步採取有效措施進行逆周期調節，發揮好宏觀審慎政策的調節作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」。

3、擴大金融開放，完善債市制度

與第一季度貨幣政策執行報告相比，本次報告更加強調金融對外開放。第一，大幅度放開金融業對外開放。報告提出：「按照準入前國民待遇和負面清單原則，與匯率形成機制改革和資本項目可兌換程度相配合，在重視防範金融風險的基礎上，大幅度放開金融業對外開放，提升國際競爭力」。這意味著易綱行長在博鰲論壇上提出的包括大幅度擴大外資銀行業務範圍等在內的金融開放措施將繼續落實。

第二，拓寬金融合作。報告要求：「拓寬中外金融市場合作領域，建立健全公開透明、操作便利、風險可控的合格境外投資者制度」。

第三，與金融開放相呼應，報告提出「穩步推進人民幣資本項目可兌換，完善人民幣跨境使用的政策框架和基礎設施，堅持發展、改革和風險防範並重。」

同時，面對債券市場的潛在信用風險，報告對債券市場制度建設提出了更高的要求。報告提出：「進一步推動債券市場產品創新，完善發行、評級等制度建設，健全債券違約風險防範和處置機制，促進公司信用類債券發行准入和信息披露規則統一」。其中，完善評級和違約風險防範處置機制有助於防範化解債市信用風險。而債券發行方面，目前發改委負責監管企業債券發行，證監會負責監管公司債券的發行。多頭監管的存在使得債券評級監管規則不一致，不利於投資者識別債券信用風險。

此外，2018年第二季度人民幣貸款加權平均利率為5.97%，較第一季度小幅提高1bp。報告要求「進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導」，這意味著在政策利率不變而貨幣市場利率下行幅度較大的背景下，貸款利率的上行也接近尾聲。

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