貨幣政策結構轉向7月新增貸款同比增75.5％

7月31日中央政治局會議召開後，央行和銀保監會等金融決策與監管部門圍繞會議精神，就如何落實「把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕」的基調做出了部署。

央行在《2018年二季度貨幣政策執行報告》中稱，下一步要保持貨幣政策的穩健中性，把好貨幣供給總閘門，靈活運用多種貨幣政策工具組合，加強前瞻性預調微調，維護流動性合理充裕，保持適度的社會融資規模，充分發揮宏觀審慎評估(MPA)逆周期調節作用。

8月11日，銀保監會也發聲，要求加大信貸投放力度，保障實體有效需求，其中「落實無還本續貸、盡職免責等監管政策」等提法受到市場關注。

市場普遍認為，在流動性方面，央行的貨幣政策執行報告由一季度的「維護流動性合理穩定……把握好流動性尺度」變為「維護流動性合理充裕，保持適度的社會融資規模」，措辭的變化，意味著去槓桿更強調把握節奏，流動性會更寬鬆。

銀保監會最新公布的數據似乎也支持這一看法。據初步統計，近期貸款投放明顯加快，7月新增人民幣貸款1.45萬億元，同比多增6237億元，同比增幅達75.5%。

同時，接受第一財經記者採訪的專家認為，在內外環境有所變化的背景下，目前強調穩字當頭，宏觀政策根據形勢變化預調微調，為供給側結構性改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境，但並非全面轉向。

市場流動性較為充裕

8月10日，央行發布二季度貨幣政策執行報告，對流動性的表述中，從一季度的「管住貨幣供給總閘門」變成了「把好貨幣供給總閘門」。

交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者指出，「首先要管住貨幣的總閘門，把M1、M2的指標控制在一個合理範圍內，目前看也不會出現M1、M2大幅增長的態勢。其次要把貸款增速控制在合理的範圍內，增速控制在13.5％以內的可能性是比較大的。」

不過連平認為，目前來看實際問題不在貸款，是非信貸的社會融資增速出現過度放緩，有的直接是負增長，這是下一步要改善的，但在總閘門控制的前提下社會融資很難出現高速增長的態勢。

對於下一步的貨幣政策走向，連平認為，必要的情況下可以繼續降准。「政策目標中有個要求是很明確的，即保持市場的流動性合理充裕，如果根據下半年流動性有必要進行補充，尤其是外匯占款出現明顯的減少或者增長明顯放緩，通過短期工具不能解決問題的話，根據市場情況可以繼續降准」。

他還補充道，準備金調整可能會設定一個定向目標，通過調整後將銀行可用資金增加的部分用到實體經濟中需要的領域中去。

中金固定收益研究團隊也發布報告認為，從央行貨幣政策執行報告中的提法可以看到，貨幣政策其實已經轉向較為寬鬆，比如目前的定調是「維護流動性合理充裕」，而一季度的提法是「合理穩定」。這次提到「提高政策的前瞻性、靈活性、有效性」，將「前瞻性」放到了更加靠前的位置，表明要根據形勢作出快速有效的應對。

事實上，央行在二季度以來，無論是在流動性投放、貸款額度、MPA參數等方面都已經有較大程度的放鬆。4月份和7月份兩次降准，7月份投放中期借貸便利（MLF）超過5000億元，貨幣市場利率已經降至2015年以來的新低。

在貨幣市場利率下降的帶動下，中短期利率債收益率也快速下行。3個月國債收益率降至2.1%左右，1年期國債降至2.7%左右，3年期國債也降至3.0%附近。

「貨幣市場利率和中短期債券收益率大幅下降，反映了目前銀行間市場流動性較為充裕。」中金公司固收分析師陳健恆表示。

對於保持流動性合理充裕的說法，此前市場預料去槓桿會放緩，但7月31日的中央政治局會議仍提到要堅決去槓桿，本次央行報告的政策思路中也表示要有效控制宏觀槓桿率，堅定做好結構性去槓桿工作，把握好力度和節奏。

對此連平認為，去槓桿要把握節奏和力度，在這個政策要求下，仍然要繼續去槓桿，去槓桿不可能在朝夕之間完成，顯然不會出現大規模地加槓桿態勢。

貨幣投放結構轉向，加大小微企業支持

在央行二季度貨幣政策報告中，多次提到引導金融機構加大對小微企業等實體經濟的支持力度，加大小微企業政策措施落實落地力度。

8月11日，銀保監會發布《加強監管引領打通貨幣政策傳導機制提高金融服務實體經濟水平》文章，則明確提出，對於小微企業，要落實無還本續貸、盡職免責等監管政策，提高小微企業貸款不良容忍度，有效發揮監管考核「指揮棒」的激勵作用。

浦發銀行(600000,股吧)金融市場部總經理薛宏立對第一財經記者指出，「無還本續貸」主要為了應對兩方面難題。一是小微企業貸款到期後，需要先還此前貸款，中間有半個月到一個月時間差，此前小微企業借高利貸進行「過橋」成本很高。二是一些小微企業還貸後，部分銀行評估後如果發現風險很大，出現不再貸款的情況。

他指出，對於小微企業而言，「無還本續貸」出於扶持的考慮可以解決一些問題。但也應該注意到，無還本續貸是對銀行風險敞口的放大，不宜擴大到中型、大型企業。

第一財經記者了解到，目前，無還本續貸只是在個別地區在地方政府與銀監局許可下有所創新。過去一段時間，銀行風險合規意識已經提高。

薛宏立指出，落實無還本續貸需要政策有明確要求，此後銀行會對無還本續貸的對象、操作規程和風險審核流程做明確規定後才會推開。

他建議，可考慮成立省級小微擔保基金或專業擔保公司，對小微企業扶植項目進行信用支撐。無還本續貸支撐實體經濟和小微企業發展，但也擴大了銀行風險敞口，如果政府擔保機構給予階段性擔保，將能促進政策加速推進。

多位銀行業人士對第一財經記者指出，對於某些企業生產周期較長，且是政府支持、倡導發展的產業行業，由政府出面，監管認可，這種情況則沒有問題。

重視貨幣傳導機制與制度建設

在下一步政策思路中，央行報告指出，要繼續深化匯率市場化改革，加大市場決定匯率的力度，增強利率調控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導。

連平對第一財經記者稱，利率的市場化改革在下一步會走到比較關鍵的部分，現在存貸款基準利率還是央行在發布，改革目標很清晰就是央行不應該再發布存貸款利率，但基準利率無論是存款還是貸款都是市場利率體系中重要的錨，基準利率將來進行改革也要非常謹慎，一旦把錨完全取消的話，這個錨怎麼定還需要深入的研究。

因此，連平認為，利率改革會審慎但積極地向前推進，未來先把公布的四五種存貸款基準利率逐漸合併為一種，只公布一種，比如一年期的存款利率和一年期的貸款利率，再配套相關改革逐步加以推進。

8月3日的國務院金融穩定發展委員會第二次會議指出，面對實體經濟融資難、融資貴的問題，必須更加重視打通貨幣政策傳導機制，提高服務實體經濟的能力和水平。一位銀行業人士表示，目前要加強貨幣傳導機制，防範流動性堰塞湖的發生。

業內人士指出，目前金融市場利率下降很快，合理充裕已經表現為市場價格邊際寬鬆。隔夜利率創出1.2%新低。某股份行金融市場部內部人士指出，目前資金主要在高信用等級的利率債和票據之間進行流通，仍未傳導到一些低信用評級企業。目前尚未完全傳導到需要資金的低信用評級實體企業上。

對此他建議，需要對同業投資、ABS做規範性推進。例如推進銀行資產證券化，在非標轉標過程中，可以將過去大資管遺留資金不暢問題打通。此外他認為，在同業投資方面，需要監管部門協調安排同業投資制度，支持先形成資產的同業投資資產流轉。

面對今年開年以來國際經濟形勢錯綜複雜，美聯儲繼續推進貨幣正常化等形勢，央行在報告中表示，接下來要在重視防範金融風險的基礎上，大幅度放開金融業對外開放，提升國際競爭力，拓寬中外金融市場合作領域，建立健全公開透明、操作便利、風險可控的合格境外投資者制度。

連平認為，隨著中美貿易摩擦的進一步深入，我國對美國貿易順差減少可能是個趨勢性變化，下半年我國出口增速可能會有一定程度的下降。貿易摩擦向市場投下了很大的陰影，直接導致商業信心和市場風險偏好下降，從而影響市場的流動性供給，給全球市場包括股市、債市和匯率等帶來壓力。

在貿易摩擦前景依然撲朔迷離的情勢下，連平建議道，市場通常對貨幣政策的要求是相應鬆動，逆向調節，進行合理的對沖。

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