房地產還靠得住嗎？經濟增長靠什麼？

與幾年前大家普遍的良好感覺相比，大家現在或多或少地會有「煩惱」：經濟學家近期對國內經濟基本面的爭議非常大，股市、匯市持續大跌，房價泡沫巨大，各類次級債務（P2P，非標融資，地方政府平台等等）違約事件頻繁發生，中美貿易摩擦又為這場次級債風暴添堵。

國內的輿論通常分成涇渭分明的兩派，微信朋友圈中最多人閱讀、點贊、打賞的有兩類文章：一類是高呼「我們厲害了，崛起了」……另一類是說「我們要崩盤，我們招架不住」……兩個極端，非黑即白。

這一段時間，筆者在北美與全球各地的金融學界資深學者以及資產與財富管理專業人士進行非正式的交流。交流中自然離不開「中美貿易摩擦」、「中國經濟問題」等等話題，通過在海外的見聞，就以上的爭議理一下思路如下。

A股估值已相對合理

美國真要通過貿易摩擦搞中國嗎？中國經濟已經處於全球舉足輕重的地位了，即使特朗普真能搞垮我們，結果一定是兩敗俱傷；他一定不會愚蠢到把自己也搞垮，這已經是學界與業界的主流共識。

地球如此大，不會容不下中美兩國的。一方興起，另一方就完蛋？不能共同進步嗎？其實不然，兩國一直以來都在各種摩擦中實現「合作共贏」。拉長時間看，摩擦爭吵是表象，合作共贏才是實質。

老外們普遍都認為中國的城市面貌、基本設施、生活水平在過去的三十多年來有了翻天覆地的變化，尤其是公路、高鐵、機場等基礎設施已經是絕對世界一流，城市的高樓大廈也是領先世界，各種「硬體」確實是厲害了！當然，我們自己知道，各種「軟體」有待於進一步提升。不過，既然老外普遍看高我們，我們沒有妄自菲薄的理由。

這一段時間筆者交流過常春藤名校頂尖學者、美國基金經理、中東國家主權基金投資決策人士等諸多海外精英，無一長期看空中國，更無一認同中國崩潰論。他們只是認為國內資產價格偏高，且政策的干預不可預期，因此在對中國資產的配置上持謹慎態度而已。

國內的主要資產因多年的貨幣超發以及其他種種原因而一直處於偏貴狀態，現階段在去泡沫過程之中也是海外多數專業投資人的共識。

就國內主要資產而言，A股過去總體大多數時間偏貴是不爭之實，2015年股市崩盤時國家隊救起的是全世界最貴的股市也是不爭之實，超貴的估值是無法長期維持的，救市只能是延緩、改變不了A股以總體下跌來實現向其應有價值回歸的過程。

不過，A股總體估值在跌了三年後已經到了回報相對合理的低位了，外資也願意開始逐步增配A股。今年上半年一來，A股一路下跌，滬港通與深港通的資金走向就是明證：據券商中國報道，今年以來，北上資金累計成交凈買入1601.85億元，其中，滬港通凈買入854.79億元，深港通凈買入747.06億元。在滬股通中，北上資金共對貴州茅台、恆瑞醫藥、中國平安、長江電力、伊利股份、上海機場、中國國旅、上汽集團和招商銀行等9股持有市值超100億元。深股通方面，北上資金對美的集團、海康威視、格力電器、五糧液、洋河股份等5股持有超百億市值。

房地產泡沫與債務難題是軟肋

承認我們長處的同時，不得不提下軟肋，那就是房地產泡沫與債務難題。

每次出國，都不免會比較一下美加與內地大城市的房價。這段時間走了不少美加城市，不難發現，美加兩國的主要大中城市的住宅，無論是別墅，還是公寓，都比北上深的動輒千萬的鋼筋水泥「豪宅」性價比高得多。即使是在被認為泡沫最嚴重的大溫哥華地區，我在白石鎮走了一圈，發現這裡的數千平方英尺豪宅，有山林海景、也有鳥語花香，普遍帶私家泳池，只需200萬加元左右（約1000多萬人民幣）就能買下，然後你可以與正在風口浪尖上的華誼兄弟老闆們當鄰居。

認為國內房價沒有泡沫的國內朋友，不妨出國花些時間看看房子，比較一下就能更客觀看問題了。越是比較就越是發現國內的房子性價比不高，然而，價格節節大漲的卻是國內這些性價比不高的房子。 老外們看不懂。大家只是關心如何收場。

這個問題，我也沒有答案。只知道國內的借貸槓桿大部分直接或間接與地產有關，如果房價下來了，就代表社會總體槓桿水平下來了。債務問題也就解決了一大半。債務問題老外懂的，不外乎就是一些各類的質押類的「非標」債權融資加上層層結構嵌套。當年華爾街玩得最溜的CDO（債務抵押憑證）不正是鼻祖嗎？當然了，最終導致上一次全球金融危機的也就是這些元兇。

經濟學家明斯基對不同投資者的闡釋如下：「在資產的收益現金流既能滿足負債方的利息支出，又能滿足本金的支付時，這是避險投資； 資產收益現金流，只能滿足利息支出，為投機性投資；資產收益，則連利息支付都不夠，而是寄希望於資產升值來償付利息及本金，是龐氏投資；泡沫的破裂則是由於龐氏投資者被迫拋售資產而引起的。」

國內房產投資的租金收益低的恐怕連將來的房產稅都覆蓋不了。這該歸在那一類投資？

結論顯而易見。「夏蟲不可語冰」，筆者曾寫過幾篇關於房地產泡沫並提示風險的文章，跟帖中罵聲一片。

前央行副行長不久前就說過：央行收緊貨幣供給是迫不得已的舉措，過程也是痛苦的，金融泡沫，甚至房地產泡沫都有可能會被引爆，近來股市持續下跌就是最敏感的金融市場做出的率先反應。

股市是經濟的領先指標，去槓桿堅持下去，下一步就會輪到國內的其它貴价資產。其中最大的一塊貴价資產就是長期以來只漲不跌的房地產。

房地產價格最終能下跌嗎？我還是沒有答案。只記得，「權威人士」明確說過：樹是漲不上天的。

不過，如果房價逐步回到合理的水平，那真不是什麼壞事，雖然GDP增長放緩無可避免，但從此真正的落後產能出清、經濟結構轉型、全社會「去槓桿」等倡導多年的目標就能得以實現了。對於自住為目的的房東而言，所有房子依然在，不影響使用價值。對於投資人而言，樓市投資吸引力消失了，資本市場與房地產市場浮囂淡出，更有利於大家安心工作與創業，把實體經濟做紮實，把核心技術搞出來。

如果要硬撐著房價可以嗎？我想可以的，那就只有靠萬能的印鈔機了。不過，如果單靠印鈔能解決一切經濟難題，那麼，日本就不曾有「失去的二十年」，美國能避免了「次級債危機」，辛巴威、委內瑞拉等印鈔能手就已經是經濟強國了……

最近人民幣匯率的大幅下跌其實正是為國內貨幣長期超發以及房地產超級泡沫堰塞湖的泄洪。

國內樓市成功吸附了十多年一直超發的貨幣，一來一路上漲而從無像樣的調整，每次有下跌趨勢出現時，各級政府會及時採取各種強效措施來刺激。2014年間，三線以下城市曾出現巨量的房地產庫存，然而去庫存的辦法不是降價促銷，而是「創新」地通過國開行提供天量的5-6萬億（總規模為「財新周刊」估計）的補充貸款（PSL）對棚戶實行貨幣安置，5-6萬億的鈔票直接砸向房地產市場，配合上當時的鼓勵居民加槓桿買房等「強有力」措施，讓本來就很貴的房地產硬是在兩年間價格再度翻倍，直至今天全國範圍已經難以找到真正值得投資的價值窪地。

創新依靠進一步改革開放

國內經濟要保持可持續的中高速發展需要有創新能力，而創新能力很重要的一部分來自於對外開放與交流。

過往二十年的高速經濟增長，其中一個強的增長的動力就是C2C（Copy to China），即把歐美的先進商業模式引進來中國，EXPEDIA的中國版就是攜程，美國連鎖酒店Travelodge、BestWest的中國版就是漢庭、如家、錦江之星等，美國有了Google後我們很快就有了百度，ebay出現不久我們就有淘寶，Twitter出現了我們就搞微博，Coupon問世了我們就有美團……

在海外轉一圈就發現國內與美加的生活方式已經接軌了，老外有的，我們都有了。再來C2C，就行不通了。此時，就只有通過創新來找新動力了。

中國有全世界最勤勞的國民，有全球最大的單一消費市場，經濟發展潛力後勁十足。中國經濟遇上問題，不是第一次了，也絕對不是最後一次。記得1997-1998年間，外有亞洲金融危機，內有國企大面積虧損、銀行壞賬、樓市低迷，是靠政府推動落後國企產能出清、經濟結構作外向型調整、住房制度改革、加入WTO等的一系列有效的改革開放舉措，迎來十年高速增長，讓人們的生活方式有了跨越式的提升。這次也不例外，只要持續改革與開放，把創新的潛力釋放出來，就能解決種種問題，實現可持續發展。當然，我們也有很多課要補，比如如何更好地融入國際遊戲規則，如何更順暢地進行對外信息交流。

(作者為寧波銀行私人銀行部總經理，本文僅代表個人觀點）

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