逆天了，教育行業暴跌收場
教育股是要崩盤了嗎？
8月13日，港股教育行業指數一度跌破20%，個股全線暴跌，K12教育個股領跌，截至收盤，行業指數跌24.88%，其中睿見教育（06068）跌39.77%，，天立教育（01773）跌37.38%，宇華教育（06169）跌36.57%，可以稱得上是港股教育行業的「黑色星期一」了。
圖片來源：富途證券
實際上，教育股的這場暴跌是在情理之中，但又在意料之外的。
2018年8月10日，司法部發布《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》，《送審稿》與2016年11月份的新《民促法》在規則上作出了一些改動，雖然旨在加強規範以及促進民辦教育，但其中一些規則變動對採取VIE結構在民辦教育海外上市公司產生不利影響。不過投資者反應程度遠遠超出了我們的意料。
此次《送審稿》有哪些看點，對民辦教育機構和採取VIE結構的海外上市教育公司有哪些影響，以及對各個階段的教育財務報表有哪些影響等？下面我們將詳細講解。
一、重點規則變化解讀
《送審稿》是新民促法正式立法前的必要步驟，此次公布為公開徵求社會意見，有關單位和各界人士可以在2018年9月10日前，通過中國法律服務網和中國政府法制信息網提出意見，以及通過信函和電子郵件方式提出意見。《送審稿》對原《民促法》上作了一些修改，引起了社會公眾及市場的強大反應。
曾記得2016年11月份，新《民促法》三審通過，細算下來到現在僅不到兩年的時間，政府就開始出新的教育法案出台，足以證明國家對教育的重視程度。且2016年的新《民促法》使得民辦教育的營利性得到了確權，導致了2017年以來湧現眾多教育機構赴港上市。
實際上，《民促法》最重要的作用是教育資源的合理分配問題，包括公辦及民營之間的分配，以及民營之間市場蛋糕的分配，政府的作用就是滿足合理分配的情況下，保證市場秩序有條不紊的運行，因此市場需要一些條條框框的規則。
下面我們看下此次《送審稿》哪些條框變化對教育資源分配產生重大影響。
（一）、民辦教育資源將擴張
首先在公立和民營之間的教育資源分配，在《送審稿》的第七條寫到，公辦學校不得舉辦或者參與舉辦營利性民辦學校，公辦學校舉辦或者參與舉辦非營利性民辦學校的，應當經主管部門批准，並不得利用國家財政性經費，不得影響公辦學校教學活動，不得以品牌輸出方式獲得收益。
公辦學校參與舉辦的民辦學校應當與公辦學校相分離的校園、基本教育教學設施和獨立的專任教師隊伍，實行獨立的財務會計制度，獨立招生，獨立頒發學業證書。此外，實施義務教育的公辦學校不得轉為民辦學校。
第七條的調整強化了公辦非營利的屬性，公辦學校旗下帶著自身品牌的無獨立運營的院校將獨立出來，和公辦學校分離，一方面，使得民辦教育市場可以併購的標的增加，另一方面，公辦學校教育資源逐步縮窄，擴張了民辦教育的市場規模。
2017年，我國的K12教育市場規模為26931億元，五年複合增長率10.5%，民辦市場規模僅為2953億元，五年複合增長率為19.2%，市場規模佔比僅11%。而高等教育2017年市場規模為10602億元，五年複合增長7.4%，民辦市場規模1037億元，五年複合增長7.4%，市場規模佔比9.8%。中國教育資源離市場化還有一定距離，但此次《送審稿》將逐步提升民辦市場規模比重。
將對行業財報影響
具體分析到教育機構，此條框對民辦教育機構財務報表的影響幾何呢？
此條規則的變化，主要在於公辦分離出的獨立院校，使得民辦機構更多的收購機會，對於K12及高教而言，資產負債表和利潤表均得到正面的反應，比之前要強很多。但現金流量表就相對較弱，由於資本性支出以及經營性支出增加，導致經營活動和投資活動現金流出現下滑。
（二）、VIE結構下的K12教育慘劇
談到收購，主要是民辦教育機構之間的競爭，在規則上，此次《送審稿》也出現較大變化。
第12條寫到，同時舉辦或者實際控制多所民辦學校、實施集團化辦學的社會組織應當具有法人資格，具備與其所開展辦學活動相適應的資金、人員、組織機構等條件與能力，並對所舉辦民辦學校承擔管理和監督職責。實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。
這一條與原《民促法》相比多了最後一句，而最後一句所對應的還有第五條，即在中國境內設立的外商投資企業以及外方為實際控制人的社會組織不得舉辦、參與舉辦或者實際控制實施義務教育的民辦學校。
實際上，仔細琢磨的話可以發現，因為義務教育規定為非營利性，此條規則像是在於保護國內義務教育資源，在放開公辦教育資源的同時，保證國內的機構能夠公平合理的享受到這種市場釋放的紅利以及國內義務教育資源不被外國機構所分配。
此則資源的分配措施波及到海外上市的內地教育公司，因為這些上市公司基本採用VIE（協議控制）的方式運營國內教育機構，此次針對的目標為非營利性民辦學校，因此焦點在於K9的收購上。
海外上市的採取VIE結構的公司可以在幼兒園、高中和大學的三大類型選擇營利性變更，在以後的收購中先將收購標的營利轉設，才進行收購。但從事有K9教育的在海外上市採取VIE結構的公司就比較尷尬了，因為義務教育無法變更為非營利性，且在以後的收購中阻礙將是非常大的。
在內地從事高等教育的香港上市公司有中教控股（00839）、新高教集團（02001）、民生教育（01569）、新華教育（02779）及希望教育（01765），在內地主要從事K12教育（包含K9）的有宇華教育、睿見教育、天立教育、成實外教育（01565）、博俊教育（01758）及21世紀教育（01598）。
將對行業財報影響
那麼此條規則對上述這些公司的財務報表會有什麼影響呢？
對於高等教育而言，因為營利性轉變，最先改變的是土地成本和稅收，非營利性的土地是劃撥的土地，成本較低，劃撥供應土地也只適用於非營利性學校，因此轉變後肯定要補足差價，另一方面非營利性的高等教育基本無稅收，比如中教控股2017年綜合稅率僅為0.4%，民生教育為0.8%。
土地成本及稅收成本增加導致凈利潤的減少，這些支出的增加也導致經營活動及投資活動現金流的減少，而對收入端而言，由於營利性轉設，為配合成本的上升，各大民辦機構將使學費增長，將可能導致收入的上漲，加上土地價格的上升，公允計價使得資產端價值的增加。
對於K12教育（含K9）而言，三張財務報表均將表現負面信息，K9資源的收購將停滯，K9原協議控制問題需要解決，而這些問題的解決可能要付出時間代價以及相關服務的費用，具有幼兒教育的轉變為營利性也使得成本增加，因此資金流出會遠大於資金流入，導致會計要素均出現下滑。
除此之外，《送審稿》談到保障民辦學校辦學自主權，其中保障收費自主權，刪除收費審批的規定，這使得民辦教育機構學費制定更加靈活，對應上文的內容，面對轉變為營利性的成本代價，不管是民辦K12還是高教，均有可能會採取升價的措施，使得行業的學費水平增加。
二、短期影響有限，長期看好教育行業
當然，新規則除了在K12及高等教育的民辦機構外，對其他教育形式也進行了規則上的安排。比如利用互聯網技術在線實施學歷教育的民辦學校，應當取得同級同類學歷教育的辦學許可和互聯網經營許可，面向幼兒園、中小學適齡兒童、少年，實施與學校文化教育課程相關或者與升學、考試相關的補習輔導的校外培訓教育機構也納入許可範圍。
綜上看來，此則《送審稿》實則是在向民辦教育機構撒教育資源，使得教育資源分配更加市場化和合理化，但國內的教育資源分配對國外放開需要時間，特別是義務教育階段的資源，而新規則恰恰觸動了海外上市的內地教育公司的痛點。
因為此次發布為徵求意見，因此新規仍有可能修改的餘地，特別是已存在的VIE結構下的義務教育的民辦教育機構的解決問題，有兩種可能性，一種存在的VIE結構仍然生效，新的規則和以前斷開，另一種是全面使用新規則，義務階段的採取特別形式解決。
從短期來看，對高等教育公司影響有限，利好利空均有，但利好多於利空，對於K12教育的公司來說影響較大，主要為收入前景擔憂以及利潤下滑的預期。不過從長期來看，《送審稿》有望優化規則，使得教育資源在開放的同時，海外上市的內地教育公司也能享受到資源釋放的紅利。
