去槓桿政策出現柔性化處理——中高頻經濟數據觀察

最新 08-14

文華泰宏觀李超/孫歐

內容摘要

去槓桿推進出現柔性化處理，穩定社融仍是貨幣政策第一要務

政策導向越發清晰，我們此前判斷逐步驗證。8月3日，發改委發布關於《2018年降低企業槓桿率工作要點》的通知，我們認為，通知更加強調通過市場化債轉股方式，而非大幅壓縮企業債務鏈條的方式進行去槓桿，體現了政策柔性化。外部不確定性與金融監管疊加對經濟構成下行壓力，此時宏觀槓桿率選擇有效控制和穩定而不是選擇一味的去化十分重要，在此背景下貨幣政策轉為穩健靈活適度十分清晰也十分必要。我們預計下半年央行仍將著力解決目前的社融信用收縮狀態，受此影響社融和M2增速有望迎來中長期拐點。

財政發力存在較大空間，看好年內基建增速觸底反彈

7月23日，國務院常務會議對財政政策提出要求，積極財政政策要更加積極。7月31日，中央政治局會議進一步定調，財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用，並且把基礎設施投資作為供給側結構性改革補短板的重要內容。我們認為，在政策刺激下，下半年基建增速將觸底反彈。從財政政策的角度，我們不僅可以有效利用存量債務餘額，而且還有可能創設或重啟廣義財政工具。根據我們測算，年內地方政府預算內資金仍有4.2萬億空間（一般債約1.8萬億、專項債約2.4萬億）。地方政府隱性債務是一個制約，但測算和國際比較表明，目前這一制約並不大。

大類資產配置：繼續看好城投債，信用擴張利好周期龍頭

上周（8月5日-8月11日）銀行體系流動性總量處於較高水平，央行未開展公開市場操作，凈回籠資金。本周（8月12-18日）將有3365億元MLF到期。上周貨幣市場利率下行，債券市場利率有所上行，我們此前提示利率債短期可能受到擾動，政策方面更為明確的信號是引導金融機構保障融資平台公司合理融資需求，我們繼續看好城投債表現。股市方面，仍然看好信用擴張周期股龍頭的投資機會。7月外儲繼續環比增長，人民幣匯率貶值對於整個跨境資本流動影響總體可控，近期央行開始著手管理跨境資本流動預期，短期內匯率企穩的概率較高，但是長期仍有貶值空間。

地產調控力度不減，7月末車市零售有所改善

8月7日住建部召開部分城市房地產工作座談會，會議對參會各城市未來房地產調控工作提出了進一步要求。我們認為，「房住不炒」大的政策方針下，地產政策短期仍不會放鬆，維持全年地產投資累計增速緩慢下行的判斷。據乘聯會統計，7月份第四周乘用車零售日均6.23萬台，同比增速轉正，月末零售表現較強。同時上周發布的進出口數據仍存樂觀因素，7月我國進口增速按美元計價為27.3%，較前值提高近13個百分點，主要拉動力之一即汽車進口，我們認為這體現了7月汽車減關稅政策的影響，也說明此前觀望的國內需求正在逐步恢復。

大力推動信息消費，消費升級大有可為

8月10日，工信部與發改委印發《擴大和升級信息消費三年行動計劃（2018-2020年）》，對未來三年我國信息消費規模和增速提出要求，旨在大力推動信息消費向縱深發展。近年來我國網上零售持續快速增長，但我們認為由於廣大農村地區網路基礎設施建設仍未全面鋪開，基建投資和信息消費升級仍有較大提升空間，一方面對應消費模式升級，拉動農村地區的有效消費需求；另一方面，從各省發布的消費升級計劃方案來看，也有利於各地區優勢農產品的外銷，增加農村地區居民增收渠道，並拉動當地優勢產業發展。預計信息消費有望成為未來幾年我國消費升級的核心增量之一。

風險提示：政策落地不及預期，中美貿易摩擦進一步加劇。

單周高頻數據跟蹤

單周市場掃描及宏觀視角

去槓桿推進出現柔性化處理，穩定社融仍是貨幣政策第一要務

政策導向越發清晰，穩社融是第一要務，我們此前判斷逐步驗證。8月3日，發改委發布關於《2018年降低企業槓桿率工作要點》的通知，通知提出推進市場化法治化債轉股，拓寬實施機構融資渠道，運用定向降准等貨幣政策工具，積極為市場化債轉股獲取穩定的中長期低成本資金提供支持；協調推動兼并重組等其他降槓桿措施；完善降槓桿配套政策，在堅持市場「三公」原則前提下，對降槓桿及市場化債轉股所涉的IPO、定向增發、可轉債重大資產重組等資本市場操作穩妥給予監管支持。我們認為，通知更加強調通過市場化債轉股方式，而非大幅壓縮企業債務鏈條的方式進行去槓桿，體現了政策柔性化。

8月10日，央行發布2018年第二季度貨幣政策執行報告，央行指出，「當前外部環境發生明顯變化，貿易摩擦可能造成外需對經濟的邊際拉動作用減弱，強化監管、規範管理中長期看有利於微觀經濟主體規範運作和金融市場健康發展，不過短期內也可能形成一定疊加，對實體經濟和金融穩定形成擾動」。我們認為，外部不確定性與金融監管疊加對經濟構成下行壓力，在中美衝突暫時未找到較好解決方案的背景下，宏觀槓桿率選擇有效控制和穩定而不是選擇一味的去化十分重要，在此背景下貨幣政策轉為穩健靈活適度十分清晰也十分必要。

央行指出，在堅持規範管理、強化監管基本方向的同時，要加強政策統籌協調，把握好政策的節奏和力度，發揮好「幾家抬」的政策合力，增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業。央行貨幣政策著重於由宏觀去槓桿向對沖外部不確定性和社融信用收縮轉變，我們預計下半年央行有可能從社融表內貸款、表外融資和債券融資三方面著手去解決目前的社融信用收縮狀態，受此影響社融和M2增速有望迎來中長期拐點。

8月11日，銀保監會官網發布文章《加強監管引領打通貨幣政策傳導機制提高金融服務實體經濟水平》，繼續驗證我們政策轉向的判斷。文章披露，近期貸款投放明顯加快，據初步統計，7月新增人民幣貸款 1.45萬億元，同比多增6237億元。指導銀行按照市場化原則，保障在建項目融資需求，加大對基礎設施領域補短板的金融支持，7月新增基礎設施行業貸款1724億元，較6月多增469億元。同時，信託貸款、委託貸款等表外融資變化也趨於平緩。

從微觀數據來看，保障基建項目融資需求的政策落地迅速。據上海證券報信息，7月31日至8月2日，發改委投資司與中咨公司等有關單位組成調研組，赴河南、湖北、江西開展基礎設施投融資實地調研。調研組依次與河南城市發展投資有限公司、湖北省交通投資集團有限公司、襄陽市漢江國有資本投資集團有限公司、南昌水業集團有限公司等有關單位座談，深入了解政府投融資平台公司轉型、交通與水務等基礎設施投融資的現狀和問題。

財政發力存在較大空間，看好年內基建增速觸底反彈

7月23日，國務院常務會議對財政政策提出要求，積極財政政策要更加積極。7月31日，中央政治局會議進一步定調，財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用，並且把基礎設施投資作為供給側結構性改革補短板的重要內容。我們認為，在政策刺激下，下半年基建增速將觸底反彈。從財政政策的角度，我們不僅可以有效利用存量債務餘額，而且還有可能創設或重啟廣義財政工具。我們在上周發布的深度報告《積極的財政政策到底有多大空間？——兼論基建投資的發力工具和制約因素》中測算，年內地方政府預算內資金仍有4.2萬億空間（一般債約1.8萬億、專項債約2.4萬億）。地方政府隱性債務是一個制約，但測算和國際比較表明，目前這一制約並不大。

大類資產配置：繼續看好城投債，信用擴張利好周期龍頭

上周（8月5日-8月11日）銀行體系流動性總量處於較高水平，央行未開展公開市場操作，8月8日，國庫現金定存到期1200億元。本周（8月12日-8月18日）將有3365億元MLF到期，無逆回購到期。貨幣市場方面，R007下行6.21個BP至2.2713%，DR007下行7.3個BP至2.3076%；債券市場方面，5年期國債收益率上行13.82個BP至3.2876%，10年期國債收益率上行9.58個BP至3.5525%。預計短期穩內需、擴信用會對利率債構成短期擾動，但下半年穩健靈活適度的貨幣政策將更加寬鬆，外部環境仍存不確定性，我們仍然看好下半年整體利率債向下，預計下半年我國10年期國債收益率底部可能為3.3%。政策方面更為明確的信號是引導金融機構保障融資平台公司合理融資需求，疊加理財細則柔性處理，我們更加看好城投債表現。

對於擴信用，7月底政治局會議提出「加大基礎設施領域補短板的力度」，目前政策指導銀行加大對基建領域補短板的金融支持，均驗證我們此前的觀點，即信用擴張如果只針對小微企業，較難大幅放量，主要還是需要向基建領域投放。因此股市方面，我們仍然看好信用擴張周期股龍頭的投資機會。我們7月23日提示至今，滬城投債及基建指數漲幅明顯跑贏上證綜合指數。

人民幣匯率近期快速貶值對於整個跨境資本流動影響總體可控

上周美元指數上漲1.17%至96.33，人民幣兌美元匯率微貶0.07%至6.86，人民幣階段性企穩符合我們8月5日周報的判斷。央行上周發布數據顯示，7月我國官方外匯儲備31179.5億美元，較前月增加58.2億美元，官方外匯儲備美元口徑連續兩個月回升，我們認為人民幣匯率近期快速貶值對於整個跨境資本流動影響總體可控，8月初央行提高遠期售匯業務風險準備金，開始著手管理跨境資本流動預期，短期內匯率企穩的概率較高，但是長期仍有貶值空間。近期受土耳其風險暴露拖累歐洲的影響，美元指數續創新高，上周盤中最高96.46，收於96.33，預計未來上沖概率仍然較大，我們認為人民幣可能觸及前期貶值高點6.95。

實體經濟觀察

上中游：現貨價格漲跌互現，期貨價格普遍上行

上周布倫特原油環比下行0.63%至72.96美元/桶，六大發電集團日均耗煤單周環比下行1.73%，高爐開工率環比下行0.83個百分點，BDI指數環比下行4.46%。商品現貨方面，動力煤價格環比下行0.86%，銅價環比上行1.3%，鋁價環比上行5.06%，水泥價格環比上行0.11%，螺紋鋼價格環比上行1.59%。期貨方面，銅價環比上行1.17%，鋁價環比上行4.75%，焦炭環比上行5.83%，螺紋鋼價格環比上行1.54%，動力煤價格環比上行5.74%。我們認為受信用擴張、基建補短板等利好預期影響，鋼鐵、銅、鋁、焦炭、煤等商品期貨價格普遍上升。

根據中國工程機械工業協會挖掘機械分會行業統計數據，2018年1-7月納入統計的25家主機製造企業，共計銷售各類挖掘機械產品131246台，同比漲幅58.7%，仍保持去年以來的高增速。我們認為目前挖掘機銷量較高部分源自金融危機後「四萬億」投資時期後的更新置換需求，但7月下旬以來拉動基礎設施建設補短板的政策清晰，新增需求有望拉動挖機銷量增速維持較高水平。

下游

蔬菜價格連續穩步上漲，豬價迎來今年春節以來最高價

上周菜籃子指數環比上行0.73%，農產品價格指數環比上行0.61%，北方產區高溫已經消退，但是天氣對蔬菜生產的影響存在著一定的滯後性，導致不利天氣對蔬菜生產的影響正在逐步釋放，價格連續穩步上漲。上周豬肉價格環比小幅上升，毛豬批發平均價由14.84元每公斤上升到15.28元每公斤，仔豬價格小幅回升，由23.65元每公斤上升到24.45元每公斤。上周肉價整體上比上周上了一個台階，是今年春節以來的最高價。在立秋節氣期間，肉類需求加大，豬價上漲。

地產調控力度不減，7月末車市零售有所改善

8月7日住房和城鄉建設部召開部分城市房地產工作座談會，會議對參會各城市未來房地產調控工作提出了進一步要求。會議指出各地要加快制定住房發展規劃，抓緊調整住房和用地供應結構，完善和落實差別化住房信貸、稅收政策，支持合理住房消費，堅決遏制投機炒房，另外會議還要求各地切實做好房地產市場調控工作，因地制宜，精準施策、綜合施策，把地方政府穩地價、穩房價、穩預期的主體責任落到實處，確保市場穩定，並且對樓市調控不力的城市堅決問責。據8月6日華爾街見聞報道，過去兩個月內加碼調控的城市已有9個。尤其是6月24日開始，西安、長沙、杭州相繼宣布限制企業購房。我們認為，「房住不炒」大的政策方向不會變，地產政策短期仍不會放鬆，維持全年地產投資累計增速緩慢下行的判斷。

據乘聯會統計，7月份第四周乘用車零售日均6.23萬台，同比增速轉正達3.1%，月末零售表現較強，主要受月度的目標約束的經銷商的促銷影響。7月全月增速在-6%左右，雖然乘聯會數據仍然低迷，但是上周發布的進出口數據仍存樂觀因素。7月我國進口增速按美元計價為27.3%，較前值提高近13個百分點，而主要拉動力之一即汽車進口，我們認為這體現了7月汽車減關稅政策的影響，也說明此前觀望的國內需求正在逐步恢復。

大力推動信息消費，消費升級大有可為

8月10日，工信部和發改委印發《擴大和升級信息消費三年行動計劃（2018-2020年）》的通知。旨在大力推動信息消費向縱深發展，《計劃》提出到2020年，信息消費規模達到6萬億元，年均增長11%以上，信息技術在消費領域的帶動作用顯著增強，拉動相關領域產出達到15萬億元。98%行政村實現管線通訊和4G網路覆蓋，加快補齊發展短板，釋放網路提速降費紅利，同時多領域推進「互聯網+」。

近年來我國消費模式出現明顯變化，網上零售持續快速增長，截至目前網上零售占社會消費品零售總額的比重已經超過17%。我們認為，由於廣大農村地區網路基礎設施建設仍未全面鋪開，基建投資和信息消費升級仍有較大提升空間，一方面對應消費模式升級，拉動農村地區的有效需求，促進消費；另一方面，從已發布的江西、遼寧等省份的消費升級計劃方案來看，也有利於各地區優勢農產品的外銷，增加農村地區居民增收渠道，並拉動當地優勢產業發展。預計信息消費有望成為未來幾年我國消費升級的核心增量之一。