愛奇藝180頁深度報告：中國在線視頻創新領導者—暨互聯網視頻行業分析框架

最新 08-14

核心觀點：

1、在線視頻行業的過去、現在和未來：

（1）技術、人口、資本、政策，是構成長視頻行業發展四大核心驅動力。從PC端到移動端，從2G/3G到4G，從70/80後到90/00後（Z世代網路原住民），從UGC到PPC/PGC/PUGC，從盜版泛濫到全面正版化，從版權購買到獨播+自製，從VC/PE融資到IPO+集團注資，從「免費+廣告」到「付費+廣告」，多重因素疊加交織，推動中國長視頻行業快速迭代進化。

（2）免費UGC內容主導（2004-2010年）、版權大戰（2010-2014年）、獨播+自製（2014-2019年）、生態與體系的競爭（2019-）是中國在線視頻行業正在經歷的4大發展階段。每一競爭階段都在重塑格局，目前初步形成以綜合視頻平台（愛奇藝、騰訊視頻、優酷）+垂直視頻平台（芒果TV+嗶哩嗶哩）+後進者（頭條系等）的「3+2+N」競爭格局。行業滲透率提升階段（視頻用戶滲透率、付費用戶滲透率），屬於增量競爭，藍海市場，更多拼創新；市佔率提升和分化階段（非對稱性競爭、市佔率拉開差距），紅海市場，更多拼生態（比如大會員體系）。考慮集團實力、內容類型化、模式創新，寡頭壟斷格局將長期存在。每一世代渠道變革，又會重新打破舊媒體時代的格局，所謂「分久必合、合久必分」。

（3）長視頻平台遵循規模經濟效應，構成了成長期高估值體系的邏輯基礎。內容端初始投入成本高，發行端連接越來越廣的渠道，渠道端覆蓋越來越多用戶，可實現內容邊際成本遞減，即規模經濟效應。視頻平台可以運用「微笑曲線理論」的內容策略，即緊緊抓住內容產業關鍵兩端，一端是IP和創意策劃，一端是渠道和宣發，通過定製/自製，實現更快速、更具規模的高質量內容生產和供應。

（4）渠道的變革，巨頭的崛起。在線視頻是高滲透、高時長的第一大在線娛樂方式，根據Questmobile，截至2018年6月MAU已超10億，使用時長佔比達9.2%，僅次於即時通訊。在線視頻行業正處於加速貨幣化階段，付費會員滲透率提升空間大。在線視頻正在替代和重構電視媒體，正湧現一批新巨頭。而何時扭虧為盈，取決於發展階段、競爭格局（關鍵）、生態體系（關鍵）、內容策略（關鍵）、攤銷政策、技術變革。關鍵變數變化，會引發用戶規模經濟效應和定價能力的變化。

2、愛奇藝的過去、現在和未來：

（1）愛奇藝核心管理團隊穩定性強，保證策略持續、高效、有力：愛奇藝實行核心管理團隊為核心，樹狀結構分工授權，管理團隊既有龔宇十餘年的老部下，同時又在「快狠准」地引入新鮮血液，包括前CCO馬東、《中國有嘻哈》導演車澈等。愛奇藝實行內容+技術的「雙螺旋」人才結構，人員招聘不低於1:1紅線。

（2）愛奇藝具前瞻性，雖起步晚，但以創新不斷引領、定義行業發展，實現彎道超車，目前已成為行業最具創新力、綜合實力領先的在線視頻平台。

?內容上看準形勢、踩准節點：在老牌視頻網站優酷、土豆等仍專註於UGC內容時，成立伊始即布局正版長視頻，愛奇藝在09-10年建站時便專註於正版高清長視頻；2011-2013年行業首輪版權規模戰開啟，版權價格攀升，行業加速洗牌，90%網站倒閉，而愛奇藝選擇韜光養晦，「無為而無不為」，專註自製，站穩腳跟；2013底-2014年在行業內公司普遍出現疲軟，開始收縮版權內容投入之時，愛奇藝打響新一輪獨家版權競賽，迎來發展拐點；2015-至今，愛奇藝明確自製路徑。創新引領發展，不斷創立行業標準，包括13年發布國內首個清晰完整商業模式的「網路院線」電影發行收益新模式——「分甘同味」電影計劃，開啟網路大電影分賬模式、14年開啟「超級網劇」計劃、15年率先提出「純網綜藝」，16年首次公布網劇付費分賬模式、16年創新提出「超級網綜」等。

?商業模式上不斷創新，後成為行業通行準則：行業率先實行付費會員制度（2011）；首創網劇會員差異化排播模式（2015）；首次採用「會員一次性觀全集」排播模式（2016）；率先開啟「會員一次性觀全集」規模化排播模式（2018）。

?渠道上判斷準確、進入及時：愛奇藝率先布局移動端市場，並敏銳的捕捉未來手機操作系統演化趨勢，全力投入當時小眾的iphone、android市場，2010年9月率先上線ipad應用。同時聯合打造「DVB直播+OTT點播+高清互動」三合一的融合電視，率先實現直播、點播、互動的融合電視體驗。

（3）構建類型多元、頻次互補、層次分明的自製內容矩陣，引領新一輪分發革命。

?獨具特色的自製內容方法論：實施多元化自製劇開發模式，自有團隊製作+外部工作室聯合製作+影視劇定製+參股或投資影視公司多種方式相結合；形成爆款網綜製作方法論，明確爆款綜藝要素矩陣，小眾文化融合大眾製作，先後打造《中國有嘻哈》（愛奇藝播放量超30億/新浪微博短視頻播放量80億/主話題閱讀量70億）、《偶像練習生》（愛奇藝播放量超29億/微博短視頻播放量143億/微博搜索熱度30億+/霸佔微博話題榜總榜TOP1 64天）、《熱血街舞團》等爆款綜藝；

?層次分明的自製內容金字塔：愛奇藝構建「大製作長劇+短劇/季播劇+小製作短劇」、「季播節目+周播節目+日播節目」的自製內容金字塔，根據精品程度不同，分別定位「打造平台品牌，迅速聚集流量」、「滿足日常觀看，提高用戶留存度」、「滿足碎片化時間觀看，提高用戶黏性」。

?內容分發革命：兩個時代，兩種分發方式，從平台為中心（特定時間、特定空間、特定內容）到用戶為中心（任意時間、任意空間、任意內容）。電視台時代對應被動觀看模式，頻道資源的稀缺決定了頭部/首輪/重點電視劇資源採取周播模式，伴隨在線視頻時代的到來，用戶娛樂方式多樣、搶佔視頻使用時長，決定必須採取用戶主動觀看模式，即用戶自行決定什麼時間看什麼內容以及觀看時長。愛奇藝在內容足夠豐富、上新頻率較快的基礎上，於18年暑期率先實施「會員一次性看全集」的分發模式，引領「用戶主動觀看」時代的到來。

?開放平台模式，合縱連橫，攜手外部巨頭，應對生態體系競爭階段到來：愛奇藝構建多元營銷渠道，與新浪微博、抖音、網易雲音樂等展開合作；同時構建體系化打法，與京東共享會員年卡服務、VIP7用戶共享攜程超級會員服務等。

（4）愛奇藝初具內容平台規模經濟效應，考慮發展階段、競爭格局、策略打法，指標呈現波動性。

?貨幣變現能力：2015-2017年愛奇藝的單位移動端日活躍用戶收入分別為60.2/89.6/137.9元，CAGR51.3%，單位移動端月活躍用戶收入分別為14.55/27.72/41.25元，CAGR68.4%，每千小時觀看時長收入分別為85.8/118.5/158.7元，CAGR36.0%，貨幣化能力不斷提升。

?內容投入產出率：基於會員+廣告綜合營收，2015-2017年愛奇藝單MAU用戶內容現金流支出所產生的收入倍數分別為1.50/1.53/1.33（對比Ntflix分別為1.29/1.17/1.21），高於Netflix；單MAU用戶內容成本攤銷額對應的收入倍數1.19/1.25/1.16（對比Netflix分別為1.74/1.68/1.74），低於Netflix。

3、投資建議：增量競爭看創新（對稱性競爭），存量競爭看生態（非對稱性競爭）

（1）盈利預測與估值：預測公司2018-2020年營收分別為246.71/322.54/406.45億元，凈利潤分別為-75.00/-57.23/-30.97億元，18-20年SPS分別為4.98/6.51/8.20元，對應PS分別為5.90//4.52/3.58X。

（2）目標價與投資評級：考慮愛奇藝仍處於快速發展期，尚未實現盈利，用戶數是基礎，故採取P/S估值法和單用戶估值法進行綜合估值。我們保守採用可比社交及內容平台公司P/S中位水平7X、單用戶估值中位水平60美元分別進行估值，對應18年目標市值分別為265、275億美元，取二者的平均值即270億美元作為目標市值，對應18年目標價為38美元。考慮行業仍處於增量競爭的中後期，公司幾乎每一輪策略都前瞻得當，持續引領行業發展，維持「推薦」評級。

風險提示：營運虧損持續擴大，內容製作及播放效果不及預期，第三方版權成本進一步上升，用戶獲取、留存及向付費會員轉化不及預期，廣告業務不及預期，現金流風險，行業競爭加劇，行業進入非對稱競爭而公司無法有效應對、行業監管及政策風險，市場環境導致估值中樞下移、技術變革引發行業洗牌、管理層固化而不能吐故納新、行業競爭對手犯錯或生態整合不力導致報告分析邏輯失效等。

報告正文：