老虎證券：用戶增長放緩的微博，未來是否還能期待？

下文選自老虎證券美港股市場分析報告2018/08/13期個股分析欄目。

引言

上周三，著名中國社交平台微博在美股盤前時段公布了18Q2財報。

由於營收和凈利潤均超過市場預期，盤前微博股價大漲7.4%，但開盤交投半小時後卻一路走低，最終當日收跌4.05%。

周五更是一度下探至77.44美元，創52周新低。

事實上，今年以來微博的表現一直不好，3月至今已連跌5個月，累計跌幅高達37.8%。

而在此之前，微博卻曾有一個長達2年的牛市，16年3月-18年2月累漲779.9%。

那麼，是什麼讓曾經的明星中概股黯然失色？微博的下跌何時方休？

本期老虎證券研報就將為大家帶來我們的看法。

摘要

微博是一家市場在中國的大型「網路廣告營銷公司」。

多年來不斷完善的商業生態，實現營收和凈利潤的穩步提升。

儘管用戶增長放緩，但仍有望保持中國社交平台第一梯隊的位置。

商業變現方面累積深厚，優勢牢固，凈利增速可保持。

總體而言值得投資者繼續保持關注，但仍需注意風險。

公司簡介

微博是中國著名的微博客社交平台，成立於2009年8月，即推特退出中國的次月。

推出後受到廣泛歡迎，一夜紅遍大江南北。不過社交巨頭騰訊顯然不會對此無動於衷，很快，微博微信大戰到來，大眼仔面臨激烈的競爭壓力。

加上它當時仍處在社交平台「燒錢換流量」的早期虧損期，於是微博一度被市場唱衰。

但微博在13年迎來了一筆關鍵性投資，獲得了進一步發展的機會——阿里巴巴斥資5.86億美元入股微博，成為第二大股東。雙方簽訂了為期3年的框架協議，阿里在一段時間內持續為微博「供血」。

隨後，14年3月微博作為獨立實體從母公司新浪中分拆，並在納斯達克IPO。

15年7月，微博發布15Q2財報，宣布正式扭虧為盈。

16年初，阿里與微博的框架協議結束，不再續簽。但16Q1財報顯示，微博仍然實現了24%的營收同比增長，證明自己已擁有獨立「造血」功能，不再需要阿里的扶持。

至此，微博正式被市場認可為一家優秀的商業公司，股價節節攀升。

早期它的產品界面和功能與推特非常相似，不過後來公司進行了一系列本地化努力，推出了許多更加符合國人使用習慣的功能。

不僅如此，微博還在線上支付和網路營銷等方面作出了深入的挖掘，並培育出一套成熟商業模式，最終在為公司帶來盈利和現金流的同時，也幫助產出內容的用戶實現了持續的商業收益，構建了穩定的商業生態圈。

眼下，作為中國數一數二的社交平台，微博功能豐富程度恐已超越推特。

與其說它是中文版的推特，不如說是推特、Facebook、Instagram和Medium等各知名社交平台的綜合版本，也因此它擁有比小藍鳥更廣泛的用戶生態基礎。

舉例來說，許多微博熱門話題正是來自於平台本身，而推特的熱門話題通常原發於平台之外（重大新聞或事件），隨後才在推特上獲得了更廣泛的傳播。

截至18Q2末，微博MAU達4.31億，超越推特的3.35億，在全球社交平台中排名第10。

顯然，微博是國內互聯網行業「創造性模仿」獲得成功的典型案例。

財務分析：微博如何賺錢？

· 營收構成：微博是一家市場在中國的大型「網路廣告營銷公司」

從營收結構來說，微博和很多社交同行一樣，是一家網路廣告營銷公司。

以業務分，廣告營收佔比常年保持在85%以上；以地區分，中國區營收佔比一直為100%。

在廣告業務中，早年微博的相當程度依賴於阿里的「扶持」，如今這一依賴已經大大削弱，這也降低了微博的營收風險。

但我們注意到，在18Q2微博的廣告營收中，佔據重要份額的客戶(Key Accounts)同比增長了91%，中小型廣告客戶(SME)客戶數超過90萬，收入同比增長48%。

說明在第三方用戶中，微博越來越倚重主要客戶，未來是否造成新的風險有待觀察。

· 成本與利潤：逐步完善商業生態，獨立「造血」

早期微博曾數次出現單個季度盈利的情況，不過並不穩定，往往在接下來的季度再次虧損。

直到15Q2，微博才開始穩定盈利，並逐步提升利潤率。

這主要得益於4大因素：

1.增加對三四線城市的滲透，15Q2 MAU首超2億，並且此後同比增速始終維持在30%以上。

據各公司財報，15Q2國內MAU過億的社交平台僅有四個，分別是QQ（8.43億）、微信（6億）、QQ空間（5.7億）、微博（2.12億）

2.抓穩國內「移動社交電商時代到來」的機會，構建起了成熟「電商生態」：網紅在微博上創作內容、維繫粉絲，並投放原生廣告，隨後在淘寶上售賣商品變現。

此後更是將「電商生態」模式逐一複製到微博的55個垂直領域中，例如15Q2當季微博就擴大了與影視業的合作關係，使得阿里外的第三方廣告業務迅速增長（見「營收構成」中圖表）。

3.隨著主營業務模式成熟，營業成本控制走向穩定，毛利率開始回升。

15Q2毛利率68.74%，為近年最低，隨後逐步回升到75%左右，17年起向80%進發。

4.經營費用也得到控制，致營業利潤率和凈利潤率上升。

不過上圖中我們也可以看到，17H2以來營收和成本的增速差距不斷縮小，18年起經營費用增速反超營收，造成了凈利潤率的下滑。

具體來說，這是因為微博在16H2啟動了多頻道網路（以下簡稱「MCN」）理系統內測，此後MCN的投入不斷擴大，使得營銷成本增大。

此外，17年底以來，公司也加大了在內容方面的投入與合作，比如二季度的世界盃，微博就與CCTV、優酷等頻道以及一些體育大V進行內容上的合作。

· 債務與現金流：現金流迅速增長，負債率也有所回升

如圖，投入MCN以來經營性現金流迅速增加，不過負債率也有所回升。

總體來說，債務和現金流狀況穩定。

· 財務小結

老虎證券投研團隊認為，目前，微博的業務發展經歷了三個階段：早期全力擴大流量—阿里戰略合作，社交電商爆發階段—視頻MCN投入。

財務狀況也隨之經歷了虧損、扭虧為盈、凈利擴大、凈利率再次下滑等幾個階段。

不過隨著MCN系統的逐步成熟，我們預計微博接下來將在保持毛利率穩定的同時，再次控制成本，使得凈利率回升。

業務分析：微博將走向何方？

· 社交平台：行業平穩增長，微博保持第一梯隊

據中國互聯網路信息中心（CNNIC）統計，截至2017年12月：

我國網民規模達7.72億，普及率達到55.8%，超過全球平均水平（51.7%）4.1個百分點，超過亞洲平均水平（46.7%）9.1個百分點。

全年共計新增網民4074萬人，增長率為5.6%

其中使用手機上網人群的佔比由2016年的95.1%提升至97.5%。

可見移動端風口已過，未來國內網民總數將保持平穩增長。

而據各公司財報來看，18Q4微信和QQ在網民中的滲透率已經達到驚人的90%以上，微博也超過了50%。

因此，可以預料社交平台的用戶增長率也將同步保持平穩，各公司接下來會更多轉向存量博弈，眼下正在進行激烈競爭的細分領域是視頻（尤其是短視頻）。

目前微博的用戶數量在國內第一梯隊，考慮到它兼具新聞、視頻、直播功能，在行業里有相當獨特的生態位，老虎證券投研團隊認為，它雖然面臨後起之秀的挑戰，但仍有較大概率保持地位。

· 網路廣告：行業整體平穩增長，視頻廣告迅速崛起

網路廣告業趨勢跟隨社交平台：總增速轉向平穩，視頻廣告異軍突起。

· 微博用戶趨勢：活躍度不變，增速放緩

17年以來，微博用戶活躍度（DAU/MAU）基本保持不變，但用戶增長速度下滑明顯：

老虎證券投研團隊認為，這由兩方面因素造成：

1.行業整體增長轉向平穩，而微博又達到了比較高的滲透率（17Q4為50.8%），有機增長自然放緩。

2.受到了短視頻平台的衝擊，例如抖音6月宣布國內MAU達到3億（7月全球MAU超5億），顯然搶佔了不少用戶注意力。

目前，微博的用戶增長動力已經轉移到了三線及以下城市，Q2新增MAU中有50%來自於此。

在這一區域微博的用戶滲透率在30%，依然有增長空間。

公司也正通過與手機製造商的合作，以預裝app的形式擴大在三線及三線以下城市的普及率。

此外，6月份微博故事短視頻觀看數量同比增長了三位數，暫時也很難斷言它一定會在短視頻上徹底失敗。

總的來說，微博管理層指引是MAU全年增速15%-20%之間，短時間內投資者無法再指望重回16年的速度。

· 商業變現：抖音漲粉，微博變現

儘管抖音為首的短視頻平台來勢洶洶，但對於內容創作者來說，在變現能力方面它們和微博、微信等龍頭相比還有較大距離。

例如，抖音上的紅人中仍然有不少會在抖音賬號上鏈接微博號來導流。

老虎證券投研團隊認為，這是兩大原因導致：

1.抖音的演算法機制和產品形態使得粉絲粘性相對較低

例如，用戶在抖音上關注某人之後，很少會再刻意打開「關注」tag去看他在發什麼內容。抖音運營資源也明顯傾向所謂「公域流量」。

2.微博在商業變現（包括目前熱點的MCN）上的投入和累積遠超抖音

早在16年9月，微博就啟動了MCN管理系統內測。

17年5月，微博正式發布垂直MCN合作計劃，通過資源和政策傾斜的方式幫助MCN機構發展。

而直到18年7月，抖音才宣布上線星圖平台，且該平台僅用於撮合廣告主和達人間的合作需求，抖音從中抽成，在商業效率方面顯然不能和多年深耕的微博相比。

註：MCN指聚合若干短視頻內容創作方，為其提供包括內容製作、版權管理、宣發推廣、用戶拓展、變現銷售等專業化的服務，獲取廣告或銷售收益分成的機構，即網紅們的經紀公司。

典型案例包括：17年4月，PAPI醬團隊成立papitube開源內容平台，簽約近30位短視頻創作者；17年9月，何仙姑夫成立MCN服務品牌貝殼視頻，並完成A+輪融資。

再考慮到國內社交平台的流量變現模式仍然以「網紅商業化，平台抽成」為主流，我們認為微博在商業化方面的高效優勢短期內很難動搖。

事實上，微博MAU增速放緩已有一年半，但營收增速未見衰落。

· 小結與展望

若參考Facebook的發展趨勢，微博當下想要再次提升MAU增速的話，只能進行國際化擴張。不過考慮到FB、推特等巨頭在海外的強勢布局，以及文化差異等因素，這一目標恐難實現。

值得慶幸的是，由於微博已具有完善的內容生態體系，加上國內互聯網行業的風口變化很快，產品轉型、平台轉換可能在一兩個季度內完成，因此儘管用戶增速較難回歸30%，但我們認為微博有望在數年內將增速保持在15%以上——仍然是個不錯的數字。

此外，微博在商業化道路上的領先優勢較為牢固，MCN方面布局也早，因而可以預見凈利增長的勢頭將繼續保持。

總體來說，未來微博或許會因MAU增速放緩和激烈競爭而失去部分「想像空間」，估值有所回落，但仍然是一家值得保持關注的公司。

估值

老虎證券投研團隊預計未來三年微博營收、運營利潤、EPS如下：

以Facebook、Twitter、Snapchat、騰訊和陌陌在2018年底的平均PE 30.7來看，微博當下交易價格合理。

風險

老虎證券投研團隊認為，微博投資者面臨的風險包括但不限於：

1.激烈競爭使用戶增長低於預期。

2.監管加強使用戶增長低於預期。

3.將來出現類似「劍橋分析醜聞」的情況，影響用戶活躍度和增長。

4.營收結構單一，過於依賴廣告業務，一旦廣告增長失速，將沒有緩衝餘地。

老虎證券提示：證券投資是一項有風險的投資行為，投資者需要根據多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學習資料，並不構成任何投資建議。

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