中行：市場利率下行是暫時現象 信貸傳導機制亟待疏通

來源：金融界網站

【中國銀行·經濟金融熱點快評】市場利率下行只是暫時現象 信貸傳導機制亟待疏通

8月13日，中國人民銀行發布公告稱：「目前銀行體系流動性總量處於較高水平，可吸收政府債券發行繳款等因素的影響，2018年8月13日不開展公開市場操作。」至此，央行已經連續十七個交易日未開展公開市場操作。對於近期央行的業務操作，結合目前市場運行情況，主要有以下幾點看法：

一、流動性供給超量，貨幣市場、債券市場互動明顯。在央行先後採取窗口指導、中期借貸便利（MLF）投放等操作後，貨幣市場利率快速下行。8月10日，隔夜存款類機構質押回購加權利率（DR）和銀行間質押回購加權利率（R）分別為1.81％、1.86％。七天期DR和R分別為2.30％、2.27％。同時，貨幣市場流動性充裕在債券市場得到同步反應，債券市場各類債券收益率水平也呈現快速下降。在輪番的政策支持後，市場流動性短期內出現超預期寬鬆，在貨幣市場利率迅速下降同時，債券市場風險溢價被同步拉低，企業發債融資難的現象有所緩解。但在面臨短期流動性集中供給的情況下，貨幣市場利率出現超調。對央行來說，這不利於對市場預期的管理，容易讓市場理解為政策轉向信號。

二、利率下行是暫時現象，後續將逐步回升。近期央行的政策操作要點主要在於穩定市場預期，通過向市場注入流動性為金融機構（主要是商業銀行）提供資產擴張支持，在社融增速大幅下降的背景下通過提供貨幣信用為實體經濟「補血」，緩釋由於強監管導致的「緊縮預期」。在前期大規模操作後，央行已經連續多日未開展投放流動性操作，市場流動性較為寬裕。但在後續階段，伴隨商業銀行信貸投放增加，以及繳稅、發行國債、MLF到期等一系列因素的影響，市場流動性供給數量將逐步減少並趨於穩定。此外，短期利率下降也同步帶來中美利差收窄，這會對人民幣匯率穩定帶來壓力。央行也難以「容忍」市場利率持續在低位徘徊，進而影響到「去槓桿」的經濟任務。伴隨「寬鬆預期」的消除，後續市場利率將逐步回升。

三、貨幣政策信貸傳導機制亟待疏通。貨幣市場利率快速下行只是階段性現象，由於存在政策時滯，信貸市場難以在短期內迅速做出反應。但市場利率過快下行也說明商業銀行並未主動提供足夠貸款，7月份的貸款和社融數據可能不及預期。在經濟下行壓力有所加大的情況下，信貸市場信用風險上升，商業銀行投放信貸積極性不強，因此更多會選擇配置債券和同業資產。另外，對市場流傳的「寬貨幣」+「緊信用」現象，事實上存在一些誤解。貨幣也是信用的一種表現形式，「寬貨幣」的同時必然會產生「寬信用」，問題在於如何穩定貨幣以外的信用規模和增速。後續政策操作應集中在打通貨幣政策信貸傳導機制，實現「流動性供給寬貨幣創造型信用（商業銀行貸款）寬貨幣轉移型信用（除銀行信貸以外融資方式）」的傳導。為了克服商業銀行的「惜貸」現象，央行可以再次採用「窗口指導」等措施鼓勵商業銀行投放信貸。信貸資產的擴張會對商業銀行經營帶來壓力，監管當局可以考慮進一步完善資本補充工具，為商業銀行信貸業務提供足夠的資本支持。

（點評人：中國銀行國際金融研究所 梁斯）

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