東土科技，從乙太網交換機到工業互聯網
東土科技，根據公司描述，專註於工業互聯網及產業，致力於工業互聯網平台技術，用工業互聯網技術創新各行業解決方案，應用於智慧工業、智慧軍事、智慧能源、智慧城市。
公司產品分為兩類：防務及工業互聯網產品，大數據及網路服務。
其中，防務及工業互聯網主要包括乙太網交換機、多媒體指揮調度系統、嵌入式實時操作系統、高精度時鐘同步和網關產品，以及嵌入式工業伺服器；大數據及網路服務，指通過電信運營商的數據挖掘分析，提供業務質量優化和精準營銷等服務。
簡單而言，公司的工業互聯網技術主要指：乙太網交換機、多媒體系統、操作系統、網關產品、工業伺服器、網優分析及數據營銷服務；產品及技術應用領域包括：工業、軍事、能源電力、城市通信。
而上市之初，公司僅專註於工業自動化通信領域，主要產品為工業乙太網交換機。
顯然，上市以來，東土科技產品線得到了較大範圍擴充，講的故事更加宏偉，戰略方向也更加宏大了。
本文主要分析如下問題：1、上市以來，東土科技的發展路徑？2、工業互聯網是什麼，東土科技在講一個怎樣的故事？3、工業互聯網下，東土科技的盈利能力如何？
發展路徑
上市之處，東土科技主要從事工業乙太網交換機業務，主要業務均集中在母公司。
上市以來，東土科技收入規模從1.65億增長至2017年的8.21億，凈利潤也從0.45億增長至1.25億。
但母公司的收入規模並未能增長，如果扣除投資收益，母公司的經營凈利潤反而持續大幅下滑。
顯然，公司上市以來的發展，主要依賴於外部併購，目前合併範圍增加的主要子公司均為近年外部收購而來，包括東土軍悅、拓明科技、和興宏圖、科銀京成、上海遠景。
2012年，創業板上市；
2013年，設立北京藍鯨眾合（30%），設立德國子公司，收購上海遠景51%股權；
2014年，收購東土軍悅51%股權，設立東土宜昌，成立美國子公司；
2015年，收購拓明科技，控股北方工大，控股成都中嵌；
2016年，收購和興宏圖100%、東土軍悅49%、上海遠景49%；
2017年，收購科銀京成，與南京電研合作。
持續性的外延收購，一方面擴充了東土科技的產品線，帶來了收入和凈利潤的增長；另一方面也導致了持續性的大規模資本支出，並形成大額商譽，目前公司商譽規模12.74億，占公司總資產的42%。
2017年公司各收購主體均完成業績承諾，合計貢獻凈利潤約為1.72億，扣除上述收購標的貢獻的業績，公司原業務實際虧損高達0.47億。
工業互聯網
工業互聯網，簡言之，就是工業生產與互聯網的結合。
一是工業生產內部的互聯網連接，也就是廠內連接，智能設備之間，人機之間，實現網路連接和數據分析，最終形成智能製造或智能生產；二是工業生產外部連接，也就是廠外連接，供應商、客戶、外部機構等與工業生產的主體連接，最終實現信息交流和遠程控制。
從構成來看，工業互聯網包括網路、平台以及安全三個體系。其中，網路主要為通信網路，網路設備連接，數據搜集層；平台主要指數據中心，雲平台，數據分析處理層。
從產業鏈角度來看，工業互聯網上游主要指數據採集存儲的硬體設備，包括感測器、控制器、網路設備、製造設備；中游主要指工業互聯網平台，即雲平台，包括數據存儲和雲計算，涉及伺服器、存儲器等，包括數據開發應用，涉及虛擬伺服器、操作系統、APP等；下游主要指應用場景的工業企業。
目前來看，無論工業互聯網藍圖構建的多麼宏偉，對參與企業來說，只有三個方向可以落地：一是通過提供網路設備，數據設備，製造設備，以上游硬體設備供應商的角色參與；二是通過雲平台，數據分析服務，以中游軟體服務、雲服務或系統集成商的角色參與；三是通過場景應用，以下游工業企業或核心裝備的提供商的角色參與。
對於東土科技來說，「用工業互聯網技術創新各行業解決方案」，其工業互聯網的定位，首先離不開其產品和服務，其次無法脫離其應用場景和客戶。
從產品和服務角度來看，東土科技披露的核心產品包括操作系統、晶元、工業伺服器、大數據服務、乙太網交換機、多媒體系統。
操作系統
Intewell工業互聯操作系統即雲平台，是東土科技提出能夠實現軟體定義工業流程和網路化控制的雲平台，雲平台的基礎是科銀京成的實時嵌入式操作系統「道系統」，主要將科銀京成已經應用於航控、艦控的嵌入式操作系統民用化，將工業互聯網技術應用到工業控制及智能製造的各個領域。
簡言之，公司的操作系統是將軍用的嵌入式操作系統應用到工業控制領域，計劃在2018年下半年發布商用版本。儘管該實時操作系統在軍隊通信裝備中得到應用，但尚未實現具體工業場景應用。
晶元
公司晶元主要指KD5660晶元，屬於網路交換晶元，為東土軍悅投資委託物芯科技研發，KD5660後續在全國產化網路設備中的測試驗證由東土軍悅完成。
東土科技已收購物芯科技20%股權。
公司預計其晶元將於2018年首先用於防務產品中。
簡言之，公司的晶元產品主要為其傳統交換機產品的上游延伸，將首先用于軍用交換機產品。
工業伺服器
司的工業伺服器包括電力伺服器、交通伺服器。其中：智能變電站一體化控制伺服器在南方電網公司開通試驗局；智能交通一體化控制伺服器在北京區域開通實驗局運行。
顯然，公司工業伺服器尚處於試驗階段。
大數據
公司大數據服務業務，主要指拓明科技基於移動互聯網大數據（主要為移動通信網路信令大數據）進行通信質量優化和大數據精準營銷服務，以及行業應用解決方案。
公司大數據服務集中在運營商的數據服務，通過採集、分析的運營商數據，為運營商的優化和營銷服務，同時，面向特定行業或領域開展基於移動智能信令數據的信息化應用。比如，為滿足智能交通和智慧城市等需求，基於手機用戶的位置標籤進行數據挖掘與建模，以形成面向特定行業應用場景的功能實現。
簡言之，公司的大數據以運營商通信數據為基礎，主要服務於運營商。
乙太網交換機
以工業乙太網為架構的工業控制通信系統包含工業乙太網交換機、工業集線器、工業傳輸轉換模塊（光電轉換器）以及工業連接器、光纜、電纜等。
國內工業乙太網交換機應用領域集中在電力和軌道交通領域，市場份額超過60%。
乙太網交換機為公司的傳統產品，上市以來未能實現明顯增長。
同時，公司通過東土軍悅提供軍用乙太網交換機，近兩年增幅較大。
多媒體系統
多媒體系統，主要指和興宏圖的多媒體音視頻應用系統及整體解決方案。包括：民品業務向司法用戶提供法院庭審綜合管理系統及整體解決方案；軍品業務向軍隊、武警提供多媒體指揮調度系統及整體解決方案。
多媒體系統與工業互聯網關係不大。
從應用場景和下遊客戶來看，公司產品和服務主要面向電力、交通、軍隊、司法、電信運營商等，與工業互聯網的核心場景關係較弱，如工業工廠。
顯然，東土科技的工業互聯網故事，目前看實質落地的還是電力、交通、軍隊、運營商的通信服務，可實現的增長點在於軍隊的通信服務和運營商的數據服務。工業伺服器尚處於試驗階段，短期內難以見到營收貢獻，晶元和操作系統尚處於概念期，除軍隊應用外，商用場景尚不確定。
盈利能力
儘管公司通過持續併購實現了收入的大幅度增長，但公司業績並不如收入表現亮眼。資產規模不斷擴大，盈利卻不見增長，表現在公司ROE和ROA指標上市以來大幅下降，目前公司的ROE僅5.84%。
盈利能力的下降首先表現在公司毛利率的大幅下降和凈利率的大幅下降。
毛利率方面，公司毛利率從上市以來持續下滑，2015年受外延併購影響才有所企穩回升，從母公司毛利率來看，從上市之初的64%下滑至目前的39%，顯然，公司的民用乙太網交換機並未如預期的在乙太網替代現場匯流排的趨勢中獲得大發展，反而競爭惡化，大幅拖累公司整體毛利率水平。
除毛利率水平外，對公司盈利能力形成較大負面影響的還包括管理費用和財務費用。
管理費用方面，主要受公司研發費用的影響，目前公司的研發費用率為16.99%，佔比較高，主要研發項目為晶元、操作系統、工業伺服器等，從上述產品分析來看，研發投入短時期內將難以貢獻業績，將對公司盈利能力造成拖累。
財務費用方面，隨著公司併購的不斷增加，公司槓桿率也不斷提升，已形成較大規模的財務費用支出，2017年公司利息支出1626萬。
分析發現，公司財務負擔的增加，一方面受現金收購標的帶來的資金壓力，更大原因在於收購標的的應收賬款帶來的資金占用。
以拓明科技、和興宏圖和東土軍悅為例，業績貢獻分別為7200萬、5100萬、3300萬，各公司盈利能力較好，但客戶比較集中，主要為電信運營商、軍隊客戶等，回款周期較長，導致公司應收賬款規模從0.56億到5.74億，佔總資產比例高達18.79%，公司應收賬款周轉率持續大幅下降，也帶來了公司總資產周轉率的下滑。
顯然，東土科技的盈利能力並不如預期的表現優秀，一方面是傳統產品的盈利惡化，研發投入佔比增加；另一方面儘管收購標的賬面盈利較好，但伴隨的是較大規模的資金占用和財務負擔。
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