航民股份：去產能效果逐步顯現，印染龍頭業績增長提速

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航民股份

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核心觀點

◆18H1收入增20%，凈利增15%，Q2受益於行業去產能、加大客戶拓展，業績增速提升。

◆18H1印染收入增22%，18年紹興部分印染企業因安全生產、環保等問題停產，公司龍頭優勢顯現，量價齊升帶動收入提速；批發、非織造布等其他業務穩步增長。

◆毛利率降2.02PCT，主要受到上游煤炭、染料漲價影響，費用率降0.22PCT。

◆行業去產能帶動龍頭業績增長提速，上調18-20年EPS為1.00/1.06/1.17元，18年9倍PE，收購黃金飾品加工龍頭航民百泰有望增厚業績，買入。

點評

一

18H1收入增20%，凈利增15%，Q2業績增長提速

2018年上半年公司實現收入19.38億元，同增19.87%，歸母凈利2.78億元，同增14.91%，扣非凈利2.56億元，同增12.67%，EPS為0.44元。扣非凈利增速低於收入主要由於毛利率降，低於凈利主要由於委託投資收益同增43.97%。

分季度來看，2017Q1-18Q2公司收入同增6.35%、-1.32%、15.39%、18.74%、15.97%、23.00%，歸母凈利同增1.90%、3.38%、10.54%、6.14%、10.51%、16.50%。18Q1印染行業去產能公司染費提價，收入保持雙位數增速，銷售、財務費用率上升導致利潤增速低於收入；18Q2受益於印染重鎮紹興地區去產能及公司加大客戶拓展力度，收入增速提升，由於上游染料、煤炭漲價等拖累毛利率下降，凈利增速低於收入。

二

去產能帶動印染收入增長提速，其他業務穩步增長

印染主業方面，2018H1公司印染實現收入16.54億元，同增22.44%，利潤總額3.12億元，同增14.68%。2018年印染重鎮紹興地區印染企業受安全生產、環保等影響出現停產，行業逐步去產能。公司印染行業龍頭地位顯現、訂單量增加，且持續優化產品結構，量價上漲帶動收入增速較2017年的12.30%有所提升。

熱電業務方面，2018H1公司定型機油改氣後蒸汽用量加大，帶動電力蒸汽收入快速增長，但煤炭價格同比提升導致利潤增速相對較低，2018H1公司熱電收入實現3.34億元、同增29.86%，利潤總額6650萬元、同增8.65%。

其他業務方面，批發、非織造布、海運收入分別為1.18億元、8076.18萬元、3231.98萬元，分別同增24.31%、6.87%、7.33%，其中非織造布收入增長受益於產能穩步釋放。

三

成本上漲致18H1毛利率降、Q2降幅擴大，費用率有所下降

2018H1公司毛利率同降2.02PCT至27.89%，主要由於上游煤炭、染料價格上漲。2017Q1-18Q2毛利率分別為27.08%（-2.38PCT）、32.17%（+0.48PCT）、27.87%（-1.32PCT）、31.88%（-5.43PCT）、27.00%（-0.08PCT）、28.56%（-3.61PCT），18Q1公司低價儲備染料、提升染費轉移成本壓力，毛利率降幅收窄，18Q2染料、煤炭價格進一步上漲，毛利率降幅有所擴大。

2018H1期間費用率同降0.22PCT至7.94%，其中銷售費用率同增0.26PCT至1.89%，主要由於銷售人員工資獎金及差旅、辦公等業務費用增長；管理費用率同降0.45PCT至6.22%，主要由於職工薪酬控制；財務費用率同降0.04PCT至-0.17%，主要由於利息收入同比增加。

四

行業印染布產量下降利好龍頭，

公司雙主業布局驅動增長

供給側改革背景下印染行業面臨較大環保及安全生產壓力，去產能持續，2018年1-5月全國規模以上印染企業印染布產量183.93億米，同降3.04%，實現主營收入1175.89億元，同增1.25%，利潤總額44.99億元，同降8.26%，虧損企業戶數381家，虧損面22.76%，同比擴大5.12PCT，行業投資多年來首次負增長。2018年2月紹興一家印染企業出現安全事故導致大量企業停產整頓，2018年8月紹興柯橋區要求印染企業污泥限排15%甚至30%，計劃利用100天時間消除污泥處置環境風險，將影響企業生產。公司作為行業龍頭具有清潔生產和安全生產優勢，受益於行業去產能染費上漲、銷量增加，主業收入增速提升。

雙主業布局推動業績穩步增長。2018年3月5日公司停牌擬收購控股股東航民集團旗下子公司杭州航民百泰首飾公司100%股權，航民百泰是國內黃金飾品加工行業龍頭，黃金首飾加工量位居全國第三位，2017年實現收入34.51億元，利潤總額8043.73萬元。公司收購航民百泰後將形成「面料印染+黃金珠寶」雙主業布局，提升業績增長穩定性。2018年7月20日公司重大資產重組收到證監會反饋，2018年8月8日收到國家市場監督管理總局反壟斷局批准。預計收購航民百泰有望於2018Q4實現並表，且屬於同一控制下企業合併業績將全年並表。

五

投資建議：量價齊升帶動收入增長，盈利能力有望恢復，維持「買入」

我們認為：1）2018年政府持續加強環保要求，把環保整治攻堅戰作為三大攻堅戰之一，去產能將帶動公司印染布銷量保持較快增長，下半年紹興部分印染產能將逐步復產，影響公司銷量增速；公司注重產品創新，研發人員在長期生產過程中掌握技術訣竅，產品升級疊加去產能提高議價能力、上游成本漲價帶動平均染費上漲；公司蒸汽用量加大並提高熱電價格，熱電業務收入持續提升。

2）2018年4月後環保限產及用電量增加推動煤炭價格環比開始上漲，2018年5月後環保限產、巡查組視察、青島召開上合峰會等因素導致染料價格進一步上漲，公司持續強化研發優勢，提高高毛利率產品佔比，階段性漲價轉移成本上漲壓力，並加強費用控制，盈利能力有望有所恢復。

3）隨著杭州大灣區建設及公司所在蕭山地區城市化進程推進，當地對環保要求不斷加強，公司印染主業需要尋求突破升級尋找更大發展空間。公司已委託東華大學和同濟大學進行規劃，生產經營保持穩定，如果未來產能需要搬遷入園可實現產能平穩轉移。

由於印染行業去產能、量價齊升帶動公司業績增速提升，不考慮航民百泰收購，上調2018-20年EPS為1.00/1.06/1.17元，目前股價對應18年9倍PE，假設航民百泰有望於2018Q4實現並表、同時考慮股本攤薄，預計將分別增厚18-20年EPS為-0.05/-0.04/-0.04元。看好去產能背景下龍頭議價能力及市場份額的上升，維持「買入」評級。

◆風險提示：染料價格上漲、環保政策收緊提高成本、行業競爭加劇等。

附錄

特別聲明

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