匯率會不會失控之：終將到來的貶值時代

上一篇弘叔通過幾組數據，給大家分析了「811匯改」後的大貶值和這一波人民幣貶值過程中，普通老百姓的行為差異。今天文章，我們來分析一下人民幣會不會出現92年的英鎊，97年的東南亞國家那樣被金融大鱷洗劫的風險。

先給結論：匯市無戰事。為什麼這麼說？因為大鱷們想要做空人民幣，最最基本的要求就是有人民幣，或者能借到人民幣，這恰恰是無法解決的技術難題。

做空人民幣的最大門檻：沒錢

大鱷們在哪裡可以借到人民幣？途徑無非兩個，第一個就是到內地借，途徑是熊貓債，熊貓債是海外的企業/金融機構/主權機構等在內地發債。首先這個渠道不是大鱷們能夠用的，因為發債要經過內地監管部門註冊，僅僅這一條就斷了大鱷們的念想。其次熊貓債存量規模少的可憐，十幾年下來，合計千把億人民幣的存量，如果想找個馬甲通過這個方式籌資做空人民幣的資金，而又不驚動當局，是不可能的。

第二個途徑就是在離岸人民幣市場籌資資金。離岸人民幣市場就是在海外，但可以相對方便通過銀行體系獲得人民幣的地方。

上面的圖是中國香港人民幣存款規模的歷史走勢。

給大家普及一下背景知識，中國香港是內地最早打造的人民幣離岸市場，也是最著力打造的離岸人民幣市場，因為香港中資機構眾多，和內地貿易往來金額大，所以香港也是最大的離岸人民幣市場。

我們開始試點人民幣跨境使用，最早是在2004年，允許香港銀行開始試辦個人存款、匯款、兌換及信用卡等人民幣業務，每天額度2萬元人民幣。這是人民幣離岸市場的雛形。

2009年開始（08年金融海嘯，美國出了問題，央行認為挑戰美元的機會來了），中國有意打造人民幣離岸市場，開始試點人民幣跨境貿易結算。

這兩件事，反映在香港人民幣存款上，就是2004年開始，存款逐漸增加，到2010年，上了新台階。

但是即使在最高峰的2014年底，香港人民幣存量規模也只有1萬億人民幣，除了香港，新加坡、中國台灣、韓國等國家和地區都有人民幣離岸市場，不過規模很小，香港人民幣存量大概佔到全球（除內地）一半，也就是全球除內地能融到的人民幣2014年底最高峰時估計也就2萬多億人民幣，隨著2015年匯改後人民幣貶值，海外對人民幣需求萎縮，離岸人民幣市場也萎縮，到現在，香港人民幣存款已經萎縮了一半到5800億，全球估計就剩下1萬億人民幣左右的規模。

「811匯改」後，就有大鱷想染指人民幣，2016年1月，在香港爆發了一場碾壓式的「匯率戰爭」。2016年1月12日中資銀行在香港直接把人民幣抽空，當天香港銀行間人民幣隔夜拆借利率一度飆至66.8%（正常時間，這個數都不到1.5%），面對絕對的力量，大鱷從此匿跡。

今天，對於手中握著3萬多億美元（20多萬億人民幣）外匯儲備的中國央行來說，拿捏離岸市場1萬多億的人民幣，依然是分分鐘的事情。

從匯率理論看人民幣趨勢

無論是民眾的情緒還是大鱷們的投機，都是短期影響因素。不過這不代表人民幣匯率就不會貶值。

要掌控大局，得把趨勢看清楚，長遠來看，人民幣匯率會怎麼走？前人其實已經給我們提供了現成的分析工具。那就是兩個主要的匯率決定理論，我們從理論的角度看看能得出什麼結論。

第一個理論，購買力平價理論。

購買力平價理論的經典比喻，就是巨無霸指數，英國經濟學人每年統計全球主要國家的漢堡包指數，按照最新這個指數，中國巨無霸漢堡包是3.17美元，美國是5.28美元，也就是說，人民幣還有大概67%升值空間。也就是4人民幣兌1美元。

購買力平價理論假設所有生產要素都是可以在國際自由流動的，這假設本身就是不可能的。商品可以分為貿易品和不可貿易品。麵粉、糖是可貿易品，但是人工，房租是不可貿易品。一個漢堡包的成本裡面，除了包含麵粉、糖之外，還包括人工，房租，稅等等，而且後面部分才是主要的成本，所以購買力平價理論實用性不強。巨無霸指數娛樂多於實質。

第二個理論，利率平價理論。

這是凱恩斯提出來的，假設兩個國家利率不同，那麼投資者就會想辦法套利，也就是即期買入高利率國家貨幣，同時賣出低利率國家貨幣，賺利差。同時還會反向在遠期賣出高利率國家貨幣，買入低利率國家貨幣。所以遠期高利率國家匯率會貶值，低利率國家匯率會升值，這樣抹平套利的空間。

按照利率平價理論，人民幣利率長期比美國高，所以人民幣應該遠期貶值。但是這不符合實際，人民幣2005年以來，絕大部分時間利率都高於美國，但是人民幣一直在升值。

這個理論的缺陷在於，假設投資是沖著利率的收益去的，但是很多情況下換外匯，是因為投資收益，投資收益不等於利率。假設投資美國的收益率是10%，投資中國的收益率是5%，那麼即使美國利率只有1%，中國達到4%，資金一樣是往美國去，並且只要可預見的未來，美國的投資收益率不降低，資金都會持續流入。

怎麼衡量投資於中美兩國資產的投資收益差異？GDP反映各種生產要素的收入，所以GDP增速可以是一個替代指標。上面是最近20年中美GDP實際增速的比較。

最近20年，中國實際GDP增速平均水平大概是9%左右，美國是2.2%左右。也就是說中美過往的投資收益差距是6.5%。但從2016年開始，這種差距就在縮小，今年上半年中國GDP是6.8%，美國是4.1%（美國統計數據跟我們不一樣，這是二季度折成年化的數據），差距只有2.6%。

收益率的收窄，也就意味著人民幣吸引力的降低和美元吸引力的上升，2015年中國GDP下新台階——破七，人民幣匯率出現轉折，貶值壓力出現。這時期，中美利率差距縮小造成的人民幣貶值壓力只是表現。用中美GDP增速差，能很好解釋了人民幣的貶值壓力來源。現在GDP增速差還在收窄，人民幣貶值壓力在繼續上升。

以上是弘叔閑得蛋疼，周末不好好休息，非得掉個書包的結果。

順逆差的拐點

其實這個世界不是經濟學家說了算的，是政治家說了算的。政治家面對選民或者面對民粹，只需要靠著直覺就知道，這時候最優選擇就是重商主義（一個早已經被經濟學家否定了無數遍的經濟學理論）。特朗普現在跟整個世界開火，要降低貿易逆差，要逼迫製造業回歸，就是要讓錢回到美國的兜里。在重商主義的目標里，少不了匯率，匯率本身就是用來平衡國與國之間利益的工具。

中國要不要用這個工具？形勢比人強。

海關數據，1-7月，中國全部貨物貿易順差是10680億元人民幣，但是對美國的順差就達到10359億元人民幣，這說明中國幾乎全部的貿易順差都來自美國（去年來自美國的貿易順差佔比還只是65%）。

7月份，是一個新拐點。

把貿易分成三部分來看：第一部分，服務貿易，我們早就是逆差，這個不展開；

第二部分，對美國的貿易，中國跟美國的貿易戰已經沒有迴旋餘地，關稅大戰下，進出口肯定都會萎縮（出口規模大，影響會更大），下半年影響會逐漸顯現。雖然中國一直強調不會通過人民幣貶值來平衡貿易關係，但是美元在升值趨勢里，人民幣即使不主動，被動也是貶值。

第三部分，除了美國之外的其他國家地區的貨物貿易。中國今年擴大開放的動作很大，體現在貨物貿易上，就是7月出口增速低（12.2%），進口增速高（27.3%），順差萎縮的很快。剔除跟美國的貿易，貨物貿易的已經沒有任何順差。這是首次出現的拐點信號。

總的來說，服務貿易我們的逆差是越來越大的；對美國的貨物貿易，正在鬥智斗勇的過程中，無論結果如何，順差肯定是會壓縮的；對除美國外的貨物貿易，我們正在走過順差的拐點，走向逆差。

這時候，人民幣會怎麼選擇？答案很清晰：雖然匯率不存在失控的情況，但大形勢下免不了趨勢性貶值。

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