財富：美國經濟繁榮局面行將結束

圖為《財富》雜誌封面

美國人對經濟的樂觀情緒如日中天。美國大公司CEO信心滿滿，與今年3月份的預計相比，6月份CEO們預計收入和投資將進一步增長，而3月份的信心已是美國企業圓桌會議（Business Roundtable）連續15年調查來的最高水平。公司首席財務長（CFO）同樣喜形於色。據德勤調查，CFO們對北美經濟的信心為八年來最高。小企業主也對前途感到樂觀，據美國獨立企業聯合會（NationalFederation of Independent Business），其樂觀情緒創30年來最高水平。

在這樣的形勢下潑冷水似乎不合時宜。截止7月中旬，經濟預測人士都預計美國將公布令人震驚的第二季度GDP增速，GDP再繼續可觀增長几個季度也不足為奇。失業率目前接近歷史最低水平，就業前景良好吸引更多工人回到勞動力隊伍。難怪公司領導們充滿信心。

然而這些經濟強勁增長跡象掩蓋了不會逐漸消失和不能忽視的基本面。包括股市萎靡不振在內，越來越多的跡象顯示，當前的經濟擴張更加接近終點而非一輪擴張的開端。這些擔憂已不斷推升長期利率，不利於資產價格。貿易戰後果的不確定性造成很多公司觀望，抑制潛在投資。事實上大家會發現經濟警示信號無處不在。經濟顯著低迷甚至衰退遲早會到來，而且有可能較大家的預期提前到來。情況總是如此。

首先從顯然的跡象說起：經濟具有周期性。與季節更替、月亮盈虧和潮水漲落不同，經濟周期從來都不容易預測。然而經濟活動總會在在某一時期短暫見頂，然後開始收縮，直至最終觸底而再次開始上行。美國經濟處於增長周期末期的一個熟悉跡象是經濟已經過熱：工廠產量提高到超過長期可持續產出的水平，工人加班時間進一步增長。需求十分強勁，以至於通脹開始抬頭，這導致美聯儲加息，而美聯儲加息又造成包括股票在內的資產價格走平或下跌。全球最大對沖基金橋水（Bridgewater Associates）CEO達里奧（Ray Dalio）表示，這就是經濟強勁增長之際股價和其它資產價格不斷下跌的景象並不鮮見的原因。

眼下正在發生上述情況。美國國會預算辦公室（CBO）發現，今年美國經濟已開始過熱，工業產出超過長期可持續潛力。今年5月CBO預計，隨著工資增長，離開勞動力隊伍的美國人將越來越多地返回職場，6月的數據就表明了這種情況。勞動力市場持續緊俏，工人主動離職的信心創17年來最高水平。與此同時僱主也許不得不加薪，以吸引、留住優秀員工，從而直接打擊公司利潤。通脹和利率節節攀升，CBO預計這一趨勢有可能繼續。達里奧表示，綜合考慮以上因素，美國經濟已處於當前經濟周期的末期。

本輪經濟周期歷時之長令人矚目。包括上輪經濟衰退後的恢復期，美國經濟已擴張110個月，堪稱長壽，可以說是經濟增長的百歲老人。據美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research）對164年來的美國經濟分析，美國經濟周期平均增長時長僅為39個月，本輪經濟增長時長名列第二，僅次於1991年-2000年120個月的那輪經濟增長。

經濟產出在概念上相當直白，是勞動力、資本和生產力的函數。在勞動力增長十分緩慢的情況下，經濟難以迅速增長，這是簡單的事實。20世紀70年代，美國勞動力年增速為2.6%，如今約為0.2%。造成這種局面的一個原因是，美國出生人口越來越少（去年出生率再創歷史新低）。隨著嬰兒潮一代年齡繼續增長和退休，美國出生勞動力人數將急劇下降。去年10月美國勞工統計局預計，2016年-2026年將創造1150萬就業，但新增就業人口缺口將達100萬。

為了應對勞動力人口下降的拖累，美國企業依賴大批國外勞工。2017年移民佔美國勞動力的17.1%，這一比例多年來不斷攀升。明尼阿波利斯聯邦儲備銀行行長卡西卡瑞（Neel Kashkari）稱，外來移民至關重要，事實上對美國來說相當於免費的午餐。

事實上全球都在競爭外來移民這種補充勞動力，但這一點不太普遍為人所理解。其它出生率下降的發達國家同樣需要移民勞工接替大批退休人員，而美國一直在這場競爭中佔據優勢，不僅吸引了工資低的外來勞工做本土出生美國人不太願意從事的工作，還吸引了大批科學家和企業家。所以美國總統特朗普反對移民的政策不僅是一種政治立場，還是一種經濟政策，這種政策幾乎肯定會限制美國企業的增長能力。迄今為止，美國對移民的打壓尚未顯著減少凈移民人數，但有可能成為對大大小小的美國企業造成深遠影響的多重風險。

特朗普政府的移民政策本身也許不足以阻止移民人數的增長，但聯邦政府的另一項政策正在造成更大的麻煩。美國與歐洲、加拿大和墨西哥的貿易戰即使不持久，也會成為美國人口老化的「併發症」。FactSet報告稱，和前些年一樣，多數業務在國外的美國企業業績增長速度和盈利能力都超過其他企業。因此打貿易戰只會給美國最強勁的經濟增長引擎帶來更大損害。

即使貿易戰不加劇，只要人們對未來形勢越來越不確定，美國經濟也將受到打擊。這種「不確定性衝擊」已經發生，引起美聯儲的擔憂。美聯儲6月會議紀要稱，由於貿易政策的不確定，某些地區的資本開支計劃已經削減或推遲，絕大多數市場參與者擔心由此造成企業信心和投資開支低迷。

美國經濟面臨的另一個威脅是高油價。近期油價大約為73美元/桶，總的來說對美國直接有利，因為美國已成為令人震驚的產油大國，但高油價極有可能抑制全球經濟增長，尤其是因為美元走強使得油價對其他國家來說更加高昂。經合組織指出，高油價是迫在眉睫的主要風險之一，將打擊美國大企業及其眾多小企業。

正如本刊所指出的，美國經濟老化和遭受壓力的各種跡象似乎反映了本輪經濟周期的結束。但我們也多次聽到人們談到聯邦減稅和增加開支的重大抵消因素。一些經濟學家認為，如此大力經濟刺激不僅將使美國經濟避免衰退，而且還會大力推動今後幾年美國經濟的增長。

從所有傳統指標來看，美國經濟其實漲勢不錯。經過多年的低速增長，2018年很可能成為至少十年來GDP增速最高的年份。但大家不要指望經濟刺激仍然具有刺激作用。

西北大學經濟學家、《美國經濟增長起起落落》（The Rise and Fall of American Growth）著者戈登（Robert J． Gordon）稱，1870年-1970年美國經濟高速增長的「特殊世紀」一去不復返，曾經被視為正常的3% GDP年增速不再可持續；減稅和增加開支這種老式的財政刺激將短暫但強有力地提振經濟增長，至少一段時期經濟增速會超過3%，今後4-6個季度平均增速有可能為3%，然後刺激效果逐漸減退，恢復到經濟低增長的新常態。

當然，戈登的結論假設美國經濟將受到短期提振，但也許並非如此。由於種種原因，經濟刺激也許達不到所宣傳的效果。首先，減稅、增加開支之類的財政刺激通常在經濟周期見底而非見頂時推出。舊金山聯儲研究人員稱，這些刺激不能為已在增長的經濟增添多少動力，有證據表明對經濟的提振很可能大大低於眾多預測人士的預期，效果也許低至零。

美聯儲前主席伯南克預計，近期美國經濟將更加引人注目，經濟刺激的推出極其不合時宜；美國經濟已經處於充分就業的狀態，刺激措施將在今年和明年大大打擊美國經濟，然後2020年美國經濟將跳水。

此外，很多美國企業利用減稅的紅利進行股份回購而非經營投資，這也許會讓股東一時高興，但不會刺激經濟長期增長。本刊認為，雖然美國經濟刺激有可能延長本輪經濟增長，但其做法很像把汽車的油門踩到底。一段時間內汽車的確開得很快，但很快就會沒油或翻車。

須知這些刺激措施還會造成另外的影響。據CBO，今後十年美國聯邦累積赤字將較不推出近期減稅和增加開支的情況下高1.6萬億美元，如果國會延續本將結束的各種稅收和開支規定——目前看來極有可能，累積赤字將更高。當下一次經濟衰退不可避免地到來時，華府將不太能夠採用減稅、加大開支的常見救濟措施。如果債務膨脹最終嚇得外國投資者減少國債購買，美國利率將被迫抬升，聯邦政府支付的利息將增加，從而債務規模通過這樣的惡性循環進一步擴大。

雖然對聯邦債務日益增長的威脅說了很多，但還有一種不同的、基本上被忽視的信用風險正在醞釀：公司債務。美國非金融企業的債務已經增長到佔GDP的73.5%，創歷史新高，但並沒有多少人敲響警鐘。

由於利率長期保持低位，美國公司財務迄今為止尚未成為問題，事實上低利率是美國公司大舉借款的首要重大原因。然而隨著利率攀升，「金髮女孩」經濟形勢將日益黯淡。標普信用分析師Andrew Chang表示，如果利率持續攀升，同時經濟下滑，當今創紀錄的公司債務將成為一個問題；大家已經意識到了這種風險，但沒有完全在行動上表現出來。公司債券投資者日益感到不安。今年上半年，投資級公司債在債券投資表現最差。

一些債券投資者自我安慰，稱美國公司坐擁近2萬億美元現金。但是他們的邏輯有兩大漏洞。首先，24家公司擁有的現金就佔了半壁江山（其中蘋果公司以2670億美元現金獨佔鰲頭），但它們的債務遠遠達不到美國公司債務的一半。

其次，美國公司凈債務（債務減去現金後的餘額）仍然約為息稅折舊攤銷前利潤的1.5倍，債務利潤比為15年來最高。Chang表示，雖然美國公司擁有的現金也許處於歷史高點，但債務也創歷史記錄，大家對後者卻不注意。

形勢已經嚴峻到引起美聯儲的注意。美聯儲理事布雷納德（Lael Brainard）今年4月表示，美聯儲對金融業的調查表明，資產估值和公司槓桿兩大領域的風險加劇。這兩種風險均與公司債務有關。布雷納德稱，公司債券收益率按歷史水平衡量處於低點，意外著債券估值已經高得可怕。公司槓桿水平也和債務利潤率一樣處於相對高位。

這些趨勢讓美聯儲官員感到不安，因為在某些情況下，一次震動便可引起連鎖反應，給美國公司造成巨大打擊。正如布雷納德所說，公司利潤出人意料的利空及加息有可能重創公司債券和債券持有者。如果發生這種情況，那麼就不僅僅是債市承壓，其影響有可能波及整個美國經濟。（檸楠/編譯）

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