深度！保隆科技：中國TPMS龍頭，汽車電子新貴/國信汽車 梁超團隊
報告摘要
邏輯：短期TPMS保障主業增長，長期汽車電子新品發力
公司立足於傳統汽車零部件製造，順應汽車零部件電子化、輕量化的行業趨勢，以TPMS業務為切入點，加大投入研發汽車電子控制系統和內高壓成型等技術，感測器、360環視等新品有序推進。短期來看，國內乘用車強制性安裝TPMS的政策背景下，未來三年TPMS行業進入高速增長期，給予公司主業穩健支撐（TPMS業務51%複合增速）；長期來看，以360環視和感測器為代表的汽車電子產品已拿到主流整車廠商定點，將成為公司盈利新增長點。
TPMS行業龍頭，強制性政策背景下行業40%複合增速
TPMS是公司進軍汽車電子領域的切入點，國家強制性政策標準下，國內TPMS裝配率將從2017年的30%提升到2020年的100%，測算未來三年國內TPMS行業複合增速40%，2020年國內前裝市場空間45億。公司已是國內TPMS龍頭，短期產能擴充把握國內最佳發展機遇；長期來看，保隆合資全球TPMS優質企業霍富集團，未來有望衝擊海外OEM市場，預計18-20年公司TPMS業務複合增速51%，TPMS是公司未來三年業績增長的強勁保障。
傳統氣門嘴產品升級TPMS氣門嘴增收擴利
氣門嘴是除排氣系統管件外公司另一傳統產品。隨著TPMS裝配率的提升，公司的氣門嘴產品也在逐漸由傳統產品向TPMS配套產品升級，單價由傳統氣門嘴的0.75元/只提升至4元/只，氣門嘴業務的綜合毛利率也由2013年的25%提升至2017年的44%。當前公司TPMS氣門嘴銷量佔比僅15%，未來隨著產品升級，TPMS氣門嘴滲透率持續提升，助力公司氣門嘴業務增收擴利。
持續高研發投入，順應電子化、輕量化發展趨勢
公司從傳統零部件生產商到汽車電子的成功轉型得益於連續多年的高研發投入（7%研發佔比），未來公司將沿著汽車智能化和輕量化方向持續突破，汽車電子方面，立足於已有的TPMS產品，向車身其餘感測器電子部件（壓力感測器、光雨量感測器、360環視系統、毫米波雷達等）進行延伸；車身結構件方面，公司秉承輕量化的發展目標，基於內高壓成形技術的車身結構件產品（排氣管件、副車架、後扭力梁等）已經適用於沃爾沃、凱迪拉克、吉利等多車企。
主業穩健增長的汽車電子行業新貴，維持增持評級
短期看TPMS業務放量，長期看感測器品類拓展。考慮2018年人民幣波動下的匯兌損失，我們略微下調18年預測，預計18/19/20年EPS分別1.31/1.71/2.04元（原預測18/19/20年EPS分別1.36/1.75/2.17元），對應PE為20/15/12，維持增持評級。
投資摘要
估值與投資建議
保隆立足於汽車工業，確立了汽車電子、汽車輕量化結構件、通用部件三大發展方向。核心產品有汽車電子類的輪胎壓力監測系統、壓力感測器、光雨量感測器、360環視系統等；汽車輕量化結構件類的儀錶梁、扭力梁、副車架等；通用部件類的氣門嘴、平衡塊、排氣尾管、空氣彈簧等。
我們預計公司業績未來三年保持穩定增長，2018-2020年營業收入同比增長27%、29%和25%，預計公司18/19/20年EPS分別為1.31/1.71/2.14元。
核心假設或邏輯
公司業務包含：排氣系統管件、氣門嘴、TPMS、平衡塊、其他主營業務和其他業務，其中排氣系統管件、氣門嘴和TPMS是主要業務，其他主營業務（感測器等）有望在2020年後成為業績增長主力。
TPMS：假設2018-2020年公司自製TPMS發射器銷量分別為1200萬隻、2500萬隻和4000萬隻，TPMS控制器銷量分別為250萬隻、500萬隻和800萬隻；2019年達產，產能分別達到2500萬和350萬；TPMS產品價格每年會有5%-10%的下降。
基於以上假設，公司TPMS業務將受益於國家關於TPMS強制性標準的推出，產能持續擴充以迎接未來三年國內OEM市場新增需求。我們預計2018-2020年：1）公司自製TPMS發射器收入分別為4.2億、8億和12億；2）自製TPMS控制器收入分別為1.3億、2.3億和3.2億。TPMS總收入分別為7.3億、12.1億和17.1億元，收入增速分別為46.5%、65.7%和40.9%。
排氣系統管件：假設公司擴能項目於2017年試生產，2018年達產。北美市場尾管裝配率可以達到50%，歐盟和日本市場裝配率按45%計算，中國及其他地區2014-2016年按37%、38%、39%計算，每台車平均安裝1.5個；熱端管每台車裝配平均裝配2個。
基於以上假設，未來三年公司將受益於其在全球穩定的尾管市場份額和熱端管從TIER2轉TIER1供應的市場機遇，充分利用新建項目的擴充產能，營業收入保持穩健增長。我們預計2018-2020年：1）排氣尾管收入分別為4.6億、4.9億和5.3億；2）後保尾管收入分別為1.6億、1.8億和1.8億；3）熱端管收入分別為2.0億、2.4億和2.9億。排氣系統管件業務總收入分別為8.51億、9.39億和10.25億，收入增速分別為12.6%、10.3%和9.2%。
氣門嘴：假設2018-2020年TPMS橡膠氣門嘴的銷量佔比分別提升至21%、27%和33%，TPMS氣門嘴單價和傳統氣門嘴單價分別維持3.9元/只和0.7元/只，氣門嘴配件單價維持5%的年度增速；車輪金屬嘴銷量和單價基本維持不變。
基於以上假設，公司TPMS業務銷量增加將有利於氣門嘴業務從傳統產品向TPMS產品升級，我們預計2018-2020年：1）TPMS橡膠氣門嘴收入分別為2.0億、2.9億和3.9億；2）車輪橡膠嘴收入分別為3.4億、4.3億、5.3億元。氣門嘴業務總收入分別為6.4億、7.3億和8.4億元，收入增速分別為15.5%、14.8%和14.6%。
與市場不同之處
1） 市場認為排氣管件是傳統業務，未來隨著新能源化的趨勢管件業務將逐漸淘汰。我們認為，排氣管件短期仍有一定空間，主要在於熱端管TIER2轉TIER1供應趨勢下保隆市場份額的提升，以及尾管高價值量的新產品銷售佔比提升。
2） 市場認為保隆汽車電子產品TPMS單車價值量和毛利率低，市場空間小；我們認為公司是中國TPMS行業龍頭，積極把握行業政策窗口期，聯手全球TPMS龍頭霍富，在伴隨國內TPMS行業紅利期成長的同時，有望在國外TPMS的前裝市場搶佔份額，躋身全球TPMS龍頭行列。
股價變化的催化因素
第一，LED車燈降價風險。
第二，激光大燈的穩定性問題。
主要風險
第一，人民幣匯率波動風險；
第二，中美貿易戰風險；
第三，公司產能擴充項目進度低於預期風險。
全球老牌汽車零部件供應商，中國汽車電子行業新貴
公司概況：冉冉升起的汽車電子行業新貴
上海保隆汽車科技股份有限公司（簡稱「保隆科技」）主要產品包括傳統汽車零部件（排氣系統管件、氣門嘴）和汽車電子零部件（汽車輪胎壓力檢測系統TPMS和感測器）。近五年營收複合增速17%，利潤複合增速27%。公司於2017年5月19日在上海證券交易所掛牌交易，是全球最大的排氣尾管、氣門嘴生產企業之一，同時進軍汽車電子業務，成為中國汽車電子行業新貴。
產品結構：傳統產品毛利率穩定上升，TPMS收入佔比加速增長。目前公司產品銷售收入仍以傳統產品為主，排氣系統管件和氣門嘴收入佔總收入比例超過60%。排氣系統管件和氣門嘴業務收入佔比呈現下降趨勢，但是毛利率持續上升。而TPMS作為公司進軍汽車電子行業的新產品，收入佔比由2012年的11%穩步提升至2017年的24%，2012-2017年五年營收複合增速37%，成為貢獻收入增長最多的產品，也是未來三年公司最主要的業績增量來源。
市場結構：兩條腿走路，內銷收入加速增長。1997年成立初期，公司一直將主要資源投入海外市場，零部件產品以出口為主。隨著國內汽車市場的發展，2000年後公司開始建立國內的業務部門，切入國內市場。2014-2017年，公司內銷收入佔總收入的比例由25%上升到41%，近五年來公司內銷收入同比增速均在30%以上（13年以來呈現加速趨勢，17年+55%）。外銷收入佔比較高，近年來增速平緩，近五年外銷收入複合增速接近10%。我們認為，未來幾年中國汽車產銷仍將維持高於全球的增速，同時考慮國內TPMS搭載率提升，保隆科技內銷收入佔比在未來幾年有望進一步提升。
客戶結構：打入上汽產業鏈，增強銷售收入安全邊際。公司是汽車零部件Tier2供應商，主要客戶包括全球和國內主要的整車企業如大眾、奧迪、豐田、通用、福特、日產、 本田、現代起亞、菲亞特克萊斯勒、捷豹路虎、上汽、東風、長安、一汽、吉利、長城、奇瑞和 比亞迪等；公司還在全球範圍內與大型的一級供應商如佛吉亞、天納克、康奈可、延鋒、麥格納、大陸、三五等建立了穩定、長期的供貨關係；在售後市場，公司向北美和歐洲的知名獨立售後市場流通商如 Discount Tire、Tire Kingdom，ASCOT 和伍爾特等供應產品。
公司客戶結構較為分散，2017年前五大客戶銷售佔比39%。2016年作為上汽一級供應商打入上汽產業鏈。2014-2016年，佛吉亞（Faurecia）、折扣輪胎（Discount Tire）和天納克（Tenneco）一直是公司客戶銷售金額的前三名，三家銷售收入之和超過公司營業收入的25%。2014-2015年公司銷售金額四、五名的客戶均為國外零部件供應商，2016年四、五名分別為為延峰集團和上汽集團。其中，上汽集團是公司前五客戶中唯一一家整車製造商，採購的產品包括排氣系統管件、氣門嘴和TPMS。我們認為，公司目前客戶資源豐富，一方面體現了保隆科技在行業中的優勢市場地位，另一方面有利於公司產品的市場開拓，加強了公司未來銷售收入的安全邊際。
股東結構：上汽參股彰顯公司價值。在十大公司股東中，上汽集團的股權投資基金上汽傑思於2012年投資公司並持有公司7.41%的股份，為第三大股東。上汽集團選擇保隆科技作為上游零部件供應商並參股，既是對公司產品質量的認可，也是對公司未來發展的看好，雙方或將展開更為深入的合作。
業績：近三年利潤複合年增長率61%。2017年公司實現營業收入20.81億元，同比增加24%，近五年複合年增長率17%，從2009年到2017年呈現穩定增長趨勢；2017年實現歸母凈利潤1.74億元，同比增加31%，近三年複合年增長率61%。增長原因主要是TPMS業務高速增長，同時產品結構優化下毛利率逐年提升。
主業高增長趨勢一季度持續。2018年一季度，公司實現營收5.86億元，同比增長15.6%；歸母凈利4927萬元，同比增長9.04%；財務費用1374萬元，去年同期264萬元。Q1財務費用大幅增加主要受年初美元兌人民幣大幅貶值影響（扣除匯兌的影響預計Q1利潤增速在30%以上，主業高增長趨勢持續），目前公司建立了完善的應對匯率波動的機制，售後市場調價速度很快，OEM市場也已經和客戶完成溝通，或按照季度平均匯率調價。
資金募集：公司上市公開發行2928萬股A股，占發行後總股本的25%，募集資金總額約6.7億元，募集資金凈額6.11億元，於2017年5月19日正式在A股市場掛牌交易。本次發行資金主要用於排氣系統管件、汽車結構件和TPMS產能的擴充，通過實施募集資金項目，公司將擴大產品生產規模，滿足未來中國汽車零部件需求的增長；同時建立企業技術中心，投入1700萬（42%項目資金）到汽車電子產品研究分中心，增強公司在汽車零部件製造領域的長期競爭力。
產能擴充未完待續，10.1億元投資建設電子產業基地。2017年11月，公司擬投資10.1億元在合肥建設電子產業基地。項目一期投資3.9億元，計劃於2018年5月開工建設，預計2019年6月建成投產；項目二期計劃投資6.2億元，於2019年底啟動建設，2021年投入使用。項目達產後預計可實現年產TPMS發射器2000萬隻、TPMS控制器400萬隻、車用感測器800萬隻和360度環視系統200萬套。我們認為，電子產業基地的建設為公司新產品（感測器、環視系統）量產進入市場搭建渠道，也為公司長期業績增長提供保障。
公司競爭對手包括：大型跨國零部件公司、發達國家中小型企業和中國本土零部件企業。大型跨國零部件公司優勢在於其品牌影響力大，在全球範圍都有客戶基礎，生產技術先進，資金實力強。相比於這類企業，公司競爭優勢在於成本相對較低，可以提供定製化服務，快速、靈活處理客戶需求。發達國家（日本）中小型企業多成立較早，專攻某一細分領域，與當地客戶建立長期穩定的合作，不傾向於擴展國外客戶資源。在面對中國本土零部件企業的競爭時，公司可以發揮其在全球範圍的品牌影響力，利用規模效應拉低成本。
TPMS國內龍頭，強制政策下行業複合增速40%
核心觀點：TPMS是公司進軍汽車電子領域的切入點，公司通過外購世界優秀TPMS供應商的產品並並銷往國外AM市場起步，後逐漸開發自製產品滿足國內OEM市場.隨著國家強制性要求汽車安裝TPMS（2020年中國汽車市場TPMS裝配率將達100%，TPMS單車均價約190元/套），未來3年中國TPMS需求迎來巨大增長空間，公司的擴能項目建成後，有望進一步鞏固行業龍頭的地位，TPMS 有希望成為公司收入增長的主要業務。
TPMS業務助公司進軍汽車電子行業
輪胎壓力監測系（Tire Pressure Monitor System，TPMS）是指在汽車每個車輪上安裝含有高靈敏度的感測器晶元的發射器，在行車或靜止的狀態下，實時監測輪胎的壓力、溫度等數據，並通過無線射頻的方式發射到控制器，在整車儀錶上顯示各種數據變化並在輪胎漏氣和壓力變化超過安全門限時進行報警，以保障行車安全。TPMS產品集中了汽車電子技術、感測器技術和無線通信技術，由發射器（通過氣門嘴固定在輪胎內，一車四隻）、控制器（含天線）和顯示界面器（集成在整車儀錶盤中）三部分構成，已經成為繼ABS（防抱死系統）、安全氣囊之後又一汽車安全產品。
直接式內置式TPMS或成主流。從產品分類來看，TPMS可分為間接式和直接式（又分內置和外置）。間接式屬於事後被動防禦，直接式屬於事前主動防禦，保隆科技的TPMS產品即為直接式。目前國家標準尚未強制規定安裝某種TPMS，但考慮到直接式尤其是內置式可以持續監測胎壓並在異常時自動報警進行主動防禦，同時保隆作為TPMS國家標準起草工作組成員，我們認為直接式內置式TPMS或有望成為主流產品。
間接式(Wheel-Speed Based TPMS，簡稱WSB)是通過汽車ABS 系統的輪速感測器來比較輪胎之間的轉速差別，以達到監測胎壓的目的。ABS通過輪速感測器來確定車輪是否抱死，從而決定是否啟動防抱死系統。當輪胎壓力降低時，車輛的重量會使輪胎直徑變小，這就會導致車速發生變化，這種變化即可用於觸發警報系統來向司機發出警告，屬於事後被動防禦型。
直接式(Pressure-Sensor Based TPMS，簡稱PSB)是利用安裝在每一個輪胎里的壓力感測器來直接測量輪胎的氣壓，利用無線發射器將壓力信息從輪胎內部發送到中央接收器模塊上的系統，然後對各輪胎氣壓數據進行顯示。當輪胎氣壓太低或漏氣時，系統會自動報警，屬於事前主動防禦型。直接式TPMS又分為外置式和內置式，外置式只有在車輛啟動時顯示一次胎壓值，不能對行駛中的輪胎進行監測預警；內置式感測器與氣門嘴集成安裝在輪輞上，胎壓數據通過發射器發射到駕駛室里的接收器，並在儀錶盤等裝置上顯示數值。
公司的TPMS產品主要分為TPMS發射器、TPMS控制器和其他，其中發射器分為外購和自製。外購TPMS發射器是公司向全球TPMS供應商Continental採購，並通過美國子公司DILL和歐洲子公司銷售給當地輪胎經銷商及其他售後流通商（如折扣輪胎、阿斯科特、伍爾特等）；自製TPMS是由公司自己開發生產並供應於國內OEM市場。公司於2009年涉足OEM市場，是國內少數幾家具有OEM市場供應業績的TPMS供應商之一，客戶包括國內各大整車製造商及合資品牌供應商。
產品收入：TPMS業務收入持續高增長，發射器佔比超過80%。2012-2017年公司TPMS銷售收入五年複合增長率達到37%，2017年銷售收入4.91億，其中TPMS發射器佔TPMS業務收入的84%（2016年），控制器佔12%，其他產品佔4%，公司子公司群英電子（負責TPMS生產）凈利潤由2014虧損275萬元到2016年盈利2084萬元，體現出公司TPMS業務的持續改善。
供應國內OEM市場的自製TPMS發射器銷量大幅上升，提供最大業績彈性。TPMS發射器2014-2016年銷售收入分別為1.5億、2億和2.5億元，增長的主要原因是公司自製產品銷量的增加。公司自製發射器銷量由2014年不足40萬支上升到2017年超過600萬支，佔TPMS發射器收入比例也由15.8%提高到接近60%。公司自製發射器主要供應內整車製造商（OEM），受益於國內強制安裝政策，未來幾年中國汽車行業TPMS裝配率持續高速增長，公司自製發射器銷量有望持續上升，貢獻最大業績彈性。
政策助力，中國TPMS市場空間有望四年翻四倍（複合增速40%）
2020年中國汽車市場TPMS裝配率將達100%。TPMS在20世紀90年代末作為豪華車型的配置登陸市場。因其良好的安全性能和節能環保性能在中高檔車型上得到廣泛應用。繼美國和歐盟等國家地區出台相關法規後，2016年9月，中國通過了《乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法》國家強制性標準：2019年1月1日起，中國市場所有新認證乘用車必須安裝TPMS；2020年1月1日起，所有在產乘用車開始實施強制安裝要求。我們預計，到2020年中國乘用車TPMS裝配率將達到100%。
2020年中國前裝TPMS市場規模將達45億元。我們估算2017年中國汽車市場TPMS裝配率在30%，2018-2020年將達到60%、80%和100%，2018年發射器和控制器單價為在35元/個和50元/個，之後每年價格下降5%。基於以上假設，我們估測到2020年中國TPMS OEM市場規模將達到45億元，是2016年11億市場空間的四倍（對應國內TPMS前裝行業40%的年均複合增速）。
全球寡頭壟斷，保隆合資霍富目標躋身前三
世界TPMS市場被巨頭壟斷，保隆2021年有望擠進前三。全球來看，當前世界TPMS市場呈現寡頭壟斷格局（全球CR3=88%），全球TPMS市場主要廠商包括Schrader、大陸集團、Pacific 、Huf、TRW、保隆科技等，其中Schrader佔全球TPMS市場份額第一，2014年被Sensata收購，客戶包括通用、奧迪、寶馬、大眾等，目前TPMS產能在1億支左右；大陸集團市場份額第二，客戶包括本田、沃爾沃、福特等，TPMS產能在5000萬左右。國內來看，保隆科技是中國市場TPMS龍頭企業，國內市佔率接近30%，大陸、Schrader及其餘國內企業瓜分剩餘份額。
合資霍普，TPMS行業龍頭的強強聯合。2018年7月，公司與德國霍富集團簽署了《合資意向書》，雙方將各自的TPMS（全稱為輪胎壓力監測系統）全球業務進行整合，成立中德合資公司（保隆科技持股55%，霍富集團持股45%）。我們認為，本次保隆聯合huf意向建立合資公司，其實質是TPMS全球第四（huf）和第六（保隆）的強強聯合，通過市場、技術、客戶等多方面的協同，實現在TPMS細分市場的互利雙贏，公司有望進入TPMS全球前三行列。
霍富集團客戶資源更趨高端。霍富集團是專業開發和生產汽車識別認證系統、駕駛者識別認證系統、無鑰匙進入系統、汽車門把手系統、電動後備箱系統、汽車機械鎖系統、車聯網系統和胎壓監測系統的全球知名供應商。霍富集團於1908年在德國費爾伯特成立，並於1920年首次向梅賽德斯-賓士提供成套門鎖。2012年，霍富集團成立霍富電子布雷頓公司，獲得胎壓監測系統業務。截至目前，霍富集團在全球16個國家或地區擁有約7800名員工，其中包括500多名設計和技術人員。發展至今，霍富集團已成為全球汽車胎壓監測系統的領導者之一，擁有近百項專利，配套寶馬、賓士、大眾、奧迪、歐寶、保時捷、賓利、法拉利、蘭博基尼、瑪莎拉蒂等國際知名整車客戶。
霍富集團目前在全球19個國家與地區設立了子公司，在中國有5家子公司，分別坐落於煙台、上海、長春、重慶四個城市。其中上海霍富提供PCBA和電子產品製造，中國霍富的電子研發中心也位於上海分公司，煙台霍富模具分公司則專註於模具製造。所有中國的霍富分公司都直接向全球OEM和許多中國汽車生產商供貨。
本次合作，保隆和霍富集團雙方擬整合雙方在中國、歐洲、北美的TPMS業務和資產，設立合資公司，保隆科技持股55%，霍富集團持股45%。合資公司董事會及管理層將由雙方共同組成，其中保隆科技占董事會五席中的三席，CEO（首席執行官）由保隆科技任命。合資公司預計於2019年初運營。
本次合資意向實施後，保隆科技將在歐洲和北美快速獲得銷售、研發和製造資源，完成TPMS業務的全球布局，更好地服務全球客戶。雙方將各自的TPMS全球業務進行整合，成立中德合資公司，通過優勢互補、協同運營，力爭成為全球TPMS細分市場的領導者。
國內市場競爭格局仍在形成之中，保隆有望成為自主品牌一枝獨秀。國內TPMS滲透率從16年開始才有顯著提高，目前市場上供應量較大的為合資品牌（大陸集團、太平洋、橙的等）和保隆，中國自主品牌如萬通智控、聯創汽車電子、鐵將軍、駛安特等均只針對少數車廠，出貨量較小。我們認為，國內市場的競爭格局仍在形成之中，保隆目前國內市佔率約30%，已經是國內TPMS行業龍頭企業，客戶、產能進展有序，後續市佔率仍有提升空間。
產能擴充，迎接TPMS市場新需求
按照上市規劃，公司將投入3.2億元用於智能微型胎壓感測器與控制器建設項目。2016年公司TPMS發射器和控制器產能分別為500萬支和100萬支，根據公司收到關於TPMS發射器OEM的項目詢價情況來看，2017-2019年已定點項目合計數量將達到871.8萬、1238.1萬和1672.8萬，處於詢價階段項目合計數量分別為50萬、186.8萬和804萬支，
公司積極擴產以應對未來三年的市場需求。公司TPMS業務主要在上海松江工廠和合肥新工廠（規劃19年6月投產）。松江工廠方面，TPMS發射器已有的設計產能2500萬隻，2017年內產能1000萬隻（產能利用率約79%），2020年底預計新增2000萬隻TPMS發射器產能。TPMS控制器已有的設計產能350萬隻，2017年內產能200萬隻（產能利用率約75%），2020年底預計新增250萬隻TPMS控制器產能；合肥工廠方面，一期TPMS發射器產能規劃2000萬隻、TPMS控制器產能規劃400萬隻，今年啟動建設，預計2019年達產。總結來看，2017年公司TPMS發射器投產產能1000萬隻，設計產能2500萬隻，2019年和2020年設計產能將分別增長到4500萬隻和6500萬隻；2017年公司TPMS控制器投產產能200萬隻，設計產能350萬隻，2019年和2020年設計產能將分別增長到750萬隻和1000萬隻。公司新增產能將充分迎合市場新需求。
未來三年TPMS業務總收入複合增速51%。我們預計2018-2020年公司自製發射器和控制器銷量分別為1200、2500、4000萬支和250、500 、800萬支；2018年發射器和控制器單價分別為35元和50元，19、20年年降5%。外購TPMS和其他產品收入基本保持不變。基於以上假設，我們預計2018-2020年公司TPMS業務總收入將達到7.31億、12.11億和17.06億，對應收入增速分別為47%、66%、41%（複合增速51%）。
排氣系統管件優秀供應商，收入平穩增長
核心觀點：排氣系統管件是公司的傳統業務，其收入占公司主營業務收入最高（36%）。公司在全球範圍內佔有穩定的市場份額， 2016年尾管業務佔全球市場23.1%。目前公司尾管和熱端管產能利用率已經達到100%，隨著上市募集資金投入項目建成達產、高附加值新產品佔比提升和熱端管轉TIER1供應提升份額，公司排氣系統管件業務收入未來三年預計維持穩定增長（10%左右複合增速）。
細分產品市場份額穩定增長，尾管佔全球市場23.1%
排氣系統管件是排氣系統中連接排氣歧管、三元催化器、消音器、共鳴器的各種管件的總稱，主要指各種熱端連接管件、彎管、撓性軟連接管、尾管及裝飾尾管等。公司生產的主要產品為排氣裝飾尾管和連接排氣歧管、三元催化器的熱端管。
主攻歐美市場，中國市場佔有率逐漸上升。排氣尾管市場競爭具有很強的地域性，全球尾管市場主要分為三個區域：歐美市場、日本市場和中國市場。公司目前已經在北美市場取得較大的市場份額，並且成功開發歐洲市場；日本市場產業自我保護意識較強，外國企業不易進入；中國市場競爭格局比較分散，近年來公司尾管在中國市場銷售逐年上升。熱端管市場是由一級供應商將業務外包給二級供應商，目前二級供應商競爭格局正在形成之中。
汽車排氣系統屬於比較耐用的汽車零部件，市場主要集中在OEM市場，零部件需求量和整車產銷量有著較強的相關性。其中，尾管主要裝配在乘用車，裝配率和汽車品質、市場成熟度呈正相關關係，北美市場裝配率可以達到50%，歐盟和日本市場裝配率按45%計算，中國及其他地區2014-2017年按37%、38%、39%和40%計算，尾管每台車安裝1-4個，平均安裝1.5個；熱端管每台車裝配1-3個，平均裝配2個。
我們估算2016年全球尾管和熱端管市場規模分別為22.9億和57.4億元，公司2016年尾管銷售收入為5.3億元，市場佔有率達到23.1%；熱端管銷售收入為1.1億元，市場佔有率為1.9%。我們認為，隨著公司產能擴充項目達產和公司產品在中國市場滲透率提升，未來三年公司排氣系統管件的市佔率有望進一步提高。
熱端管TIER2轉TIER1趨勢，管件業務價量雙升
排氣系統管件銷售收入穩定增長，尾管是主要收入貢獻產品。排氣系統管件作為公司的傳統產品之一，其銷售收入佔主營業務收入比例從2012-2016年一直穩定在40%左右（2017年佔比下滑至36%）。2017年公司排氣系統管件總收入7.56億，同比增長13%。2016年公司排氣系統管件總收入為6.7億元，其中尾管銷售收入佔比最大，約為79%，熱端管佔17%。我們認為公司排氣系統管件業務收入的穩定增長主要得益於價量兩方面。
產品單價穩中有升，毛利率有顯著改善。公司排氣尾管和熱端管單價整體呈現上升趨勢，其中熱端管均價由2014年的25.34元/支上升到2016年的30.22元/支；排氣尾管均價由2014年的41.01元上升到2016年的43.95元。毛利率方面，公司排氣系統管件毛利率都有明顯提升。排氣尾管毛利率由36.4%提高到41.6%，提高比例14.3%；熱端管毛利率由26.8%提升到37.5%，提高比例40%。
公司產品價格的變化主要受三方面因素影響：1）年降；2）匯率變化；3）內外銷結構。
年降：OEM市場客戶對公司有年降要求，即在產品推出後的約定年限內每年按一定比例降價，降價幅度一般在1%-5%。年降機制基於產品生命周期，在項目前期年降較少，對產品價格影響較小。
匯率變化：公司生產的65%排氣系統管件用於出口，境外銷售結算貨幣主要為美元和歐元，人民幣貶值趨勢下對公司排氣系統管件單價（折算成人民幣）有提升作用。
內外銷結構：一般而言，境外銷售價格高於境內價格，原因主要在於：境外銷售產品定價時包括了國際運費；境內市場競爭對手較多，競爭激烈，市場價格較低。公司產品外銷比例的上升有助於產品單價的提高。
銷量穩步攀升，熱端管為公司收入重要增長點。2014-2016年，公司排氣尾管銷量呈小幅增加態勢，後保尾管銷量由55.9萬支上升到128.6萬支，排氣熱端管由二級向一級供應商轉化，銷量由151.6萬支上升到365.7萬支，貢獻了主要的銷量增長。
上市募集資金擴充產能 ，未來三年營收預計10%穩健增速
公司將投資上市募集資金1.2億元於排氣系統管件擴能項目。截至到2016年底，公司尾管（排氣尾管+後保尾管）和熱端管產能分別為1000萬支和400萬支，產能利用率均超過100%。公司募投上市後，2017年尾管設計產能增加至1700萬隻，熱端管設計產能增加至660萬隻，2018年尾管設計產能預計能達到2400萬隻，熱端管設計產能預計能達到920萬隻。
預計排氣系統管件未來三年維持10%左右增速。假設擴能項目2017-2018年持續爬坡，拆分2017年排氣管件收入，我們預計排氣尾管、後保尾管和熱端管17年單價分別為45元/只、100元/只和35元/只。未來三年預計排氣管件業務銷量平穩小幅增長，單價隨著高價值量的新產品（尾飾框等）佔比增長有望維持提升。基於以上假設，我們預測公司排氣系統管件業務2018-2020年收入分別為8.5億元、9.4億元和10.3億元，同比增速為12.6%、10.3%和9.2%。
老牌氣門嘴供應商，產品升級增收擴利
核心觀點：公司最早於1999年開始氣門嘴的研發和生產，氣門嘴是除排氣系統管件外公司另一傳統產品。隨著TPMS裝配率的提升，公司的氣門嘴產品也在逐漸由傳統產品向TPMS配套產品升級，單價由傳統氣門嘴的0.75元/只提升至TPMS氣門嘴的4元/只，公司氣門嘴業務的綜合毛利率也由2013年的25%提升至2017年的44%。我們認為，當前公司TPMS氣門嘴銷量佔比僅15%，未來隨著產品持續升級，TPMS氣門嘴滲透率持續提升，公司氣門嘴業務收入和毛利率都有望進一步提升。
產品升級，TPMS帶動氣門嘴利潤持續增長
氣門嘴主要用於輪胎充放氣、維持輪胎充氣後的密封。氣門嘴長期暴露在外部，並且需要在汽車高速運轉時承受較強的剪切力，因此容易損耗，需求量較大。氣門嘴按照材質可分為橡膠氣門嘴和金屬氣門嘴，橡膠氣門嘴主要用於乘用車，金屬氣門嘴主要用於商用車；按照是否安裝TPMS發射器可以分為傳統氣門嘴和TPMS氣門嘴。
2016年公司氣門嘴全球市場佔有率12.7%。按照汽車製造業的分類，汽車產量和汽車保有量分別決定了OEM和AM市場氣門嘴的需求。由於氣門嘴產品經常處於惡劣環境中，汽車在年檢、更換輪胎時都會更換氣門嘴，因此氣門嘴AM市場需求量高於OEM市場。根據我們的估算，2016年全球氣門嘴總需求量為17.6億個，公司2016年銷售氣門嘴共2.2億個，市場份額約為12.7%。
2012-2017年公司氣門嘴銷售收入穩定增長。2017年公司氣門嘴業務銷售收入為5.5億元，同比增長16%，近五年氣門嘴業務營收複合增速12%。在氣門嘴細分產品中，車輪橡膠嘴佔比最大，達到42%；氣門嘴配件和車輪金屬嘴佔比分別為30%和23%。
銷量平穩，金屬嘴收入基本穩定。銷量方面，2014-2016年公司橡膠嘴、金屬嘴和氣門嘴配件三類產品的銷量並未發生明顯增長；單價方面，2016年橡膠嘴單價相比於2014年上漲了32.5%（TPMS氣門嘴佔比提升），氣門嘴配件單價上漲了50.5%（TPMS氣門嘴配件佔比提升），金屬嘴單價在2015年有所下降， 2016年的單價相比於2014年增長了3.6%。總結來看，公司氣門嘴業務銷量基本保持平穩，金屬嘴業務收入基本穩定，細分橡膠嘴業務單價提升是總收入增長的主要原因。
TPMS橡膠嘴佔比提高帶動橡膠嘴產品單價、毛利率齊升。公司橡膠嘴產品可以分為TPMS車輪橡膠嘴和傳統車輪橡膠嘴，橡膠嘴單價的提升很大程度上是公司加大了TPMS橡膠嘴的生產和銷售，其銷量佔比從2014年的3.1%提升到了2016年的8.6%；而氣門嘴配件中TPMS氣門嘴配件的收入佔比也從2014年的57%上升到2016年的68%。由於TPMS橡膠嘴和配件是和TPMS配套的新型產品，在OEM市場競爭參與者較少，技術難度也大於傳統橡膠嘴，因此其單價和毛利率都超過傳統產品。2014-2016年，傳統產品單價在0.66-0.75元，TPMS橡膠嘴單價在3.83-4.18元；傳統產品毛利率在17%-30%，新產品毛利率在46%-56%。
產品升級，帶動橡膠氣門嘴業務持續增長。近年來公司橡膠氣門嘴總銷量維持在2億支上下波動，2014-2016年TPMS氣門嘴銷量從638萬支增長到3465萬支，佔總銷量的比例從3.1%提高到了16%。TPMS氣門嘴收入在2015年和2016年同比增長分別為60.4%和54.4%。2017年，氣門嘴產品的業務結構進一步優化，公司氣門嘴產品中TPMS氣門嘴產品銷量佔比約16%，其中TPMS氣門嘴及配件的銷售收入為2.71億元，同比增加了36.54%，已經超過了傳統氣門嘴及配件的銷售收入。我們認為，近年來公司氣門嘴業務銷售總量基本保持穩定，氣門嘴業務增長的核心在於高單價的TPMS產品佔比持續提升，考慮TPMS發射器銷量和TPMS氣門嘴銷量高度相關，公司TPMS氣門嘴產品滲透率仍然較大提升空間，保障氣門嘴業務增收擴利。
收入預測：我們預計在未來幾年公司車輪橡膠嘴產能將維持在2億支，TPMS橡膠氣門嘴設計產能8000萬隻，2017年投產產能4000萬隻，在建的4000萬隻產能預計2018年底進入投產。我們假設18-20年公司TPMS氣門嘴銷量佔比分別達到21%、27%和33%，在單價維持不變的情況下，車輪橡膠嘴收入將分別達到3.43億、4.29億和5.3億元；假設氣門嘴配件未來三年維持5%的單價增速（TPMS配件佔比提升），銷量不變，則配件將成為公司氣門嘴業務第二大收入產品。我們預計2018-2020年公司氣門嘴業務收入分別為6.35億、7.29億和8.36億，年均複合增速15%左右。
持續高研發投入，順應電子化、輕量化發展趨勢
核心：未來公司將沿著汽車智能化和輕量化方向持續突破，汽車電子方面，立足於已有的TPMS產品，向車身其餘感測器電子部件（壓力感測器、光雨量感測器、360環視系統、毫米波雷達等）進行延伸；車身結構件方面，公司秉承輕量化的發展目標，基於內高壓成形技術的車身結構件產品（排氣管件、底盤副車架管件、後扭力梁等）已經適用於沃爾沃、凱迪拉克、吉利等多車企。
募投技術中心，持續高研發投入
建設技術中心發力電子化和輕量化研究。公司擬投入上市募集資金4050萬元建設企業技術中心項目，加大產品技術研發投入，向高附加值、高品質、高科技含量的產品轉移。電子化方面，公司將充分利用其在汽車零部件製造行業已有的技術優勢，加速研發新產品搶佔市場，以TPMS業務為切入點，縱深發展車用感測器，在汽車電子控制系統上做到長足發展。輕量化方面，汽車零部件輕量化已經成為行業趨勢，公司認為內高壓成型技術符合發展趨勢，因此將加大對內高壓成型技術的研究和應用，從汽車排氣尾管推廣到乘用車副車架、汽車儀錶梁等汽車結構件成型領域。
高研發投入為公司轉型提供源動力。公司以生產排氣系統管件、氣門嘴起家，後轉型進入汽車電子業務，明確了輕量化和電子化的汽車零部件發展方向，目前TPMS已經實現量產並且占公司營業收入的比例在逐年增加。我們認為公司的轉型升級與其持續的高研發投入關係密切。2017年，公司研發費用合計投入1.46億元，占營收比重的7%，同比增長35.07%，公司共有研發人員515人，占公司總人數比重的14%。
2012-2017公司研發費用占營收的比例基本維持在6%-7%區間，其中排氣系統管件為佔用研發費用最多的產品，汽車結構件和感測器在2016年並列第二位，感測器、TPMS和汽車結構件業務研發投入近年來持續提升；未來公司對感測器、輕量化結構件以及空氣彈簧等業務規模還不大，但成長很快的產品，將增加銷售、研發和製造的資源投入，以獲得更多的項目定點，為今後幾年的快速增長打好基礎。
汽車電子發展空間廣闊，公司新產品獲得多主機廠定點
感測器和360度環視攝像頭為公司打開汽車電子新市場。汽車感測器作為汽車電控系統（感測器，控制器，執行器）的信息源，可以反映車輛的運行狀態，駕駛操控狀態，車輛控制情況等重要信息。隨著汽車技術的電子化，集成化以及智能化，感測器的數量和水平成為評價一個汽車控制系統的關鍵指標。
汽車感測器，主要分為三類：即用於動力傳動系統的感測器，用於安全系統的感測器，用於提高車輛舒適性和便利性的感測器。
近年來，全球汽車感測器市場規模呈穩步增長態勢。隨著汽車電子化越發達，自動化程度越高，對感測器依賴性就越大。對此，未來新型汽車應用系統將催生新的汽車感測器與之配套。據國家統計局顯示，2011年，全球汽車感測器市場規模達到125.2億美元，2012年132.5億美元，2013年141.1億美元，去年為149.8億美元，實現穩步增長。
我國汽車感測器市場潛力巨大。目前汽車感測器向微型化、多功能化、集成化和智能化發展，並且越來越越多中高檔車需要此類感測器，而這些市場目前主要被外資佔領。由於起步晚、技術水平低、價格優勢不明顯，導致國內本土感測器企業生產的感測器品種較單一，主要為自主品牌進行配套。但是隨著汽車智能化程度的普及以及自主品牌車型市場佔有率的提升，國內本土感測器企業的市場潛力巨大。
2017年，公司汽車感測器業務實現銷售收入2,491.54萬元，同比增長155.00%，並獲得上汽乘用車、神龍、東風柳汽和奇瑞等客戶的多個項目定點。
360°環視系統，在汽車周圍架設能覆蓋車輛周邊所有視場範圍的4到8個廣角攝像頭同時採集車輛四周的影像，經過圖像處理單元一系列的智能演算法處理，最終形成一副車輛四周的全景俯視圖顯示在中控台的屏幕上，直觀地呈現出車輛所處的位置和周邊情況。
該系統主要由四個攝像頭和1個控制器組成，可以讓駕駛員清楚查看車輛周邊是否存在障礙物並了解障礙物的相對方位與距離，大大地拓展了駕駛員對周圍和環境的感知能力，幫助駕駛員輕鬆處理車輛起步、行車轉彎、泊車入位、窄道會車、規避障礙等情況。不僅非常直觀，而且不存在任何盲點，可以提高駕駛員從容操控車輛泊車入位或通過複雜路面，有效減少刮蹭、碰撞、陷落等事故的發生。
保隆環視全景倒車輔助系統採用六個魚眼高清攝像頭原理攝取車輛四周景物，經處理，通過娛樂系統顯示屏給駕駛員全景鳥瞰俯視圖等圖像，幫助駕駛員確認車輛周邊環境是否存在障礙物。同時電子後視鏡通過三個向後的平視高清攝像頭，經處理實現電子內外後視鏡及向後全景等的功能全景影像系統和電子後視鏡具有畫面模式切換，故障警示等功能。
2017年，公司加大對車載攝像頭的產品開發和產能建設的投入，360環視系統獲得了吉利的項目定點。2018年，公司將開始批量製造車載攝像頭，同時將加快77G毫米波雷達的研發進度。我們認為，感測器和360度環視攝像頭業務將成為繼TPMS之後公司汽車電子業務新的發力點。
參股英孚感測，設立國汽智能網聯汽車研究院。2017年10月，公司投資1700萬元獲得英孚感測20%股權。英孚感測是一家致力於生產汽車新一代主動式速度和位置類感測器，智能電池管理感測器、壓力類感測器等感測器產品的公司，此次投資將實現兩家公司資源共享，加快汽車感測器業務研發進度。2017年12月，公司聯合一汽、東風、北汽、宇通、中國汽研等其餘20家企業，共同設立國汽智能網聯汽車研究院有限公司，整合各方力量打通技術鏈、產業鏈，打造跨界協同的創新生態系統，搶佔未來技術競爭制高點，有利於進一步公司開拓新的應用領域。
輕量化產品基於內高壓成型工藝，成長可期
2017年，輕量化汽車結構件實現銷售收入2,223.02萬元，同比增長40.04%，並獲得吉利、匯眾等客戶的多個項目定點。
內高壓成型技術助公司緊跟汽車零部件輕量化趨勢。內高壓成型技術（也叫液壓成型或液力成型），通過內部加壓液體介質和軸向加力補料把管坯材料壓入到中空的模具型腔，使其貼合型腔內壁成型。該技術可以通過減少需要焊接的部件，實現汽車車身的輕量化。
較傳統衝壓工藝具備減重優勢。傳統衝壓工藝的材料利用率低，成形精度差異導致總裝配誤差難以控制、形狀複雜的零件不易成形。為了提高構件的強度、剛度等機械性能需要通過焊接或其它方式來實現一體化，造成零件重量上升。和傳統衝壓工藝相比，內高壓成形技術由空心代替實心、變截面代替截面、整體代替分塊，零件重量下降。
募投項目助力內高壓成型技術研究。公司投入募投資金6050萬元於內高壓成型技術的研究，項目實施後，公司將新增100萬件後副車架管件產能和100萬件懸掛支架管件產能，汽車結構件總產能將達到240萬支。
內高壓成型技術應用領域廣闊，公司技術成熟。公司自2003年開始研究液壓成型技術，通過學習國內外內高壓設備成熟技術，並結合長期從事內高壓成形生產經驗，自主研發了具有獨特創新亮點的3000噸雙工位雙增壓內高壓成形機、5000噸內高壓成形機和大功率激光切割機，已購TRUMPF-7040激光切割機，新增一條熱處理線，並擁有數條自動化生產線體，年產能超過500萬，目前產品覆蓋汽車排氣系統熱端管件、底盤副車架管件、後扭力梁、鋁合金底盤件、儀錶盤支架和防撞橫樑等汽車結構件。我們認為，內高壓成型技術的應用廣泛，市場前景廣闊，公司投入研發這一技術順應了汽車零部件輕量化發展趨勢。
目前公司應用內高壓成型技術的汽車輕量化結構件類產品包括儀錶梁、扭力梁、副車架等，在沃爾沃S90、凱迪拉克ATS-L、吉利帝豪GS上已經實現供應。
我們認為，公司是國內TPMS行業龍頭，中短期看TPMS業務放量，長期看感測器品類拓展。考慮2018年人民幣波動下的匯兌損失，我們略微下調18年預測，預計18/19/20年EPS分別1.31/1.71/2.04元（原預測18/19/20年EPS分別1.36/1.75/2.17元），對應PE為20/15/12，維持增持評級。
盈利預測
預測前提
公司業務包含：排氣系統管件、氣門嘴、TPMS、平衡塊、其他主營業務和其他業務，其中排氣系統管件、氣門嘴和TPMS是主要業務。
TPMS：假設2018-2020年公司自製TPMS發射器銷量分別為1200萬隻、2500萬隻和4000萬隻，TPMS控制器銷量分別為250萬隻、500萬隻和800萬隻； TPMS產品價格每年會有5%-10%的下降。
基於以上假設，公司TPMS業務將受益於國家關於TPMS強制性標準的推出，產能持續擴充以迎接未來三年國內OEM市場新增需求。我們預計2018-2020年：1）公司自製TPMS發射器收入分別為4.2億、8億和12億；2）自製TPMS控制器收入分別為1.3億、2.3億和3.2億。TPMS總收入分別為7.3億、12.1億和17.1億元，收入增速分別為46.5%、65.7%和40.9%。
排氣系統管件：假設公司擴能項目於2017年試生產，2018年達產。北美市場尾管裝配率可以達到50%，歐盟和日本市場裝配率按45%計算，中國及其他地區2014-2016年按37%、38%、39%計算，每台車平均安裝1.5個；熱端管每台車裝配平均裝配2個。
基於以上假設，未來三年公司將受益於其在全球穩定的尾管市場份額和熱端管從TIER2轉TIER1供應的市場機遇，充分利用新建項目的擴充產能，營業收入保持穩健增長。我們預計2018-2020年：1）排氣尾管收入分別為4.6億、4.9億和5.3億；2）後保尾管收入分別為1.6億、1.8億和1.8億；3）熱端管收入分別為2.0億、2.4億和2.9億。排氣系統管件業務總收入分別為8.51億、9.39億和10.25億，收入增速分別為12.6%、10.3%和9.2%。
氣門嘴：假設2018-2020年TPMS橡膠氣門嘴的銷量佔比分別提升至21%、27%和33%，TPMS氣門嘴單價和傳統氣門嘴單價分別維持3.9元/只和0.7元/只，氣門嘴配件單價維持5%的年度增速；車輪金屬嘴銷量和單價基本維持不變。
基於以上假設，公司TPMS業務銷量增加將有利於氣門嘴業務從傳統產品向TPMS產品升級，我們預計2018-2020年：1）TPMS橡膠氣門嘴收入分別為2.0億、2.9億和3.9億；2）車輪橡膠嘴收入分別為3.4億、4.3億、5.3億元。氣門嘴業務總收入分別為6.4億、7.3億和8.4億元，收入增速分別為15.5%、14.8%和14.6%。
具體預測見下表：
預測結果
基於上述假設前提，公司18、19、20年每股收益分別為1.31元、1.71元和2.14元，對應動態市盈率分別是19.9倍、15.2倍和12.2倍。
估值及投資建議
絕對估值法
我們採用FCFF估值法對公司進行絕對估值，根據以下假設得出公司合理股價為41.25元。
相對估值法
我們從行業分類、上市時間等方面考慮，選取與公司有可比性的5家汽車零部件製造公司進行比較，其中德賽西威和華陽集團上市時間（次新股），業務範圍（均布局360環視等汽車電子業務）有交疊，安車檢測是受益於政策的高增長企業，星宇股份和新坐標均是產品升級趨勢的優質汽車零部件企業。選取此五家上市公司比較看出，公司ROE（15%）相對較高，動態市盈率（2018年20倍，2019年15倍）相對較低。公司經營狀況良好，未來三年TPMS業務受益於政策給予高確定性增速保障，長期汽車電子業務發展空間廣闊。參照可比公司2018年25倍P/E，我們認為公司每股合理價值在32.92元，維持「增持」評級。
風險提示
第一，人民幣匯率波動風險；
第二，中美貿易戰風險；
第三，公司產能擴充項目進度低於預期風險。
附表：財務預測與估值
分析師承諾
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