交通運輸行業關注民航與鐵路改革主基調

核心要點

2017年以來，受益於經濟增速的回暖，和消費升級等因素的推動，我國交通運輸行業各細分領域逐步走出低谷，開始了新一輪的高速增長，高鐵、民航、港口、水運、公路運輸等細分領域出現了全面回暖的跡象。

航空運輸業混合所有制改革有強大的內在推動力和寬鬆的外部環境。在這樣的背景下，我國民航運輸業改革的大幕自2016年底開始拉開，東航物流子公司改革的探索為行業提供了一個很好的樣本。2018年初以來，民航運輸業各項管制逐步開始寬鬆，行業的改革或許也將會在開始提速。

按照鐵路總公司的規劃，2018年將是鐵路改革的關鍵一年，其業務範圍、經營理念和資本構成等可能將會發生很大的變化。

在推進混改進程和提升行業市場化程度兩個目標的指引下，未來，我國交通運輸行業民營資本的參與程度將會大大加強，資本市場運作將更為頻繁，同時國有資本監管思路也將有所改變。

正文

1

行業概況：各板塊業績均有所回暖

作為一項國民經濟運行的基礎性行業，交通運輸業是反映社會經濟狀況的一個重要的風向標。與此同時，作為社會生產製造的重要一環，交通運輸也是其他經濟門類成本的重要組成部分。

2017年以來，受益於經濟增速的回暖，和消費升級等因素的推動，我國交通運輸行業各細分領域逐步走出低谷，開始了新一輪的高速增長，高鐵、民航、港口、水運、公路運輸等細分領域出現了全面回暖的跡象。

1.1

上市公司利潤整體復甦

2017年，交通運輸A股上市公司整體實現收入13165億元，同比增長55.09%，其中，物流、航運板塊對於板塊收入的貢獻較大，受益於大宗商品的回暖，多家物流企業營收有大幅躍升；航運板塊方面，BDI指數從2016年的底部觸底回升，推動干散貨與集裝箱運輸行業回暖，部分企業實現扭虧。

從各企業的年報來看，2017年，交通運輸A股上市公司整體實現凈利潤1297億元，同比增長52.85%，除航運板塊外，鐵路板塊受益於大宗運輸的回暖，主要是大秦鐵路的驅動，凈利潤增速最高，達到了70.39%；航空與機場板塊凈利潤實現了20%左右的增速。

1.2

交通運輸板塊二級市場表現

2018 年年初至今，中信交通運輸指數整體下跌5.61%，在二級子行業中位列第8位，跑贏上證指數2.17個百分點，跑輸滬深300 大約0.41個百分點，在各行業中表現較為優異。從細分行業的角度來看，機場板塊表現最佳，實現了高達26.45%的高增長；而其他子行業均未實現正收益，公交板塊跌幅最大，達到了-16.67%。

某種程度上，二級市場的表現，是衡量一個行業或細分領域的風向標，深刻反映著對應行業的發展現狀。2018年初至今，機場板塊表現亮眼，漲幅高達26.45%，航空運輸雖有2.77%的下跌，但是在交運細分板塊中位列第2，同時表現強於滬深300走勢。鐵路運輸行業位居第3，表現也強於市場整體走勢。在整體行業二級市場價格走低的情況下，民航業和鐵路行業仍能保持相對不錯的表現，主要是得益於兩個行業改革的步伐越來越快，行業的格局可能會有較大的改變。而民航業和鐵路運輸業的改革，也是兩個行業的主基調，是交通運輸行業最受市場矚目的部分。

2

民航業：行業上升態勢確立，改革是主基調

和公路、鐵路、水路等其他交通運輸方式相比，我國民航運輸業起步較晚。但是，受益於經濟的飛速發展，以及技術水平的不斷提升，我國民航運輸業的發展是十分迅速的。改革開放以來，我國的民航運輸業從無到有，迅速成長，至今已經成為我國交通運輸體系中不可或缺的一部分。

在高速發展至一定規模之後，我國民航運輸業也暴露出一些問題。從市場規模來看，國航、南航和東航這三大航空公司在業務收入、客運量方面佔據了絕對的市場優勢。然而，從經營效率方面來看，民營航空公司則更具優勢。與此同時，和發達國家相比，我國民航運輸業仍存在規模不足、效率較低、管制過嚴等問題。

航空運輸業混合所有制改革有強大的內在推動力和寬鬆的外部環境。在這樣的背景下，我國民航運輸業改革的大幕自2016年底開始拉開，東航物流子公司改革的探索為行業提供了一個很好的樣本。2018年初以來，民航運輸業各項管制逐步開始寬鬆，行業的改革或許也將會在開始提速。

2.1

民航業發展概況：高速成長，需求強勁

2.1.1 運輸規模：需求拉動，高速成長

近年來，隨著我國經濟的平穩發展及居民收入水平的不斷提高，我國民航業發展迅速。據統計，目前，我國民航業在旅客周轉量、貨郵周轉量、運輸總周轉量等主要指標方面均穩居世界第二，僅次於美國。

2008年，我國民航業運輸總周轉量僅為376.8億噸公里，至2017年，我國民航業運輸總周轉量已逐年增長至1083.1億噸公里，其中，國內航線運輸總周轉量為694.6億噸公里，占運輸總周轉量的64.13%。近5年，我國民航業運輸總周轉量增速均在10%以上，年均複合增長率達12.69%。

在客運方面，我國民航業旅客運輸量從2008年的1.93億人次提高到2017年的5.52億人次，增長近2倍，近5年的年均複合增長率達11.75%。旅客周轉量則從2013年的5656.8億人公里逐年增長至2017年的9512.8億人公里，近5年的年均複合增長率高達13.88%。

從運輸結構上看，2017年國內航線旅客周轉量為7036.6億人公里，佔總旅客周轉量的73.97%，國內航線旅客運輸量為4.97億人次，佔總旅客運輸量的90.04%，雖然近年隨著境外出遊人數的增加，國內航線旅客運輸量佔比整體有所下降，但國內航線旅客運輸量佔比依舊維持在90%左右，佔總運輸量的絕大部分。

在貨運方面，我國民航業貨郵運輸量從2008年的407.6萬噸提高到2017年的705.8萬噸，近5年年均複合增長率為5.89%。貨郵周轉量則從2013年的170.3億噸公里增長到2017年的243.5億噸公里，近5年年均複合增長率為9.35%。

從運輸結構上看，近年來國內航線貨郵運輸量佔總貨郵運輸量的比例有所下降，但目前佔比仍在60%以上，其中2017年國內航線貨郵運輸量為483.7萬噸，佔比68.53%。雖然貨郵運輸量上國內航線佔比較高，但在貨郵周轉量佔比上，2017年國內航線貨郵周轉量僅為29.94%，國際航線則佔比70.06%。

在機場業務方面，我國機場承運能力極大提高。自2008年以來，我國民航基本建設和技術改造投資不斷增加，機場數量從160個增加至229個，支線航空發展迅速，民航全行業運輸飛機期末在冊架數從2008年的1259架增加至如今超過3000架，起降架次從422.7萬架次增加至1024.3萬架次，定期航班國內通航城市（不含港澳台）從150個增加到224個，定期航班航線及航線里程也迅速增長。

依託於機隊規模的增長及航線網路的發展。過去10年，我國民航業旅客吞吐量和貨郵吞吐量幾乎呈直線增長。其中，旅客吞吐量從2008年僅為4.06億人次，到2016年突破10億人次，再到2017年的11.5億人次，近5年的年均複合增長率為11.28%。貨郵吞吐量則增長更為迅速，於2008年的883.4萬噸增加至2017年的1618.5萬噸，近5年的年均複合增長率高達16.34%。

2017年，各機場中，年旅客吞吐量1000萬人次以上的機場已達到32個，年貨郵吞吐量10000噸以上的機場則有52個。從分布上看，國內旅客及貨郵吞吐量最多的前三個地區依次為華東地區、中南地區及華北地區。

2.1.2 運輸效率：供給收縮，效率偏低

近10年來，我國在冊運輸飛機平均日利用率從2008年的9.01小時提高到2013年的9.53小時，之後基本維持在9.5小時左右。2008年到2011年，民航業正班客座率從74.5%提高到81.8%，正班載運率也從66.1%提高到72.0%，雖然2012年正班客座率和正班載運率均出現下滑，但隨後客座率及運載率又開始持續回升，至2017年，我國民航業正班客座率為83.2%，正班載運率為73.5%，其中，國內航線的客座率及載運率要高於國際航線。

在航班正常率方面，近年來民航業航班正常率均低於80%，且在「十二五」期間持續下降，「十三五」規劃中，新一屆局方弱化了對發展速度的要求，以安全保障、行業供給、發展質量和效率優先，並首次明確將航班正常率達到80%作為核心考核指標，2016年全國民航航班正常率提升為76.76%，但2017年航班正常率又下降到71.67%，較2016年降低了5.09%。

整體上，近年來我國民航業對產能的利用程度及運輸效率持續改善，但空域環境仍需優化，運行效率也存在進一步提升的空間。

2.1.3 經濟效益：面臨壓力，結構調整

民航業的經濟效益除受宏觀經濟周期及行業整體經營水平的影響外，還受到交通運輸業內競爭形勢的影響。從整個交通運輸業的市場份額來看，以2017年為例，在貨運方面，預計民航業佔全社會水路、公路、鐵路及民航的貨運總量及貨物周轉量的比例分別為0.01%和0.13%，佔比很低，而在客運方面，預計民航業佔全社會水路、公路、鐵路及民航的客運總量的比例分別為2.98%和30.01%。

近年來，隨著高鐵的大力發展，民航業受到的競爭分流壓力明顯，全行業運輸收入水平也有所下降。2012年-2016年，民航全行業營業收入從5561.43億元增長到6393.0億元，其中航空公司營業收入4694.7億元，佔比73.44%，利潤總額從295.9億元增長到568.4億元，其中航空公司利潤總額364.8億元，佔比64.18%，行業經濟效益整體向好。但民航業營業收入5年的年均複合增長率僅為3.55%，其中2015年營業收入還較上一年出現了2.05%的下滑，凈利潤也在2013年出現負增長。但隨著近兩年航線網路的調整和布局，高鐵的影響逐漸降低，競爭分流壓力也將逐漸減弱，另一方面，隨著供給側改革下民航業對產能供給的調整，行業運輸收入水平將有望回升，民航業整體經濟效益也有望穩步增長。

2.2

外部影響：油價和匯率

對民航運輸業來講，國際油價和匯率是影響行業景氣程度的兩個重要的外部指標。

從航空公司2017年的經營數據來看，燃油費用在全部成本之中的佔比最高，大約為30%。在過去的幾年間，我國民航運輸業之所以能夠高速成長，一個很重要的原因就在於國際原油價格長期處於低位。然而，2018年年初以來，受地緣政治因素以及OPEC減產計劃的影響，國際油價已經有了大幅上漲，航空公司燃油成本壓力驟增。在這樣的油價變動趨勢下，民航的高速增長似乎將會面臨一定的挑戰。

與此同時，我國航空公司運營的機隊中，除小型飛機外，中、大型飛機基本上完全依賴進口，因此有大量的外幣負債。匯率的大幅變動，特別是人民幣對美元的匯率變動，將會大大影響航空公司的利潤水平。

2.2.1 上行油價的壓力與需求拉動的彌補

石油是目前社會中最重要的工業原料之一，其下游產品航空煤油是航空運輸業最主要的成本構成部分，對行業景氣度有十分深刻的影響。

為了使我國航空運輸價格能夠更客觀地反映燃油成本，同時增強航空公司抵禦油價波動的風險，2009年11月11日，發改委、民航局發布了《關於建立民航國內航線旅客運輸燃油附加與航空煤油價格聯動機制有關問題的通知》，決定自2009年11月14日起正式建立燃油附加費與國內航空煤油綜合採購成本之間的聯動機制，燃油附加費的定價、徵收方式一直沿用至今。

《通知》的主要內容有以下幾方面：

以國內航空煤油價格每噸4140元為基準油價。當國內航空煤油綜合採購成本低於基準油價時，停止收取燃油附加； 超出基準油價時，在航空公司自行消化部分成本增支因素的前提下，通過適當收取燃油附加彌補。航空公司自行消化比例不少於20％。

燃油附加單位收取率按照上年國內航線航空煤油實際消耗量、旅客運輸總周轉量和上述分擔比例確定。2010年4月1日前，國內航空煤油綜合採購成本每噸每超出基準油價100元，燃油附加單位收取率最高不超過每客公里0.002908元。2010年4月1日以後，燃油附加單位收取率，由國家發展改革委、民航局根據相關參數的變化，逐年測算公布。

燃油附加以航線為單位、區分長短航線分兩檔定額計算。其中：800公里(含)以下短途航線，燃油附加最高標準統一按800公里計算；800公里以上長途航線，統一按1500公里計算。

燃油附加最小計費單位為10元，不足10元部分四捨五入。

《通知》還規定了燃油附加費最高標準的計算公式。但是該公式後來經過多次修改，現行計算方法為2015年的計算標準：

按照標準，800公里以下、800公里以上的國內航線燃油附加費起征點對應的航空公司航空煤油綜合採購成本為5246元/噸和5132元/噸。

與此同時，近年我國航空煤油到岸完稅價格和國際原油價格高度相關（這裡以布倫特原油期貨結算價格為標準）。從二者的對應關係來看，我國燃油附加稅起征點對應的綜合航空煤油採購成本對標的布倫特原油價格大概在75元/桶左右。發改委此前規定的采價期為上月25日至本月24日，價格為該段時間的平均價格。自4月25日至5月24日，布油均價已達到76.70美元/桶。

因此，原油價格的增長導致我國航空煤油進口價格增長，進而觸發我國民航燃油附加稅的徵收條件，最後影響民航運輸業的需求，國際油價通過這樣的傳導路徑影響我國國內民航運輸行業景氣程度。

在國際油價逐步進入上升通道的背景下，一方面我國民航運輸業的需求可能會受到抑制，另一方面航空公司的成本也會進一步上升，是不利於航空運輸業發展的。但是從我國民航業整體的需求狀況和改革的大趨勢來看，油價上漲對行業的衝擊在一定程度上可以被抵消掉。

在需求層面，近年來，受到消費升級和居民收入水平提升這兩方面因素的推動，我國民航客運量始終保持著12%左右的增速。與此同時，我國民航運輸的客座率在逐年攀升，2017年已經達到了80%以上。這說明我國民航運輸業的需求在保持著高速增長的同時，還沒有被釋放，行業仍有上行空間。運量的增長，是民航業持續發展最重要的支撐因素。

2.2.2 匯率及其波動風險對民航業的衝擊

匯率是影響民航業發展及航空公司業績的重要因素。從長期來看，人民幣的持續走高將直接導致我國出口相對價格的提高，進而對我國出口造成衝擊，並對我國宏觀經濟的增長產生不利影響，從而最終抑制民航業的總需求。

從短期來看，匯率及其波動的衝擊則更為顯著，可直接通過影響航空公司的運營成本和匯兌損益，或間接通過影響航空公司國際業務的開展情況，對整個民航業的經營業績產生重大影響。以中國國航、南方航空和東方航空為例，若人民幣兌美元匯率變動使人民幣升值或貶值1%，將導致其於2017年12月31日的凈利潤和股東權益分別增加或減少2.79億元、2.78億元和2.60億元人民幣，占變動前凈利潤的3.23%、4.07%和3.81%。

匯率對航空公司業績的直接影響

匯率對航空公司業績的直接影響主要體現在運營成本和匯兌損益兩方面。

一般而言，航空公司的運營成本主要包括航油費、職工薪酬費、起降費、經營性租賃費、飛機及發動機維護費和折舊費等，其中，除折舊費及職工薪酬費以外的項目均會受到匯率變動的影響，也就是說，匯率對航空公司運營成本的影響是廣泛的。

另一方面，匯率又主要通過航油費影響運營成本。一是由於航油費一般在運營成本中佔比最高，以國有三大航為例，2017年，中國國航、南方航空和東方航空的航油費分別為284.09億元、318.95億元和251.31億元，占各自運營成本的28.33%、28.56%和25.34%。二是由於當前國內航空公司的航油中接近50%來自於國際市場，且通過國際市場購買的以美元報價的原油比例在不斷上升，而匯率的變化將直接影響國際原油以人民幣計價的價格，從而導致航油費對匯率波動的反應十分明顯。因此，人民幣匯率的上升，將直接降低國內航空公司最主要的運營成本，對利潤水平的提升有積極作用。

在匯兌損益方面，由於當前我國大型民用飛機的製造技術較歐美等先進國家仍有一定差距，民航業主要的運輸設備如飛機、發動機以及航材設備主要仍依靠從歐洲空客公司、美國波音公司等進口，或是以經營租賃或融資租賃的方式引進，從而使得航空公司大都存在大量以外幣為單位（主要為美元、歐元及日元）進行結算的應付融資租賃款、銀行及其他貸款等。例如，截至2017年12月31日，中國國航以美元為單位結算的帶息負債為387.19億元，佔全部帶息負債比例為40.84%，而東方航空以美元為結算單位的帶息負債也達368.09億元，佔全部帶息負債的28.17%，因此，匯率的波動將產生大額的匯兌損益。

匯兌損益是影響國內航空公司財務費用的重要因素。2017年，人民幣兌美元匯率中間價全年大幅升值6.1%，極大拉升了航空公司的利潤水平。其中，中國國航、南方航空和東方航空均從2016年的大額匯兌損失轉變為2017年的大額匯兌收益，使得財務費用分別減少了74.40億元、47.14億元和51.32億元，降幅分別高達99.29%、80.79%和80.28%，是三大航2017年凈利潤增長的重要原因。

可見，匯率變動對於航空公司的財務費用乃至利潤水平的影響十分顯著。

匯率對民航業的間接影響

匯率對民航業的間接影響主要體現在航空公司的國際航線業務方面。

一方面，在國際航線業務中，一部分收入以外幣進行確認，人民幣升值將造成其收入下降，但由於當前國內航空公司以外幣結算的國際業務收入佔比不高，國際航線在境外銷售比例以及境外銷售收入區域分布也有限，由此產生的匯率風險對民航業的整體業績衝擊不大。

另一方面，隨著當前居民收入的增長及國際旅遊的日漸普及，人民幣升值將降低旅客的出行成本，同時也提高了旅客的境外消費能力，進而增加了境內旅客商務出行、留學探親，尤其是旅遊購物的需求。雖然人民幣小幅升值可能對國際航線需求影響不顯著，但隨著升值幅度的積累，國際航線航班總數量預計將得到增加，甚至在未來迎來國際航線業務的爆髮式增長。

2.3

政策梳理：逐步放寬管制

近年來，為了促進民航運輸業的持續、健康發展，包括發改委和民航局在內的政府和監管部門出台了大量的政策文件和指導意見。相關政策大致可以分為整體規劃、專項規劃和混改規劃三類。

整體規劃是民航「十三五」規劃，主要量化地提出了民航運輸業十三五期間的發展目標，同時也提到了行業要改革和創新。

專項規劃和混改規劃則更為具體。專項規劃主要是根據民航業某一階段的具體運營情況提出指導建議，而混改規劃則對社會資本進入民航業的建設和運營放寬了標準。整體來看，混改規劃提出的放寬航空公司、機場的國有資本控股要求，增強社會資本在民航業的參與程度將會是接下來相當一段時間內行業發展的主要目標和方向，專項規劃的很多內容，也是圍繞這一點展開的。在寬鬆的政策環境下，未來民航運輸業的管制將會逐步放寬，行業的市場化程度也會持續提升。

3

鐵路運輸業：關注鐵總本部混改進程

鐵路運輸是我國國民經濟運行體系中十分重要的一個環節，與鋼鐵、煤炭、大宗商品等產業與產品息息相關。長期以來，我國鐵路運輸行業的計劃經濟色彩十分濃重，隨著我國社會主義市場經濟體制的不斷完善，鐵路行業長期存在的問題也逐漸暴露出來。

在全面深化改革不斷推進的大背景下，我國鐵路行業的改革也逐步開始展開。和其他行業不同，鐵路運輸行業資產規模十分龐大，且行業集中度極高，同時和其他產業聯繫非常密切，因此其改革的推進也一直較為謹慎。

在經歷了多年的準備之後，2017年開始我國鐵路行業的改革逐步進入快車道。目前，按照鐵路總公司的規劃，2018年將是鐵路改革的關鍵一年，其業務範圍、經營理念和資本構成等可能將會發生很大的變化。

3.1

鐵路運輸業運行情況：負債水平過高

從行業運行指標來看，2018年初至今我國鐵路客運量保持了相對較快的增長速度。2018年1至4月，全國鐵路實現客運量10.72億人次，同比增長7.85%。與此同時，從近年我國鐵路客運月度數據來看，自2008年開始，鐵路客運量持續多年高速增長。預計隨著我國高鐵線路陸續建成投產帶來的規模效應，鐵路客運仍有一定的增長空間。

投資情況方面，2017年全國鐵路行業固定資產投資規模為8010億元，和2016年基本持平。固定資產投資中，新建高鐵線路部分的規模有所擴大。新開工項目數量則只有35個，和前一年相比繼續下滑。值得一提的是，2018年初鐵總在工作會議上透露，2018年全國鐵路固定資產投資計劃規模為7320億元，這表明鐵路建設的規模可能在未來幾年間有所收縮。但與此同時，考慮到高鐵線路已逐漸成網，以及我國居民出行需求的不斷提升，未來新開通線路對客運量的邊際貢獻仍將維持在較高的水平。

營運指標方面，主要關注鐵路總公司的經營情況。根據公布的數據顯示，鐵總2017年的營運狀況較好，利潤水平有較大的提升，但是債務負擔過重的問題仍然存在。

收入方面，2017年鐵總共實現收入10,154.49億元，同比增長11.9%，為近年最高。分類別來看，一方面是客運收入的不斷增加，達到了3197.46億元，這主要是近年來高鐵線路逐漸成網，高鐵客流逐年高速增加的結果。另一方面是鐵路貨運在經歷了幾年的低迷之後，開始有所回升。此前，受經濟增速放緩和公路貨運擠壓等多方面的影響，自2013年起，我國鐵路貨運收入連續3年下跌，至2016年降低至近年最低點2,574.78億元。2017年，由於經濟增速有所回暖，和鋼鐵、煤炭產量的回升，鐵路貨運收入也有所回暖，全年達到了3,160.28億元。

利潤方面，2017年鐵總凈利潤達到了18.19億元，同比增幅高達69.05%。長期以來，由於鐵路行業的公益性，以及行業的市場化程度不足，鐵路總公司的利潤水平一直較低。2017以來，鐵總採取了一系列措施來提升收入水平。2017年7月，鐵總在27個主要高鐵客運站推出動車組列車互聯網訂餐服務。8月，在上海聯合產權交易所舉辦的鐵路土地綜合開發項目推介會上，鐵總推出21個土地綜合開發項目，並與社會資本就多個項目達成合作意向。在這樣的背景下，鐵總的盈利水平得到了一定程度的釋放。結合近年來我國鐵路客運需求的不斷增長，以及開始深入推進的鐵路行業混合所有制改革來看，鐵總利潤的高速增長在未來幾年很可能仍將維持。

資金使用方面，主要仍是基建投資和還本付息兩個部分，但是絕對規模均有所減少。2017年，鐵總資金運用總額為11,112.27億元，和2016年相比有大幅減少。由於我國高鐵線路的網路框架已基本成型，基建投資的規模也在逐年降低。2017年基建投資總額為4,916.18億元，同比降低16%。與此同時，鐵總的債務負擔仍然過重，此前包括新建線路、購置車輛等產生的大量負債造成了較大的還本付息額度。2017年鐵總還本付息總額為5,405.07億元，雖比2016年有所減少，但絕對規模仍然較大。2018年年初，鐵總公布了2018年我國鐵路固定資產投資目標為7320億元，和2016年相比大幅減少。與此同時，隨著社會資本的進入，未來幾年鐵總基建投資額度預計將會進一步降低。而在還本付息方面，由於債務存量較大，需要逐年消化，因此還本付息在鐵總資金運用中所佔的比重在未來幾年可能會進一步提高。

3.2

鐵路改革必要性：提升行業效率

在近年鐵路建設爆髮式增長的同時，鐵路行業的一些問題也逐漸暴露出來。長期以來，由於我國國情和鐵路行業的特殊屬性，鐵路建設與運營，尤其是客運領域一直有很強的壟斷色彩。作為我國鐵路運輸行業的主要經營單位，鐵路總公司目前主要存在企業經營市場化程度不足和債務負擔過重這兩個問題。

企業經營市場化程度不足

2017年底，鐵總對下屬18個路局公司進行了公司制改革。在此之前鐵總和鐵路局（公司）、3個專業運輸公司多數不具有現代企業制度的特點，公司制、股份制在運輸主業企業中還不夠普遍，市場化程度嚴重不足。市場化程度不足的一個後果就是鐵總無法及時根據市場和經營的狀況做出相應的調整，進而導致企業虧損。

從鐵總公布的財務報告來看，近幾年鐵總全年均實現了盈利，但是其半年業績均為虧損。和全年凈利潤相比，鐵總的半年虧損幅度十分巨大。結合鐵路客貨運輸年內變動特徵來看，這種現象與業務運營的季節性沒有特別大的關係，或許與財政部年底的交通運輸公益補貼有關。因此，按照目前的組織方式和運營模式，鐵總的持續經營實際上很大程度上依賴於財政部撥款。若要真正實現公司的市場化運營，提升盈利能力，就要改革公司體制，尋找新的盈利增長點。

債務負擔過重

近年鐵路運營里程，特別是高鐵運營里程的高速增長需要大量的資金支持，但是鐵路總公司的自有資金並不足以維持如此龐大的開支，隨之而來的是日益沉重的債務負擔。2017年末鐵總負債總額超過5萬億元，同時當年收入僅為1.02萬億元，凈利潤甚至只有18.19億元，線路建設和維護的資金壓力相當大。

鐵總主要通過發行債券的方式來籌集資金。截至2017年末，鐵總國內借款總額約3.98萬億元，考慮其收入水平和盈利能力，償債壓力相當大，甚至存在大量發行新債償還舊債的情況。

一方面，我國鐵路建設速度仍處在較高的水平，需要大量的流動資金。另一方面，鐵總又有較大的債務負擔，每年的利息支出十分龐大，導致其難以滿足鐵路建設和維護的資金需求。鐵總若要實現市場化經營，債務問題需要重點解決。

3.3

鐵路改革進展與展望：進入關鍵階段

針對目前存在的問題，鐵總制定了「三步走」的改革計劃，第一步是將包括中國鐵路建設投資公司、中國鐵道科學研究院等在內的非運輸類企業進行公司制改革，第二步是讓全國18家鐵路局進行公司制改革，而第三步就是鐵總本身進行公司制改革。

目前，鐵總下屬18個鐵路局已正式完成工商登記變更，標誌著鐵路改革的第二步已經進入實質性落地階段。工商登記變更後，各鐵路局的企業性質由「全民所有制企業」變更為「有限責任企業」。同時各路局的經營範圍有所增加。此次變更後，各路局增加了物流、旅遊餐飲、廣告經營和房地產開發等業務，其定位開始從運輸生產型企業向運輸經營型企業轉型。

在「三步走」戰略的改革框架之下，鐵總2017年開始動作頻繁，鐵路改革有明顯提速。

客運方面，年初東南沿海高鐵試行根據客流狀況調價，其中一等座最高漲幅達到50%；同時，發改委印發了《鐵路普通旅客列車運輸定價成本監審辦法（試行）》，規定了普通旅客列車的成本核算方法。結合目前鐵路客運虧損的現狀來看，未來鐵路客運票價定價市場化程度可能會更高，在核算成本的基礎上，票價可能會有所上浮，藉以改善鐵總的經營狀況。

混合所有制改革方面，鐵總此前陸續會見了阿里、騰訊和一汽集團，表示歡迎社會資本參與鐵路混改，並提出了互聯網與高鐵網雙網融合的概念。鐵總下屬企業動車網路也已開始了股權改革，將以股權轉讓的方式引入騰訊和吉利兩家公司，後者作為聯合體，以43億元受讓動車網路49%的股權，鐵路行業的混改開始進入實質性推進階段。

混合所有制改革將是鐵路改革的重要組成部分，引入社會資本後，一方面鐵總的資金壓力會有所緩解；另一方面也會改進鐵總的組織架構和經營理念，使其在面對市場需求變動時更為靈活。

從鐵路總公司近年的動作和自身情況來看，鐵總未來的改革將會有以下幾方面的內容。

首先是現代公司制的改革。一方面，鐵路改革的一個主要目標是通過公司制改革，實現鐵總絕對的政企分開，進而使鐵總走向市場經濟，以更市場化的方式靈活參與競爭。另一方面，混合所有制改革也是鐵路改革的一個方向，通過引入社會資本，可以緩解鐵總的資金壓力，並且為公司經營引入活力。

其次是票價定價的市場化。目前中國鐵路客運價格顯著低於其他交通方式，提價條件日益成熟。未來鐵總將在核算成本的基礎上和相關部門的監督下上浮票價，藉以改善公司盈利狀況。

然後是以土地資源開發為主的多元經營模式。歷史的經驗證明，單靠客貨運輸鐵總難以實現盈利，因此本次路局改革也大大增加了各路局的經營範圍，希望能以多元的收入來源彌補運輸業務的虧損。目前鐵總擁有豐厚的土地資源儲備，同時考慮新建線路，特別是新建車站附近巨大的商業潛力，土地資源的充分開發和利用可以為鐵總帶來非常可觀的收入。

資產證券化是盤活鐵總高負債存量、解決線路建設資金需求的一個有效方式。然而目前國內鐵路運輸行業盈利水平較低，整體上不具備資產證券化的條件。隨著鐵路改革程度的不斷加深，其經營線路的營利水平將會有所提升，資產證券化將有非常廣闊的空間，值得重點關注。

4

趨勢展望：關注混改下民營資本的進入

2017年以來，改革逐漸成為交通運輸業，特別是民航業和鐵路運輸業主要發展基調。在行業發展已達一定規模和國企改革如火如荼展開的背景下，改革仍將是交運行業發展的主要任務和目標。在推進混改進程和提升行業市場化程度兩個目標的指引下，未來我國民航運輸業的發展將會呈現出以下幾方面的特點和趨勢：

4.1

民營資本的參與程度將會大大加強

放開非公有制經濟市場准入，是進一步推進混合所有制改革的前提。一直以來，國有資本的優勢性控制使得民營資本在進入國有企業經營領域過程當中實際操作難度較大，加之行業本身的資金門檻和資質壁壘，民營資本在交通運輸行業整體參與程度不高。隨著行業的行政管制不斷地放寬，以及非公有制經濟的不斷活躍，社會資本進入交通運輸業將會更為積極。

以東航為例。2017年6月19日，東航物流宣布引入四個外部投資者，聯想、普洛斯、德邦、上海綠地共計持有東航物流45%股份，同時，核心員工也持有公司10%股份，這也是央企中第一次實現核心員工持股。混改完成後，東航產投代表的國資在東航物流股權結構中下降至45%。

社會資本的引入，不僅幫助東航物流減輕了財務壓力，同時也使得企業的運行效率有了顯著的增加。2017年，公司凈資產達到21.42億元，增加238.4%；營業收入77.51億元，增長31.7%；凈利潤高達9.23億元，增加了72.8%。作為民航業國企改革的先行者，東航混改的進度和效果值得持續關注。

4.2

資本市場運作將更為頻繁

整體上市、民營企業參股、國企併購及員工持股等資本市場的運作，是當前國有企業實現股權結構多元化的主要途徑，也是接下來混合所有制的主要工作內容。

目前，民航業方面，我國三大國有控股航空公司均已實現A股上市；鐵路行業方面，鐵路總公司本部的混改也將展開。隨著交通運輸行業社會資本進入門檻的降低，接下來各企業將有望通過引入非國有資本，逐步降低國有資本持股比例，建立以法人股為主體的多元法人的股權結構，尤其是引入具有長期投資需求的機構投資者（如各種養老金、保險公司、合格的外國投資者），以解決國有股權過分集中問題，同時增強國有資本與非國有資本的融合滲透，降低生產成本、合理配置企業資源，通過加大科技研發投入等提升國有企業科技創新能力，通過投資主體多元化帶動國有企業經營機制轉變，從而激發國有企業活力，提升經營效果與盈利水平。對於鐵總等部分非上市的企業，則可進一步推動股份制改革及整體上市進程，並在改制上市的過程中實現股權的多元化，完善現代企業制度，提升經營治理水平。

在國企併購方面，橫向聯合、縱向併購及專業化重組將有望進一步推進。例如，航空公司及民航機場可根據需要進行充分的戰略性併購重組，實現優勝劣汰及行業資源整合，併購主體可以發生在中央企業之間，也可以發生在中央企業和地方企業之間、中央企業和民營企業之間、中央企業與外資企業之間。

在引入員工持股方面，《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》指出，允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體。隨著近期民航業員工持股計劃試點工作的完成及交通運輸行業混改的推進，未來實施員工持股計劃的工作，包括管理層持股，將有望進一步鋪開，使得股權實現多元化的同時，激發員工的積極性，提高企業經營效率。

4.3

國有資本監管思路將有所改變

混合所有制改革不僅是市場經濟制度及股權結構的混合多元，更主要的是監管治理機制的轉型與規範。同時，國資監管體制也直接影響著混合所有制改革的最終效果。國有股東對公司的控制往往是政治上的強控制和經濟上的弱控制，由此帶來了一系列經營管理問題。混合所有制的產權結構意味著國家不再需要同時「管人、管事、管資產」。未來，隨著國資監管思路向「管資本」進行轉型、國有資本運營公司及資本投資公司的成立，以及權力清單和責任清單的建立，交通運輸業的國有企業將擁有更多的經營自主權，經營效率將進一步提升，行業活力有望得到進一步釋放。

近期重點研究報告鏈接

重 要 說 明

本報告所涉及資料、數據均來自於公開披露資料，但不保證所載信息的準確性和完整性；本報告中的信息或觀點並不代表工商銀行的觀點，所構成具體的操作建議，僅供參考。本報告閱讀者據此所進行的相關操作，風險自擔。本報告僅供參閱，不得用於盈利性商業目的。未經許可，任何機構、任何個人不得以任何形式將報告的全部或者部分內容進行複製、翻印或將其向其他人分發。

工銀投行

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！