土耳其並非終結，EM危機將繼續

最新 08-16

●美國宣布對土耳其進行貿易制裁，是此次危機的直接導火索。土耳其和新興市場國家的危機不會因為政治對抗的暫停而暫停，相反政治對抗加劇會令市場喪失信心從而加劇危機。

美聯儲持續加快收縮資產負債表，且持續加快加息步伐，引領資本迴流美國國內，收緊離岸美元流動性，提高美元槓桿成本，是這次危機的最主要背景和核心影響因素。年初以來新興市場普遍的匯率走低也和該情況有密切關係。

●從經濟周期看，本輪EM經濟體復甦速度慢於美國，EM經濟體被迫加息將導致國內經濟受到損害，在美聯儲停止緊縮行動之前，新興市場國家的危機將會延續。

●此外，歐洲的銀行業在土耳其身上有巨大的風險敞口，西班牙的銀行相對是最脆弱的，法國和義大利居其後。雖然相關銀行的資本緩衝較薄，但歐洲經濟因此產生系統性風險的可能性較小。

●總體來看，土耳其、阿根廷、南非仍然是最脆弱的國家，馬來西亞、印度尼西亞甚至越南也有一定風險需要警惕。中國、俄羅斯、泰國等風險相對有限。但我們也發現，中國短期外債的在2017年底已經升至高位，資本流出的壓力將持續存在。

8月10日美國總統特朗普宣布將土耳其徵收的鋼鋁關稅翻倍，因土耳其將美國牧師Andrew Brunson監禁。土耳其隨後也不甘示弱採取報復措施，土耳其總統埃爾多安宣布將凍結美國司法部長及內政部長在土耳其的資產。雙方對抗持續升級令市場對土耳其經濟的信心大幅削弱，帶動土耳其貨幣和股市全面崩盤，並迅速傳染至其他新興市場經濟體。

圖1土耳其股市和里拉匯率出現暴跌

數據來源：

Bloomberg、方正中期研究院

事實上，從今年開始新興市場經濟金融體系就已經持續承壓，本次危機不過是該壓力在匯率層面的又一次衝擊。在土耳其之後，南非蘭特跟隨大幅下跌，阿根廷央行宣布加息應對風險，香港金管局繼續在市場拋售美元維持港幣的聯繫匯率。

圖2部分EM經濟體匯率跟隨下跌

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Bloomberg、方正中期研究院

圖3EM經濟體加息

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Bloomberg、方正中期研究院

圖4HKMA維穩匯率同時外儲持續下降

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Bloomberg、方正中期研究院

這一情況出現的關鍵背景是美聯儲持續加快貨幣緊縮。在收縮資產負債表方面，從去年10月開始，每月停止到期再投資的資產從100億美元（60億美元國債和40億美元MBS）逐步增加到500億美元（300億美元國債和200億美元MBS，期間將會每3個月調整一次，每次增加60億美元國債和40億美元MBS。即從今年10月開始，美聯儲每月的QT額度將會達到500億美元。

圖5Fed去年9月開始QT

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Wind、方正中期研究院

圖6預計在2022年Fed資產負債表將縮減

約一半規模

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Wind、方正中期研究院

在縮表逐步提速的同時，美聯儲也持續加快加息步伐。加息速度從2015年加息1次、2016年加息1次加快至2017年加息3次，2018年或將最終加息4次。並且從目前的美聯儲的預期和市場的反應來看，2019年加息次數應不少於3次。

圖7Fed去年開始加快加息步伐

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Wind、方正中期研究院

圖8CME的Fed Watch工具預計年內

加息4次可能性最大

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Wind、方正中期研究院

量、價兩個層面持續、快速的緊縮，引領美元迴流美國國內，收緊離岸美元流動性的同時，抬升離岸美元融資成本，是這次危機的主要背景。年初以來新興市場普遍的資產價格下跌也和該境況有密切關係。

圖9美元借貸成本增加，流動性削弱

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Wind、方正中期研究院

從經濟周期看，本輪新興市場經濟體復甦速度慢於美國，新興市場經濟體被迫加息將導致國內經濟受到損害，在美聯儲停止緊縮行動之前，新興市場國家的危機將會延續，並且從外幣流動性枯竭和被迫緊縮的貨幣政策抬高融資成本兩個方面，對實體經濟產生負面影響，並再次打擊新興市場金融體系。本次貨幣危機表明向下的正反饋機制依然存在。

圖10本輪復甦多數EM經濟體GDP增速低於美國

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Wind、方正中期研究院

圖11部分EM經濟體通脹指標惡化

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Wind、方正中期研究院

在該背景之下，脆弱的新興市場經濟體尤其承受較大壓力。隨著美元成本上升，疊加部分經濟體受到貿易制裁影響，外幣槓桿面臨難以維繫的風險，高外債、低外儲的經濟體尤其容易受到國際資本的攻擊。美國宣布對土耳其進行貿易制裁，是此次危機的直接導火索。但土耳其和新興市場國家的危機不會因為政治對抗的暫停而暫停，相反政治對抗加劇會令市場喪失信心從而加劇危機。

圖12外債/GDP

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Wind、方正中期研究院

圖13外債/外匯儲備

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Wind、方正中期研究院

圖14短期外債/外匯儲備，部分2017年數據未公布

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Wind、方正中期研究院

圖15經常賬戶/GDP

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Wind、方正中期研究院

此外對於中國人民幣匯率從二季度開始已經出現一波明顯的調整，美元兌人民幣最多升至6.9附近。在幾個關鍵指標中，中國均明顯好於其他新興市場國家，並且央行提高外匯遠期保證金顯示其已經開始警惕匯率的持續走弱，雖然目前尚未直接干預市場，但如果人民幣繼續走弱可能隨時有進一步行動。但中國受到的影響將明顯小於上述國家。

圖16二季度以來USD/CNY持續走弱

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Wind、方正中期研究院

圖17外儲和外占變動情況表明

央行尚未直接干預匯率

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Wind、方正中期研究院

總體來看，土耳其、阿根廷、南非仍然是最脆弱的國家，馬來西亞、印度尼西亞甚至越南也有一定風險需要警惕。中國、俄羅斯、泰國等風險相對有限。但我們也發現，中國短期外債的在2017年底已經升至高位，資本流出的壓力將持續存在。

圖18主要EM國家外債等數據

（部分國家2017年數據未公布）

數據來源：世界銀行、

Wind、方正中期研究院

此外很特別的是，此次危機中由於歐洲的銀行業在土耳其身上有巨大的敞口，導致部分歐洲地區的銀行承擔較大風險。具體來看，西班牙的銀行相對是最脆弱的，法國和義大利居其後。但是從體量上看，大部分國家的敞口非常有限，並且有ESM等作為最後的護盾，即使相關銀行的資本緩衝較薄，該事件對歐洲經濟產生系統性衝擊的可能性非常小。而從外貿層面對歐元區產生衝擊的可能性也較小。需要關注的是對歐元區股市的影響，尤其是銀行業。

圖19歐元區國家對土耳其的敞口