1910，橡膠股票泛起大泡沫

20世紀初葉，上海成為了中國境內外商股票交易最活躍的地方，據當時報紙報道，上海股市「每日成交數以巨萬」。外商股票交易的熱絡與中國股票買賣的冷清形成了鮮明的對比。

在當時上海的眾多股票佔中，有一類型的股票逐漸引起了投資者極大的興趣，乃至在清朝末年的時候引發了股價大爆發，那便是「橡皮股票」。所謂的橡皮，即是現在所說的橡膠。橡膠這東西，聽上去平淡無奇。但是晚清時節的橡膠為何能成為股票名稱，橡膠股票又為何會受人追捧？其中的原因要從國際市場的變化說起。

汽車行業崛起，橡膠價格水漲船高

當清王朝正在積極興辦各種「洋務企業」力圖追趕上西方國家的步伐時，全球的經濟格局正在發生劇烈的重構。19世紀後半葉，科學技術的革新使得全球經濟開始進入「內燃機時代」。石油動力取代蒸汽動力，成為推進此後一百年人類歷史發展的最重要燃料。新的商業紀元也隨之開始。1886年，隨著本茨為他的機動車向德國政府申請了專利，人類告別了「騎在馬上」的舊日子，開始了「坐在輪子上」的新生活。

在汽車的各個部件之中，最重要的部分之一當然是汽車輪胎。以當時的技術而論，製造輪胎必須使用天然橡膠。19世紀末20世紀初，汽車製造商數量變多、產量變大，如此，汽車行業對於橡膠的需求就會必然激增。橡膠的價格也就受其影響，隨之上浮。

據統計，美國的橡膠進口在1908年為5700萬美元，1909年增加到約7000萬美元。英國的橡膠進口總額從1908年的84萬英鎊上漲到1909年的141萬英鎊。由國際市場上橡膠價格的變化，可以看出橡膠的需求十分旺盛，而全世界主要的橡膠產地之一，就是當時英國統治的馬來亞地區。

隨著橡膠工業的迅速崛起，越來越多的英國商人不遠萬里跑去東南亞一帶的殖民地種植天然橡膠，他們或者購買專門的橡膠種植園，或者自己購買土地拓荒開墾，期待憑藉橡膠種植髮家致富。截止1910年初，在南洋一帶的橡膠種植園已經多達一百二十幾家。

橡膠種植因為汽車行業的發展而成為投資熱門，經營橡膠行業的股份公司，股價自然也會飆升。在1906年，由於投資者大量買入，倫敦股市的27家橡膠公司股價出現暴漲，至1909年，更是出現了大規模的橡膠投機熱潮，橡膠公司不斷在英國掛牌成立，橡膠價格也被一路炒高。

此次的橡膠股泡沫，被英國投機商人逐利的本性所驅使，從倫敦的股票市場蔓延到遠東的上海股票市場。

1903年，英商麥邊在上海設立了蘭格志（Lakeg）拓殖公司，這家公司對外宣稱以經營橡膠園、石油開採以及木材等生意為主業。這些業務都是當時熱門的生意。很快，蘭格志公司得到了銀行的支持，依靠著不斷刊登虛假的廣告、向投資者兜售自己公司的高回報從而吸引人們購股。

不過，老百姓也不會那麼輕易會相信報紙的文章。為了吸引投資者入局，真金白銀的誘惑是肯定不能少的。為了讓公司看上去更加真實可信，蘭格志公司每隔三個月象徵性地發放股息。此舉收效甚為明顯，勝過報紙上的千言萬語。頭腦發熱的投資者已經不在乎這麼多，人們大多抱著投機的目的，希望通過短期的投入獲得回報。蘭格志的股票，變得搶手起來。

蘭格志公司的成功，讓其他的外商洋行看到了財富的機會，大量的橡膠公司開始在上海上市募資。1909年，橡膠公司的股價泡沫已初步顯露，但真正的大泡沫和大股災，還要等到1910年才會出現。

1910，橡膠股票泛起大泡沫

上海的橡膠股市場開啟了瘋狂之路。每個人都看到這個投機泡沫蘊含的巨大利益，躍躍欲試，想要從中分一杯羹。上海外資銀行的不少職員坐不住了，他們紛紛離開銀行，「下海創業」，開始搞起了橡膠股票的生意。

據記載，當時滙豐銀行有一位名叫尼克遜的職員從銀行辭職，放棄高薪跑到南洋開設了一家種植園。更多的人則選擇留在上海，他們從銀行辭職後，成為了上海的股票經紀人。怡和洋行的經理人蘭代爾更是公器私用，利用洋行的諸多便利，幫助很多的外國橡膠公司來中國上市圈錢，而這些上市的業務他全部都沒有向上級彙報，可以說是嚴重違反公司規定，中間的所得好處統統流進個人腰包。

到1910年初，僅僅設於上海的南洋橡膠公司就有超過四十家，額定資本合計兩千五百萬兩。這些公司都無一例外地由洋行出面經營和集資，並向在滬的外國銀行開戶。股票大多是以英鎊計價的，這主要是為了吸引更多的外國投資者購買股票，另一方面，則是為了防止中國的銀兩貶值的風險。

在各種「利好消息」的驅動下，國際社會的遊資紛紛湧向中國的資本市場。

1910年3月，滙豐銀行負責某家新上市的橡膠公司發行新股，原定於某日上午十點開始發售，不過當天一大早，銀行外面就圍了里三層外三層的人。滙豐銀行不得不提前開張，上午九點就開始售股，十點二十五分便告結束。時間一到，即使手拿現金，也是無法繼續認購股票了。那些老老實實在上午十點前來排購股的人，只能搖頭苦笑自己太愚笨，悻悻而歸。

當時的《北華捷報》就評論說，投資者們瘋狂投資的一大原因，在於橡膠公司的盈利太容易計算了，每個人只要拿支筆，把橡膠原料價和橡膠市價的差額計算一下，就會了解這當中的利潤是有多麼巨大，然後馬上就會產生投資的熱情。

然而，這些經營所謂的橡膠種植園的公司，真的如其宣傳所說的那樣在踏實經營嗎？顯並非如此。當時南洋的種植園也不是誰想開墾就能馬上去開墾的，並且橡膠園的橡膠也不可能每天都產出，不少公司對於種植園的面積數量其實存在虛報現象，有的種植園被A公司賣到B公司，又被B公司賣到C公司。光是這種左手倒右手的種植園轉手買賣，就已經炒高了橡膠種植園本身的價格。

種植園的地價日增，橡膠公司的價值也隨之增長。但實際上，這也不過是用金融手段做出來的紙面財富。

就這樣，橡膠股的股價被虛假的繁榮推動上升，到1910年4月到達頂峰。最早進入股市的橡膠公司均獲得了極高的股票收益。這段時間，也是伴隨著大量橡膠公司來到上海上市招股，可以說是橡皮股量價齊升的一段泡沫期。

當時的華人報紙《時報》報道說，雖然「橡皮市面大盛」，人們都在追捧橡膠公司，但是「市中尚有不知橡皮為何物者」。人們為了購買股票，不惜拿出自己多年的積蓄，甚至還變賣衣服、首飾等，把自己所有的財富都用來購買橡膠公司的股票。

那些巧舌如簧的外國股票經紀人，翻動兩片嘴唇，手拿一份招股計劃書，就敢大言不慚向投資者吹噓說。股民們聽到股票經紀人的宣傳介紹，也就信以為真，不再追問，立刻掏出真金白銀購買橡膠股票。

根據晚清報人姚公鶴在《上海閑話》的記敘，「當時親友敘晤，除橡皮股票外，無他談話」，普通民眾對於股票的熱情使得「舉國皆狂，幾疑滬上各業無不足以達其發財之目的」。

中國和外國的股民都瘋狂了。不僅普通股民如此，錢莊洋行以及各金融機構都深度捲入到了這次投機潮中。

這些錢業大戶進入市場，令1910年的市場資金面發生了根本的變化。中國錢業里的大量資本均被橡膠股票佔據，與之相對，熱錢流入股市的代價是正常的商業活動出現了「缺錢」的困境。實體與金融，前者蕭條後者繁榮，兩者「背離」的情況再一次出現。

之前還是由外國人主要投資的橡膠股，現在的投資者逐漸變成了中國人。《宣統二年通商各關華洋貿易總冊》記載當時橡膠公司股價時，寫道：「細核該股份之漲價，計達六七月之久。上海股票公所之名簿上，該公司又加三十五，被攖資本二千萬兩。且由上海兌款至倫敦購買該股份者，為數亦甚巨。」

而根據日本東亞同文會的調查，在1910年的全部橡膠股票中，外國人持股的總金額只有20%，華人則高達80%。而在中國人的投資當中，投入上海市場的額高達三千萬兩左右，另有一千四百萬兩投入到了倫敦的股市，投資共計約四千五百萬兩。

換言之，外國人是在股價尚未猛漲的時候買進之後拋售，但中國人在股價漲到最高點以前大舉買入。入場時間的區別，令洋人掙到了真金白銀，中國股民卻成為了股市潛在的「接盤者」。所謂的「人傻錢多」，至少從投資市場來看，可以說是中國一項延續了百年的傳統。

偏偏在這時，股價的波動開始了。原先人們認定一定會飆升的股票，價格開始出現波動，股價一波動，人心就浮動。投資者再也無法保持淡定。《字林滬報》寫道：「初時爭先恐後，原冀得股之後，股票驟漲，即行出脫，豈知未能大漲，而人心不足，稍有盈餘，必圖大獲，乃久之而盈餘不可得矣，又是久之而如本以售亦無人問矣，將東移西撮之銀，易此無用之紙券，一旦債主催逼，無地容身，倒閉紛紛，逋逃累累，而市面不可問矣。」

橡膠股上漲乏力，股市由牛轉熊

1910年5月，橡膠股票的價格不再向上攀升。熊市來了。

根據在中國銷售股票多年的長利商號（Bisset & Co.）的股票牌價，在1910年6月中旬的時候，市場上的橡膠股價普遍從最高點回落了14%。其中，有一些公司的股價下跌特別厲害，例如地傍橡樹公司的股價下跌了22%，阿爾瑪橡膠地產公司股價下跌了50%。

偏偏在這個時候，國際市場上的橡膠行情也出現了下跌傾向。4月間的倫敦市場，每磅橡膠的價格還高達12先令5便士左右，但到7月底便降低到9先令3便士。中國的橡膠股票投機商們見到這個情況，也不願意再繼續追單，而是見勢就收，希望在市場上徹底賣空橡膠股票，把資金從股市裡完全撤走。

當時的上海租界會審公廨大審官（相當於中級法院院長）關綗之，親身經歷了此次股市的泡沫。他與外國人打交道很多，通過外國人的關係買到若干橡膠股票。有些在上海的外國人知道他手中有股票，竟然拿著支票和現金上門求購。關綗之見狀，以為自己將要大賺一筆。

然而，根據他的回憶，股市卻在七月急轉直下：「在七月的一天，星期五，股票開始下跌。大家對這倒運的星期五都大意了。沒辦法，熱情過分了，昏了。第二天星期六，只有上午開市，又跌。我慌了。請教一位老洋人，他是股票專家。他說：『股票下跌，正是大漲的先聲。據我看，這股票可漲到200兩一股。如果你願意賣，賣給我好了。』次日星期天，無市。不料從星期一開盤起就天天劇烈下跌，從90以上一線跌，80、70、60、50、40，只跌不漲。」

關綗之持有的那隻股票，最初是以30兩每股的價格買入的，即使跌倒40兩時及時拋出，每股依然能賺10兩。不過，他在熊市之中依然存有僥倖心理，以為這股票將來還能在上漲到80、90兩的價格，因此錯過了止損的時機。最後當他賣出手中的股票時，價格為每股2兩。

投資失敗的關綗之不禁對此感嘆：「大騙局啊，真是大騙局，不但有錢的中國人落得傾家蕩產、妻離子散，連外國人也有全部財產虧進的。天天有人吞鴉片、跳黃浦、跳高樓，上海灘一片鬼哭狼嚎。」

人們手中握有的橡膠股票價值在不斷縮水，那些賭上身家性命的人，現在紛紛被逼上了絕路。在股票的暴漲暴跌過程中，中國流失了大量的資金，當時全部橡膠股票按票麵價格計有2500萬兩，華人的損失超過2000萬兩, 而有人估計至少有兩倍於此的資金流出了上海。

大受損失的投資者心有不甘，於是直接去找這些橡膠股份公司討說法吧。於是，股民們又聚集起來去到那些橡膠公司的辦公室準備鬧事，卻發現這些地方已是十室九空，從老闆到員工早已消失不見，只留下空蕩蕩的辦公室像是在嘲笑股民的愚笨。

救市背後的政治博弈

市場已陷入極度混亂，上海商界資金已盡。為了穩定局勢，清政府這次不得不出手「救市」。

但為何這一次的股災驚動了朝廷呢？其中一個重要原因在於，朝廷的債務壓力比以前加重了許多。這個財政上的負擔，就是對外的巨額賠款。

這筆賠款的產生，是源於1900年發生的「庚子事變」。第二年，戰敗的清政府不得不在談判桌上籤下了《辛丑條約》。西方列強獅子大開口，要求清政府從海關銀等關稅中拿出四億五千萬兩白銀賠償各國，年息四分，分三十九年還清，本息合計超過九億八千萬兩。款項每年由中國各地政府分擔。

庚子賠款的天文數字無疑給中國各地的財政增加了一筆很重的負擔，各地政府官員不得不疲於奔命、籌措款項。當時的上海政府，每年應承擔的支付額是190萬兩。

進入1910年下半年，每年繳付庚子賠款的日期眼看就要到了，但是上海卻早已陷入了一場前所未有的金融風暴當中，錢莊倒閉、資金外逃、政府財庫囊空如洗。這個節骨眼，要讓上海籌措款項、支付賠款，怕是難上加難。

時任上海道台的蔡乃煌見到錢莊普遍陷入困境，心急如焚。他在正元、謙余兩家錢莊倒閉的時候，就緊急會晤兩江總督張人駿，希望張能向上級發出電報，請求資金支援。數日後，上級的諭旨要求蔡乃煌要儘快進行善後處理，維持金融市場穩定。蔡乃煌領命之後即刻會見了上海的英國公使和中西商會人士，商量補救辦法。

蔡乃煌（中）與美國人福開森（右）合影

數次會議後，他們初步商定了一個辦法，就是由上海資金實力雄厚的商家以產業作抵押，向外國銀行借款350萬兩維持市場上的資金流動。這個消息一出，上海金融市場的緊張氣氛得到了緩解，擠兌、提現的人變少了，人們對市場的信心暫時穩定了下來。

這一系列行動標誌著清政府救市的開始。

不過，在金融風潮之中，政府救市並不會搭救所有的人，而是選擇性地救市。有一些金融機構會得到救助，另一些機構則不會得到救助，最後淪為金融風暴的犧牲品。

上文提到，當時清政府的燃眉之急，在於庚子賠款的按揭款項可能無法按期繳還，此事鬧大了可是個外交事件，誰也擔不起這麼大的責任。作為中國金融中心的上海，其時已經飽受股災和金融風潮的影響，稍有不慎，金融風潮就會蔓延到全國，造成更大的危機。上海當時最重要的金融機構，並不是面臨倒閉的正元、謙余、兆康這一系列的錢莊。最重要的金融機構，其實是源豐潤銀號。

源豐潤銀號原是由寧波商人嚴信厚創辦，其資本實力非常雄厚，不亞於當時的大清銀行，與其他普通的錢莊、票號相比，資本實力差距更是巨大。1910年的時候，嚴子均早已子承父業，管理源豐潤銀號的大小事務。

嚴子均與蔡乃煌私底下的金錢往來密切，因此還承辦源通海關官銀號。源通海關官銀號以及與源豐潤票號往來的錢莊為上海道經手存放海關的巨額稅款，關係重大。而且，源豐潤經營的觸角伸向國內許多地區和產業，全國分號眾多，投資領域涉及當時中國的礦業、紡織業、船運、交通等等行業。

1910年8月6日，蔡乃煌密電給軍機處、外務部、度支部等部門。這份密電，很直接地說出了源豐潤在清末時期整個金融系統中的關鍵地位，救市的行動，自然也是圍繞這家最重要的金融機構展開。蔡乃煌隨後開始積極追繳各個錢莊的欠款。朝廷也下達了嚴厲的命令，對於正元等數家參與股票投機的錢莊，「一併親提」，嚴行追繳。於是，一場追款抓人的行動在上海展開，最後，該收繳的欠款收繳，該抓捕的人員抓捕。上海的錢莊，成為了被嚴厲處罰的對象。

蔡乃煌一邊追繳錢莊的欠款，一邊對源豐潤進行支援。從外國銀行借的三百多萬款項，扣除歸還正元等錢莊所欠外國銀行的一百四十萬之外，其餘兩百一十萬左右的銀兩，基本都存放在源豐潤以及另外一家票號義善源。

在蔡乃煌借款擔保後，源豐潤勉強支撐了一段時間，市面暫時平穩。然而，9月支付庚子賠款的期限日益迫近，上海金融的基本面依然沒有得到明顯的改善。原本應該支付的巨款被蔡乃煌拿去救市，填補橡膠股泡沫捅出來的簍子，官府的財庫空空如也，根本拿不出錢。無奈之下，蔡乃煌只能上書請求朝廷，認為「存銀不可驟提」，請求從大清銀行調撥兩百萬兩，以渡過難關。

這個時候，朝廷的度支部卻來了個落井下石。度支部侍郎與蔡乃煌一直關係不好，這次看到蔡乃煌救市不力，並且上奏朝廷，厚著臉皮來伸手要錢，實在看不過眼。於是他聯合江蘇巡撫一起，向上級報告說：蔡乃煌貪污腐化，故意以市面恐慌為理由，不斷恐嚇朝廷，以騙取巨額的撥款，有藉機中飽私囊之嫌。

朝廷很快追查此事，認定蔡乃煌「挪移各省解繳賠款，虧空甚巨，現無法彌補」，蔡乃煌得知這個消息，又是驚恐又是憤怒，他向朝廷解釋說，「滬上風潮迭起，急切收取為難」，並告誡朝廷不要太急於收取款項，否則可能將會「釀成事故」。朝廷接到這份電報，更加認定了蔡乃煌是在恐嚇朝廷，希望騙取撥款，從中謀取私利。朝廷在回復的電文中措辭更為嚴厲，命令其按期歸還款項，不得延誤。

按照清朝律令規定，官員一旦遭到革職，必須將經手的款銀全部移交朝廷，否則便是重罪。蔡乃煌經手的總款項超過六百萬兩，大部分都存放在錢莊票號中維持穩定。一氣之下，蔡乃煌立即向源豐潤提出要求提取存款兩百萬兩，源豐潤現銀不足，因此再一次陷入危機。而上海各大外國銀行見出面借錢的道台蔡乃煌丟了官，惟恐合約有變，便在10月7日宣布拒收上海錢莊的庄票。

10月8日，源豐潤這家國內屈指可數的大票號就此破產。因為源豐潤的破產，好不容易已暫時穩定的金融市場，又一次颳起風暴。

源豐潤的倒閉，引起了全國各地的金融海嘯，受到牽連的包括粵海關六百萬兩、漢口關四百萬兩、滬關三百五十萬兩。南京、北京、天津、鎮江、杭州、廣州等主要城市的錢莊票號均受影響。

此外，與源豐潤投資相關的一大批實業和工業企業也受到了影響，有不少倒閉或被查封。從金融業到實體經濟，可以說都受到了直接的影響。隨著錢莊票號接連倒閉，國外銀行也完全停止接收庄票，停止向錢莊拆放短期貸款。如此一來，市場流動性更為趨緊。一旦全國大面積出現商業停產、工廠停工的狀況，受影響的已經不是金融行業，而是社會的穩定和清政府的統治基礎。

面對危機，何以應對？唯有繼續借款，用新債償舊債。兩江總督張人駿電奏軍機處，稱目前已經「幣庫如洗」，為了維持市場穩定，只有再次向各國銀行借款，並且希望朝廷慷慨解囊，撥款救濟市場。

上邊的態度還是和以前一樣：向外國人借款是可以的，要朝廷撥款門也沒有。1910年12月，張人駿得到了上海德華、滙豐、東方匯理銀行借款三百萬兩，利息七厘，並以兩湖、江西、安徽等地所徵收的鹽厘作為抵押，政府擔保到期清償。

不過，由於張人駿的此項緊急借款計劃繞過了江蘇咨議局，引起了咨議局的不滿。於是他們向上級參奏，說張人駿「私借款項」，不符合規範，並且處理危機不當，「偏聽授意，任情違法，摧殘實業」，要求彈劾張人駿。隨後，清廷的度支部、資政院和咨議局對張人駿開始了各種調查取證，準備要追究他的責任。

但張人駿最終並沒有落得蔡乃煌被革職查辦的下場。張人駿是封疆大吏，向來為高層所倚重，況且，當時度支部的倒款基本已得到解決，之前蔡乃煌的欠款也大部分被追回。因此張人駿彈劾案並沒有深究下去。高級官吏，畢竟被認為是國之棟樑，背後有人罩著，並不是蔡乃煌那種較低級別的官吏所能相提並論的。

而蔡乃煌自知在規定期限內無法償還款項，將被押解到北京。若是如此，自己肯定要被殺雞儆猴。於是，他連夜收回自己在上海的所有存款，秘密潛逃。等到被人察覺之時，他早已遠離了上海這個是非之地。

由此可見，晚清官場文化的主要內容之一，就是窩裡斗，而且是不分時間場合，只要逮著機會就要想法搞垮政敵。在金融風潮席捲清王朝的危急時刻，官員們想著的依然是人事鬥爭。

（本文發表時略有刪改）

文章內容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點。

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