安踏體育 2018年中期業績超預期，收入/凈利潤增長44.1％/34.0％

安踏體育 (02020.HK) 公布了2018年中期業績及營運表現，並召開業績會。期內收入同比增長44.1%至105.5億元(人民幣，下同)；凈利潤同比增長34.0%至19.4億元；每股基本盈利增加29.4%至72.44港分；擬派中期股息美股50分，派息比率為61.0%。整體來看公司中期業績表現超出市場普遍預期。

期內，公司業績超預期，得益於多品牌全渠道全面發力。從各產品類別來看，鞋類銷售額同比增長21.3%，佔比下降至38.9%；服裝銷售最為強勁，同比增長64.6%，在總收入佔比進一步提升至57.5%；配飾同比增長51.3%,主要由於新品牌以服飾為主帶動。上半年，安踏品牌產品零售金額 (按零售價值計算) 同比錄得高雙位數的升幅，非安踏品牌同比錄得85%-90%的升幅 (2季度增速較1季度有所提速，同比增長90-95%)。非安踏品牌高速增長，主要由於FILA的強勁表現帶動。

所有品類的毛利率都有提升，使得整體毛利率上升3.7%至54.3%，創下歷史新高。但經營利潤率略有下降,同比下降0.4%,由於去年同期廣告費用較低,今年上半年續約中國奧委會導致A&P比率有所提升,疊加新品牌的虧損導致,但整體仍然處於正常水平。實際稅率有所上升，由於新品牌虧損，但可以在今後攤銷，而且受到去年同期有匯兌收益，但今年錄得匯兌虧損的影響。

公司目前擁有6大品牌在街鋪、店中店(包括購物中心和百貨公司)、奧特萊斯、電商平台全渠道布局。公司在線下推出了第八代門店，為顧客提供定製服務和更完善的購物體驗。而在電商平台上安踏主品牌的銷售佔比最高達到15%。期內，中國的安踏店(包括安踏兒童獨立店)數目共有9650家，較去年末凈增加183家。公司預計年底中國安踏店(包括安踏兒童獨立店)的總數目將達到9,700至9,800家。

市場最為關注的存貨周轉天數上升和經營性現金流下降的情況管理層都做了詳細的分析。運營方面，公司的存貨周轉天數顯著上升，較去年同期上升15天至83天，庫存增加，主要由於增速較高的FILA零售業務佔比提升(FILA周轉天數為100-120天，安踏主品牌為50-60天)，但安踏庫銷比不到4，FILA不到5，是歷史上最健康的水平，但有部分新品牌庫存比高於10，庫存需要時間消化。現金流方面，經營性現金流流入有所下降至14.76億，資本支出2.52億，自由現金流12.26億。主要由於庫存增加、預付款提升，上半年大宗原材料價格波動加大，如羽絨，公司擔心原材料價格失控，提前至今年春節後開始採購羽絨，對應付賬款有一次性2億元左右的影響。

業績會上，管理層還給出了2018年下半年展望，下半年與上半年增長基本匹配，庫銷比處於歷史最好水準，也對整體業務的拓展充滿信心。三季度的實際結果和四季度的預期基本與上半年表現吻合。此外，公司一體化智能產業園的開啟將會提升整體運營效率到一個新高度，對於FILA直營門店全覆蓋、安踏分銷的1000家最重要的門店實施單店配貨，使得中端呈現產品與公司承接，提升終端銷售水平。

從估值來看,公司目前估值較為吸引, 根據彭博，8月14日收市價36.5港元，對應市場平均目標價47.1港元的潛在上漲空間為29%， 18/19年市場預計平均每股基本盈利1.4/1.7港元；18/19年市場預期平均市盈率23/18.9倍，18/19年市場預期平均市凈率5.5/4.9倍。雖然業績宣布後盤中股價一度大跌，與公司強勁的基本面反向而行，我們認為是部分投資者獲利了結導致的，回調反而是一個入手的良機。安踏是我們「港股消費股組合」裡面的推薦標的，業績增長較為穩健，維持中長期推薦。

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