匯率再次接近『7』，中國是該加息還是降息？

來源：中信債券研究

引言

今年以來央行通過降准、MLF方式開展了較大規模的流動性投放，貨幣政策轉松首先見於數量型工具的使用。在降准和公開市場投放後，市場對穩健貨幣政策的下一步預期自然走到了價格型工具的面前。近期人民幣匯率有進一步貶值的壓力，8月14日離岸人民幣最高突破6.92點位，關鍵關口就在眼前。市場對匯率能不能「破7」，央行應當加息還是降息產生了分歧。

數量型工具之後，降息還是加息？

貨幣政策轉向首先見於數量投放。2018年以來貨幣政策已經發生明顯轉向，這一點毋庸置疑已經成為市場共識，而今年以來的貨幣政策寬鬆與以往相類似，還是首先從數量型工具端發力，通過流動性的投放從數量角度入手開啟貨幣政策取向調整的過程。不管前段時間的貨幣政策是大水漫灌還是精準滴灌，債券市場最切實的體會還是資金面的迅速改善和短端利率的大幅下行。在貨幣政策轉向和資金面的實質性寬鬆帶動下，長端利率的走出了漂亮的曲線。

今年以來數量工具投放力度較強，流動性支持較為充裕。2018年央行釋放流動性的主要手段是降准，三次定向降准累積完成資金釋放15500億元，公開市場操作（截至8月14日）僅僅完成流動性凈投放2210億元，加上M0規模下降、財政性存款和外匯占款規模增長，截至目前流動性凈投放約2萬億元，與2016年全年相比也僅有不到7000億元的差額。而僅7月份以來，央行通過公開市場操作和降準的方式便釋放了5220億元流動性，雖然其中很大部分是定向降准、MLF等定向流動性投放，但從投放規模上看，數量型工具的使用頗為積極。

在降准和公開市場投放後，市場對穩健貨幣政策的下一步預期自然走到了價格型工具的面前，然而面對加息和降息的選擇，市場卻存在較大分歧。有觀點認為，在貨幣政策偏松的取向下，配合資金利率下行而下調公開市場操作利率進一步確認貨幣政策寬鬆；另一種觀點則認為，當前人民幣匯率面臨貶值壓力，美聯儲9月繼續加息基本板上釘釘，央行應當順勢加息應對外部環境的變化。美聯儲9月議息會議已在不遠，價格型工具的使用是否必要，以及方向如何確實值得思考。

一味寬貨幣解決不了當下的問題

數量型貨幣政策工具的使用基本已到極致，但貨幣政策傳導渠道不暢導致流動性大量投放後資金利率與政策利率倒掛再現。2018年以來貨幣政策已經發生明顯轉向，這一點毋庸置疑已經成為市場共識，而今年以來的貨幣政策寬鬆與以往相類似，還是首先從數量型工具端發力，截至8月14日流動性凈投放約2萬億元，與2016年全年相比也僅有不到7000億元的差額。雖然其中很大部分是定向降准、MLF等定向流動性投放，但從投放規模上看，數量型工具的使用頗為積極。資金利率甚至在8月2日開始連續8天低於7天逆回購操作利率，市場利率與政策利率的倒掛說明了當前銀行間流動性總量不僅充裕甚至存在一定程度過剩的可能。

資金利率與政策利率倒掛影響利率走廊穩定性，有觀點認為應當降息進一步確認寬鬆並解決倒掛。從最新公布的7月份金融數據看，前期大額的數量投放並未帶來信貸和社融數據的實質性改善；於此同時，7月份經濟數據也沒有交出亮麗的答卷，投資消費繼續回落，經濟仍然面臨著較大的下行壓力，寬貨幣向寬信用過渡仍需等待時間。面對當前市場利率與政策利率倒掛、貨幣政策傳導不暢的現實問題，市場上存在一種觀點：央行隨行就市降低政策利率成為一種政策選項。在利率走廊機制下，央行以公開市場逆回購操作實現流動性水平的精準調控，逆回購操作利率成為市場利率的理論下限，而8月初以來DR007與7天逆回購操作利率的出現倒掛並長期持續，公開市場政策利率下限功能不能發揮，危害利率走廊穩定性。因而市場有觀點認為，貨幣政策取向的轉松以及在穩增長、調結構和防風險的平衡之間，解決利率倒掛問題進一步強化了降息這一政策選項。

解決倒掛問題不該從降息入手。在考慮利率倒掛這一問題時，通過降息來主動下調政策利率解決倒掛的問題頗有掩耳盜鈴之嫌，是治標不治本的辦法。實際上解決利率倒掛並不需要動用降息工具，通過窗口指導或定向正回購的方式同樣可以短時間被回籠過剩流動性，政策影響和成本相比降息都小很多；同時，央行以回購的方式進行部分流動性回籠也會受到銀行方面的歡迎，在利率倒掛的情況下，資金利率和政策利率的利差是銀行需要負擔的成本，市場也存在央行回購部分流動性的需求。

如果進一步分析引起倒掛的原因，貨幣政策傳導渠道不暢、流動性積壓在銀行體系而無法形成最終信貸投放才是更值得關注的問題。要緩解銀行間流動性充裕和信貸、社融規模增長乏力的冰火兩重天，通過結構性信貸政策支持小微企業，與窗口指導和監管配合促進銀行對實體經濟的信貸投放和支持，理順寬貨幣向寬信用的傳導。雖然貨幣政策邊際轉向從年初就顯露跡象，但我們真正看到資金的大幅度投放是在4月底降准以後，尤其是6月份以來降准和MLF的配合，理財新規和資管新規補充通知7月底才公布，數量工具和監管政策的效果仍然需要時間的檢驗，因而短期內推出降息政策的必要性並不強。

小幅加息是佔優選項，並不是犧牲國內經濟

應對美聯儲加息和人民幣匯率貶值的方式有很多，小幅跟隨加息是個佔優選擇，可以釋放穩定匯率的積極信號。目前市場上對降息和加息的分歧忽視了時間節點的選擇問題，實際上認同降息的觀點對價格型政策的訴求要急切於認同加息的觀點。降息以進一步確認貨幣政策寬鬆，可能有基於穩增長、促投資的考慮，對降息時機可能抱有能早儘早的態度。從貨幣政策來看，「穩 」字當先的政策思路下，數量型工具的寬鬆效果傳導至信貸還需要一個並不太短的時間的檢驗，市場和政策制定層都需要對當前數量型貨幣政策的效果做出評估才會考慮下一步政策的推出。因而我們認為需要動用價格型工具、上調政策利率則是基於穩定外部環境因素為國內經濟穩增長和各項政策施行創造條件的考慮。

價格型工具的使用實際上存在內外部的掣肘，跟隨美聯儲加息的概率更大。首先需要考慮的是外部環境的變化對政策決策的影響，近期人民幣匯率有進一步貶值的壓力，8月14日離岸人民幣最高突破6.92點位，關鍵關口就在眼前。雖然人民幣匯率的彈性在一定程度上可以容忍，但底線思維還是強調人民幣匯率的底部，在當前人民幣匯率向下貶值和美聯儲漸進加息的過程中，短期內降息進一步收窄政策利率利差對人民幣匯率仍然會產生一定的悲觀影響，加息能在一定程度扭轉預期。而從內部環境考慮，穩槓桿的要求對利率水平下行仍然存在一定的壓力點位，7天回購利率作為債券槓桿的主要成本，下調政策利率進一步引導回購利率下行不排除會刺激金融槓桿的上升。6月份央行出於內部環境穩增長和防風險的考慮沒有跟隨美聯儲加息，面對美聯儲9月份的加息，雖然央行可能不跟隨以保持貨幣政策形式上的一致，但出於保匯率和穩經濟的考慮，央行大概率還是會選擇跟隨加息。

加息並不是犧牲國內經濟而保匯率，穩定匯率、保持金融環境穩定是穩增長和防風險的基礎。最新的經濟數據公布後，投資端和消費端的疲弱顯示的內需不足仍然是經濟面臨下行壓力的癥結所在，而我們認為跟隨美聯儲加息的方案較優並不是站在保匯率而犧牲國內經濟的立場。站在匯率的角度看，匯率穩定對一國金融環境穩定和經濟平穩運行的重要影響不需贅述，而人民幣匯率的持續貶值自然也會帶來資本外流壓力，進而影響金融環境的穩定運行，並不利於經濟的穩定增長和結構轉型，因而保匯率並不是犧牲國內經濟，而是為國內經濟的平穩運行創造條件。另一方面，當前經濟下行壓力大，貨幣政策數量工具已經完成了流動性的投放，目前的關鍵點在於促進信用擴張，將銀行體系內部的流動性引導向實體經濟，這更加依賴結構性信貸政策、監管政策、產業政策對實體經濟的刺激，一旦投資、消費等需求有所改善，經濟穩增長則不會受到太多阻礙。總之，跟隨美聯儲加息確實處於保匯率的目的，而一旦貨幣政策傳導渠道得到疏通，信用擴張刺激需求改善，政策利率的小幅上調對經濟的負面影響並不會太大。

債市策略

3.4%~3.6%的區間經得起驗證。7月以來，流動性環境的超寬鬆下短端利率快速下行，長端利率也受帶動有所下行，但是我們堅持的十年國債到期收益率3.4%的區間底部得到驗證，一方面是政策底部仍然較為牢固，逆回購操作利率底部雖然被擊穿，但為了維護利率走廊機制的穩定性，流動性投放會做出相應安排促使資金利率再次回到政策利率上方；另一方面，面對匯率貶值壓力和內部穩槓桿任務，利率仍然存在一個底部約束。

疏通貨幣政策傳導渠道、加快寬貨幣向寬信貸傳導是目前的關鍵，主要依賴結構性的信貸政策和監管政策的鬆綁。對於貨幣政策，雖然我們認為在6月份沒有跟隨加息以及人民幣匯率貶值的壓力下，9月份跟隨加息是大概率事件，但這並不意味著貨幣政策的趨勢轉向，只是從前期過度寬鬆轉向實質中性，連續16天暫停投放也表明了前期流動性環境實際上已經有所過剩，回歸實質中性是政治局會議中確定的「六大穩定」的要求。

回到利率層面，隨著貨幣政策回歸實質中性，期限利差短期內已經接近頂部，短端利率下行壓力加大；對於長端利率，在寬貨幣實質性完成向寬信用過渡前，信用擴張帶來的價格上漲還不足以成為利率大幅上行的推動力，在市場擁擠交易風險有所緩釋後，長端利率中樞仍將在3.4%~3.6%的區間內。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！