唯品會2季報凈利大漲但股價狂跌，背後三大原因：營收增速放緩至18.4％、年度活躍用戶或已負增長、運營利潤同比大跌35.6％

編者按：通過重估已投資的公司提升的投資收益僅僅是會計賬面的調整，並不會產生真正的現金流。這種做法或許可以蒙蔽散戶或者業餘媒體的眼睛，但絕對欺騙不了華爾街。如果不想繼續重蹈覆轍，唯品會需要真正在業務上拿出成績。

文 / 楊文征

編輯 / 愛剪字

唯品會在周一美股收盤後公布了2018年2季度的財報。歸屬股東凈利潤達到6.8億元，同比增幅76.4%創下近兩年新高。但有趣的是，唯品會股價不漲反跌。周一盤後股價跌幅近8%，周二繼續狂跌，最終以7.55美元收盤，下跌16.2%。

部分媒體非常業餘地將股價下跌歸咎於業績指引不佳、用戶增速放緩。誠然，這些確實是唯品會所面臨的困境，但股價下跌的根本原因並不在此，而在於凈利潤。雖然上漲76.4%，但本季度的凈利潤依然不及格。

華爾街對二季度的預期是營收21.08億元，Non-GAAP每股收益0.95元。實際情況是營收20.74億元，Non-GAAP每股收益0.84元。雙雙低於預期，股價不跌才見鬼了。

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營 收 增 速 放 緩 至 18.4 % ，

年 度 活 躍 用 戶 或 已 負 增 ?

近年來唯品會營收持續放緩。在最近的幾個季度，增速更是屢創新低。去年同期尚有30.3%的成長，但如今只剩下18.4%。

來源:唯品會財報

增速放緩最核心的因素是用戶增長乏力。這是一個行業性問題，互聯網人口紅利殆盡、獲客成本劇升，所有平台的用戶增速都在減緩。作為上市公司的唯品會面臨更大的壓力，為了讓財報儘可能的好看，他們開始不斷調整財報中所披露的指標。

傳統上，唯品會財報中所出現的用戶指標為Active customers，即活躍用戶。準確地說這是一個季度指標，指的是過去單個季度里，在唯品會平台上至少有一次消費行為的用戶數量。比如「2018年2季度活躍用戶」在財報中的表述為「The number of active customers for the second quarter of 2018」。

但從2017年3季度起，唯品會突然不再公布這個指標，轉而採用「截止到XX月XX日，過去12月累計活躍用戶」的描述，比如今年1季報上就是「The number of active customers for the trailing twelve months ended March 31, 2018」。換句話說，唯品會以往公布的都是季度活躍用戶，但從去年3季度開始，他們轉而公布年度活躍用戶。

「年度活躍用戶」的概念本身沒有任何問題，阿里、京東、拼多多公布的都是這個指標。但唯品會詭異之舉在於其突然地改變，而且還不止一次。在剛剛發布的2季度財報，唯品會又放棄了該指標，重新開始公布季度活躍用戶。

18Q1用的是過去12個月的用戶數量，18Q2就變成了2季度單季的用戶量。

來源:唯品會18Q1及18Q2財報

「反覆無常」的原因只有一個，那就是儘可能讓財報更加好看。下圖整理了唯品會2016年以來的用戶增速，我們可以看到，從2017年3季度開始到2018年1季度，唯品會公布的用戶指標均為「過去12個月活躍用戶」，但在2季度，他們又重新開始公布「季度活躍用戶」。

本季度6%的用戶增速其實並不好看，但為什麼突然又重新啟用「季度活躍用戶」這個指標了？合理推測，他們這麼做的原因可能是因為「年度活躍用戶」已經出現了負增長。

17Q3、17Q4和18Q1，唯品會年度活躍用戶分別為6050萬、5780萬和5660萬，同比增幅分別為22%、11%和2%，按照這個趨勢判斷，本季度很有可能已經是負增長了。實際上，由於年度活躍用戶是過去12個月的用戶數量，季節因素已經不存在了，所以環比也很有參考價值。去年4季度和今年1季度的年度活躍用戶環比均為負增長，這表示其流失用戶高於新增用戶，同樣代表用戶量已經見頂。

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投 資 因 素 主 導 凈 利 潤

言歸正傳，接下來就解釋一下為什麼增幅76.4%的凈利潤是低於預期的。唯品會本季度營收200.7億元，同比增幅18.4%；成本（Cost of revenues）166.9億元，增幅22.2%。由於成本增速高於收入增速，導致毛利率下跌。

來源:唯品會財報

本季度，唯品會毛利率19.5%，同比下滑2.5個百分點。毛利潤40億元，同比增長4.8。收入增長18.4%，毛利增長更是只有4.8%，為什麼凈利潤卻可以漲76.4%？

如果有一定的財務基礎，你可能會判斷原因是費用下降。沒錯，這的確起了一定作用。本季度，唯品會總運營費用（Total operating expenses）39.2億元，增幅14.6%，占營收比重18.9%，較去年同期下降0.6個百分點。但這顯然無法抵消毛利率下滑2.5個百分點所造成的負面影響。實際上，本季度唯品會的運營利潤是負增長！

來源:唯品會18Q2財報

運營利潤（Income from operations）=收入-成本-運營費用。簡單地說，這個指標反應的是公司主營業務的收入（即不考慮利息支出、投資收益、匯率波動、所得稅等情況，純粹通過主業獲得的利潤）。上圖可以看出，唯品會在18Q2的運營利潤為4億元，去年同期為6.2億元，同比下跌35.6%。

所以，如果只是看業務的話，唯品會本季度的表現是負增長。真正推動凈利潤大漲的其實源於投資。

來源:唯品會18Q2財報

去年2季度，唯品會通過出售股份或重估投資（Gain on disposal or revaluation of investments）獲得的收益為5561.5萬元，這一數字在本季度達到了3.09億元，增加2.54億元。

除了投資收益增長了以外，本季度唯品會因投資而產生的損失也在減少。Impairment of loss of investments，即投資減值損失，它和前一個指標剛好相反，指的是此前的投資因為重新估值而產生的損失。唯品會在17Q2的投資減值損失為1.03億元，本季度則為0，增加1.03億元。

不是特別清楚到底是哪些投資產生了收益，哪些造成了損失。唯品會在2015年鼎盛時期曾經投資了多家公司，包括東南亞特賣電商Ensogo、英國特賣電商BrandAlley等。去年6月，唯品會曾被傳出將出售法國閃購電商Showroompriv.com母公司SPR Groupe 4.48%股份。

以2017年報來看，唯品會的投資更多是在縮水。截止到2016年底，賬面上對聯營公司的投資（Investment in affiliates）和其他投資（Other investments）分別為9314.4萬元和5.03億元，但在2017年底，兩者分別降至6633.4萬元和3.88億元。

來源:唯品會2017年報

除了由於投資所產生的額外收益外，匯率波動在本季度也幫了唯品會的忙。去年同期，唯品會因為匯率波動造成3689.5萬元的損失，而今年則變成了獲利7955.7萬元。一負一正，相差1.16億元。

綜上所述，雖然本季度唯品會的運營利潤僅僅為4億元，同比大跌35.6%，但由於投資收益增加了2.54億元；投資損失減少了1.03億元；匯率波動造成了1.16億元的額外利潤。最終鬼使神差地導致唯品會18Q2凈利潤達到6.81億元，同比大漲76.4%。

華爾街並不傻，他們深知投資或匯率波動所帶來的收益並不穩定，不具任何代表性。一家公司真正的價值應通過其主營業務的盈利能力體現。除了前面談到的運營利潤以外，非美國會計準則凈利潤（Non-GAAP net income）同樣可以反應主營業務的盈利能力。該指標剔除了股權激勵、投資收益（損失）等因素對凈利潤的影響。

華爾街很多時候對於公司的業績預測正是基於Non-GAAP準則下，唯品會2018年2季度Non-GAAP凈利潤為5.84億元，去年同期為6.69億元，同比下滑12.7%。股價大跌並不奇怪。

今年以來唯品會股價已經下跌超過35%。5月15日，在1季報公布後，唯品會股價重挫20%。當時有人調侃「中國最大的特賣電商把自己的股票給特賣了」。沒想到同樣的悲劇在3個月後再次上演。通過重估已投資的公司提升的投資收益僅僅是會計賬面的調整，並不會產生真正的現金流。這種做法或許可以蒙蔽散戶或者業餘媒體的眼睛，但絕對欺騙不了華爾街。如果不想繼續重蹈覆轍，唯品會需要真正在業務上拿出成績。

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