這種行情，不如來研究個股，這是一家持續十年耕耘光纖激光器的龍頭

作者：天風機械團隊

原標題：《銳科激光：十年耕耘鑄造國內光纖激光器領航者【天風機械】》

核心觀點

營利雙升持續快速發展，毛利率改善追趕巨頭IPG

銳科激光成立於2007年，是國內第一家專門從事光纖激光器及核心器件研發並實現規模化生產的國家級高新技術企業。通過十餘年的發展，公司已掌握光纖激光器及其核心元器件和材料的關鍵技術，實現了光纖激光器上游產業鏈的垂直整合，成為了全球激光製造和增材製造行業重要的激光器供應商和解決方案提供商。公司2017年實現營業總收入9.52億元，同比增長82.01%；實現歸母凈利潤2.77億元，同比增長211.31%。2014-2017年公司營業總收入CAGR為60.10%，歸母凈利潤CAGR為177.23%。公司毛利率和凈利率水平連續三年提高，2017年凈利率達到29.37%，超過公司對標的國際巨頭IPG光電，展現了公司優秀的成本和費用控制能力。

光纖激光器市場前景廣闊，進口替代空間巨大

光纖激光器因具有轉換效率高、光束質量好、體積小巧等優勢，在激光器比重日益增加。近年來，隨著光纖激光技術的發展和下遊行業需求的增加，光纖激光器市場規模保持快速增長。全球光纖激光器市場規模從2013年的8.41億美元，增加至2017年的20.39億美元，年複合增長率為24.78%，保持快速增長態勢，並預計於2020年超過25億美元。公司營收增速常年高於行業增速，市場份額持續提升，展現了公司產品優秀的市場競爭力。

「千人計劃」體現領導層技術功底，研發投入保障未來長遠發展

公司副董事長兼總工程師閆大鵬、董事兼副總經理李成、副總經理兼董事會秘書盧昆忠3名高層次人才入選國家「千人計劃」，3名「千人計劃」人才均為光纖激光器及核心器件等領域的領軍人才。截至2017年末，公司及控股子公司共有技術研發類人員205人，佔全體員工人數的比重為24.29%。銳科激光先後研製出我國第一台25W脈衝光纖激光器產品，第一台100W、1,000W、4,000W、6,000W和10,000W連續光纖激光器產品並形成批量化生產，技術研發實力在國內同行業中保持領先水平，打破了國外激光激光器壟斷及定價的局面。公司大部分核心元件自產，2017年又收購武漢睿芯，實現自主知識產權。未來公司將繼續向高附加值的高功率激光器領域發展，有望進入大族激光等世界一線客戶的供應鏈。

盈利與估值：我們預計公司2018-2020年營業總收入為15.10億元、21.83億元、29.89億元，同比增速為58.59%、44.60%、36.95%。預計公司歸母凈利潤為4.68億元、6.97億元、9.74億元，同比增速為68.75%、48.98%、39.72%。預計EPS為3.65、5.44、7.61，對應市盈率為44.69、30.00、21.47。

風險提示：光纖激光器市場競爭加劇，大功率激光器研發進度受阻。

報告正文

1. 銳科激光：國產光纖激光器龍頭

銳科激光成立於2007年4月6日，是國內第一家專門從事光纖激光器及核心器件研發並實現規模化生產的國家級高新技術企業。公司主營業務包括生產各類光纖激光器產品，以及為客戶提供技術服務和定製化產品。經過十餘年的發展，公司已掌握多項光纖激光器及其核心元器件和材料的關鍵技術，實現了光纖激光器上游產業鏈的垂直整合，成為了全球激光製造和增材製造行業重要的激光器供應商和解決方案提供商。

1.1. 主營業務清晰，產品覆蓋齊全

銳科激光主要產品分為脈衝激光器、連續光纖激光器兩大系列，包括10W至200W的脈衝光纖激光器和10W至10,000W的連續光纖激光器。

光纖激光器廣泛用於激光製造如打標、切割、焊接、增材製造和激光醫療等多種工業、醫療和科研領域，並且滲透率有望持續提高。公司深耕光纖激光器市場多年，對於不同應用需求推出了較為齊全的對應產品，逐步提升客戶群的覆蓋程度。同時，公司對於未來可能有較大發展前景的新型激光器也有布局，例如公司研製生產的直接半導體激光器自2016年起就實現了對外銷售。

1.2. 十年不懈努力屢創第一，引領行業發展制定標準

公司的歷史可追溯到2007年，華工激光、閆大鵬簽署《武漢銳科光纖激光器技術有限責任公司章程》，約定出資設立銳科有限公司，註冊資本6,000萬元，並約定股東認繳出資額、出資比例及股東的權利和義務。2015年6月，公司由銳科有限整體變更為銳科股份，銳科股份變更設立時的股本總額為9,600萬股。公司在2017年3月，公司收購睿芯光纖股權，從而擴大關鍵原材料供貨渠道，降低了生產成本。公司生產研發水平在同行業屬領先水平。2018年4月IPO獲證監會通過，於深交所創業版上市。

公司是國內第一家專門從事光纖激光器及核心器件研發並實現規模化生產的企業，先後研製出我國第一台 25W 脈衝光纖激光器產品，第一台 100W、1,000W、4,000W、6,000W 和 10,000W 連續光纖激光器產品並形成批量化生產，技術研發實力在國內同行業中保持領先水平。通過多年研發，公司已掌握光纖激光器及其核心元器件和材料的關鍵技術，實現了光纖激光器上游產業鏈的垂直整合。

公司先後承擔了國家科技支撐計劃、國家 863 計劃、國家重大專項、國家重點研發計劃等有關光纖激光器的研發項目，2016 年公司牽頭制定了我國第一部光纖激光器行業標準 JB/T12632-2016《光纖激光器》。在光纖激光器領域，公司積累了豐富的研發經驗和客戶資源，憑藉在業內較高的品牌知名度、領先的研發設計能力、完善的製造工藝、嚴格的質量管控、全面的產品體系，是全球激光製造和增材製造行業重要的激光器供應商和解決方案提供商。

1.3. 公司股權結構清晰，國資背景顯資源實力

公司第一大股東是航天三江集團，持有45.33%的股份。而航天三江集團是航天科工集團的子公司，故公司實際控股人是國資委。航天系統的嚴格內部管理和控制體系對公司內控規範管理有很好的指導作用，並且航天技術的高質量要求和質量管理體系對於質量提升起到引領作用。公司創始人閆大鵬及其他兩位「千人計劃」骨幹李成、盧昆忠合計持有公司25.62%的股份，與公司利益深度綁定，有利於公司未來發展。截至招股說明書籤署日，公司股權如下：

1.4. 營利雙升持續快速發展，毛利率改善追趕巨頭IPG

隨著光纖激光器市場需求增長，公司產品認可度不斷提升，公司業務於近年來保持了高速增長的態勢。公司2017年實現營業總收入9.52億元，同比增長82.01%；實現歸母凈利潤2.77億元，同比增長211.31%。2014-2017年公司營業總收入CAGR為60.10%，歸母凈利潤CAGR為177.23%。

公司對標光纖激光器國際巨頭IPG光電，隨著公司不斷高速發展，毛利率水平已經逐步接近IPG的水平，凈利率更是在2017年超過IPG，由於公司目前營收相比IPG仍有近10倍差距，規模效應對於毛利率和凈利率水平的改善還有一定空間，因此我們認為公司在未來三年內有望繼續保持高速發展並進一步改善毛利率與凈利率水平，從而持續縮小公司與IPG的差距。

公司ROE水平逐年提升，並於2017年達到53.89%，超過IPG的19.42%。同時經營性凈現金流持續增長，為公司未來進一步擴張提供了很好的內部資金支持。

2. 光纖激光行業快速增長，國產替代空間巨大

1960年，人類成功地製造出世界上第一台激光器，產生了激光。由於激光具有完全不同於普通光的性質，很快被廣泛應用於各個領域，並深刻地影響了科學、技術、經濟和社會的發展及變革。按照增益介質的不同，激光器主要可以分為液體激光器、氣體激光器、半導體激光器、固體激光器和光纖激光器。

2.1. 光纖激光器的原理及構成

激光是一種使用特定光子使物質中高能級電子向低能級躍遷時所激發產生的高純度光線。激光器包括三個最基本的組成部件，分別是工作介質、激勵源和光學諧振腔。其中工作介質可以是氣體、液體、固體或半導體，能夠實現粒子數翻轉，即保持高能級上的原子數目持續大於低能級上的原子數目從而能夠持續產生激光。為了實現粒子數反轉，必須使用激勵源不斷地產生高能級電子，這個過程常被稱作「泵浦」，因此激勵源也被稱作泵浦源。隨後激光就可以由合適的工作介質和激勵源產生了，不過此時的激光強度很弱，因此需要使用諧振腔放大激光強度。諧振腔可以理解成由一塊全反射和一塊半反射的鏡子組成，從而可以使部分光線射回工作介質進一步激發更強的激光，最終得到強度足夠的激光。

2.1.1. 光纖激光器的分類

光纖激光器是指用摻稀土元素玻璃光纖作為增益介質的激光器，屬於固體激光器的一種，但因增益介質形狀特殊且具有典型的技術和產業優勢，行業中一般將其與其他固體激光器分開進行研究。光纖激光器具有光電轉換效率高、結構簡單、光束質量好等特點，目前已成為激光技術發展主流方向和激光產業應用主力軍。激光器功率是激光器性能最重要的指標，通常高功率光纖激光器的技術壁壘與售價均遠高於中小功率的光纖激光器。目前國內光纖激光器廠商主要集中在中低功率市場，大部分高功率以及幾乎全部大於3000w的超高功率市場依舊被國際龍頭IPG所壟斷，因此2017年IPG在中國雖然出貨量遠低於其他廠商出貨量總和，卻依舊佔領超過50%的市場份額。公司在國內廠商中技術最為領先，已有部分1000w-3000w的產品出貨，但穩定性距離IPG仍有差距。

2.1.2. 光纖激光器上下游介紹

光纖激光加工產業鏈上游為光纖激光器及光學元器件、電學材料、數控系統等輔助器件，中游為激光系統集成設備，下游是各類細分應用領域，其中光纖激光器是光纖激光加工產業鏈的核心部分。光纖激光器作為整個產業鏈中的核心，是技術壁壘最高的一環，因此只有少數公司能在此領域保持競爭力，龍頭公司競爭力優勢明顯。

2.1.3. 光纖激光器的組成

典型的光纖激光器主要由光學系統、電源系統、控制系統和機械結構四個部分組成，其中，光學系統由泵浦源、增益光纖、光纖光柵、信號/泵浦合束器及激光傳輸光纜等光學器件材料通過熔接形成全光纖激光器，並在電源系統、控制系統的驅動和監控下實現激光輸出。同時，光纖激光器根據功率大小的不同採用不同的冷卻方式，通常情況下，功率低於200W時採用風冷結構，功率大於200W時採用循環水製冷，以保證激光器在工業環境條件下可靠穩定運行。

對比不同部件間的價值量，我們發現2017年光學材料成本佔比為65.43%，是光纖激光器的主要成本來源。其中泵浦源占成本比例為34.62%。為進一步降低公司原料成本，我們認為持續提升光學材料的自製率是關鍵所在。

近年來，公司不斷攻克關鍵部件技術，陸續實現了光纖、泵浦源、光隔離器等部分核心元器件的部分自製，顯著降低了生產成本。同時，光纖激光器國產化進程加快，隨著國內光纖激光器配套元器件生產企業的增加以及公司採購規模的擴大，原材料採購價格呈下降趨勢。以連續光纖激光器為例，核心部件泵浦源與有源光纖的價格均在過去兩年中持續下降。自製率提升與採購量提升相疊加使得公司能夠降低生產成本，提升毛利率水平，並在市場中保持了良好的價格競爭力。

我們認為，目前公司在國內市場與國際龍頭IPG競爭時最大的優勢仍然是性價比，因此持續降低成本從而主動降低售價的能力在很大程度上決定了公司的競爭力。我們看好公司的成本控制能力，並且從IPG的CEO在2018年第二季度季報電話會議的紀要中得知銳科激光的降價策略對於IPG已經造成了很大的競爭壓力，因此我們認為隨著公司進一步提升關鍵元器件和材料的自製率，公司有望在未來持續保持價格優勢。

2.2. 光纖激光器市場規模快速擴大，2020年有望超過25億美元

光纖激光器市場近年來持續高速發展，根據Laser Markets Researc/ Strategies Unlimited的統計數據，全球光纖激光器市場規模從2013年的8.41億美元，增加至2017年的20.39億美元，CAGR為24.78%。

其中，用於宏觀材料加工（主要為金屬切割和焊接，通常為高功率）的激光器市場規模增長迅速，從2013年的5.12億美元增加至2017年的12.68億美元，CAGR為25.42%；用於打標的光纖激光器市場規模從2013年2.01億美元增長至2017年的3.26億美元，CAGR為12.85%；用於微材料加工的光纖激光器市場規模從2013年的1.27億美元增加至2017年的4.44億美元，CAGR為36.69%。

從以上數據不難看出，以切割和焊接為主的宏觀材料加工擁有最大的市場規模，但是由於需要高功率激光器，因此市場份額主要被IPG佔據。我們認為伴隨著公司高功率光纖激光器產品穩定性的提升，未來公司產品有望憑藉更優的性價比在宏觀材料加工領域取得相應的市場地位。

2.3. 市場格局呈現多極化，IPG目前綜合實力最強

目前光纖激光器領域實力最強的公司主要集中在美國，其中代表性企業有IPG公司、Coherent公司、Trumpf公司和nLight公司等，其中IPG公司為全球最大的光纖激光器生產企業。

根據中國產業信息網數據，2017年IPG在國內光纖激光器市場的市場份額為52.70%，處於市場壟斷地位，公司作為第二名具有12.10%的市場份額，未來有望隨著公司高功率產品滲透度提升而提升。

IPG在中國銷售額由2013年不足12億，增長到2017年40多億，佔比從29.4%提升至42.6%，在各區域中佔比第一。由於IPG是全球最大的光纖激光器生產廠商，因此我們可以推斷中國光纖激光器市場已經逐漸發展成為全球最大的光纖激光器市場。根據中國產業信息網數據，中國激光產業市場規模於2017年達到495億元，同比增長29%，連續5年保持較快發展勢頭。

國內光纖激光器企業起步較晚，2007年開始，以銳科激光為代表的國內企業逐步實現了從低功率到高功率的光纖激光器的產業化，但主要銷售產品集中在價格和附加值較低的中低功率領域，高功率光纖激光器產品仍以國外公司產品為主。目前，公司中低功率產品國內主要競爭對手為深圳市創鑫激光股份有限公司、深圳市傑普特光電股份有限公司等。在高功率領域，公司產品雖然在國內最為領先並且與IPG產品相比具有價格優勢，但產品的性能與穩定性與IPG相比仍有差距，尚未達到很多廠商的標準。但回溯公司發展歷史，我們可以發現公司的中小功率產品也曾經歷過相同的過程，但最終都通過不斷地改進工藝與技術水平最終取得了市場競爭力，因此我們認為未來公司高功率產品有望具備與IPG正面競爭的能力，並將憑藉更優的性價比搶佔市場份額。

3. 研發投入支撐邁向高端，多重優勢鑄造內資龍頭

3.1. 產能利用率與產銷率持續保持高位，體現強勁市場需求與公司銷售實力

公司自設立以來一直致力於光纖激光器系列產品的研發和生產，產品主要包括脈衝光纖激光器、連續光纖激光器。公司近年來產能利用率與產銷率持續保持高位，並逐漸顯示出了產能不足的問題，體現了市場強勁的需求以及公司優秀的銷售能力。因此，我們認為此次公司通過使用IPO募集資金擴充產能後將有效地緩解產能瓶頸，同時繼續保持良好的產能利用率與產銷率，將投資很好地轉化為公司未來的業績。

3.2. 產品結構持續向高端邁進，高附加值體現高毛利率

3.2.1. 連續光纖激光器收入佔比逐年提升，未來有望進一步提升公司毛利率

近年來，根據下游市場需求變化與公司在中高功率領域的不斷突破，中高功率的連續光纖激光器營收佔比逐漸增大。我們認為，隨著公司在中高功率連續光纖激光器領域技術積累日漸深厚，公司未來的主要發展重點仍將會是連續激光器。同時，由於連續光纖激光器的毛利率比脈衝光纖激光器高20個百分點（2017年為51.12%和31.02%），因此未來公司毛利率水平有望進一步提升。

3.2.2. 成本控制優秀不懼行業降價趨勢，產品機構高端化攫取更高附加值

2016年度，公司脈衝及連續光纖激光器的平均價格較2015年度有所下降，主要原因系由於行業競爭加劇，光纖激光器整體市場價格走低。同時，公司產品的成本呈下降趨勢，公司根據市場情況降低了產品銷售價格。2017年度，公司單價較高的50W及以上的脈衝光纖激光器銷售佔比較高，使得脈衝光纖激光器的平均價格保持穩定；公司連續光纖激光器平均價格小幅上升，主要原因系公司輸出功率超過2,000W的單價相對較高的連續光纖激光器銷售數量出現較為明顯的提升。我們認為，公司控制成本能力出眾，在行業整體價格走低的背景下，公司仍能通過控制成本提高毛利率。未來公司產品結構將持續走向高端化，高附加值的高功率連續光纖激光器出貨量有望持續攀升，從而維持高毛利率水平。

3.3. 放眼未來，加碼半導體激光器

半導體激光器是20世紀60年代發展起來的一種激光器，以半導體材料作為工作物質。從20世紀70年代末開始，半導體激光器明顯向著兩個方向發展，一類是以傳遞信息為目的的信息型激光器，另一類是以直接使用輸出激光的光功率為目的的功率型激光器。公司目前生產的半導體激光器為功率型激光器，可作為光纖激光器、固體激光器的泵浦源，也可用於製作直接半導體激光器，作為光源應用到材料加工、激光醫療、激光雷達等領域。

隨著半導體激光器技術的快速發展和突破, 半導體激光器產品質量、波長範圍和輸出功率正在迅速提高，產品種類日益豐富，應用範圍大幅擴展。高功率半導體激光器具有體積小、重量輕、電光轉換效率高、性能穩定、可靠性高和壽命長等優點，已經顯露出其在激光器領域中的主導地位，成為光電行業中最有發展前途的領域之一。根據前瞻產業研究院的數據，目前，全球半導體激光器市場規模較大，預計將由2013年的37.2億美元增加到2017年的53.1億美元，年複合增長率為9.30%。

公司有多年的光纖激光器研發、生產經驗，中高功率直接半導體激光器與光纖激光器具有大量的共用技術，公司已具有中高功率直接半導體激光器的研發、生產能力，產品涵蓋80W至3,000W，公司生產的直接半導體激光器具有比光纖激光器更高的電光轉換效率。2016年及2017年，半導體激光器產品銷售金額分別為75.63萬元及373.94萬元。

鑒於中高功率半導體激光器產品的技術優勢和市場對直接半導體激光器的迫切需求，銳科激光計劃使用IPO募集資金中的5.36億元推進中高功率半導體激光器產業化建設項目。開發500W至2,000W光纖耦合半導體激光器和光纖合束的1,000W 至10,000W半導體激光器，並實現批量生產。我們認為公司加碼半導體激光器體現了公司對於未來行業趨勢的準確把握，憑藉著半導體激光器與光纖激光器的大量互通技術，公司未來有望成為國內光纖激光器與半導體激光器的雙料龍頭。

3.4. 大客戶結構穩定，未來有望成為大族激光供應商

佛山市宏石激光技術有限公司為近三年最大的客戶，每年的銷售金額都在擴大。下表列出了2015-2017三個年度排在前五的客戶名。其中，華工科技，航天科工集團，均為公司關聯方。公司前五大客戶銷售佔比總和連續兩年降低，2017年前五大客戶佔比均小於10%。我們認為，公司對於大客戶的依賴程度有所降低，將使公司能更好的抵抗由單一大客戶銷售波動所帶來的風險。公司在6月27日投資者關係會議表示，未來將積極尋求與龍頭企業大族激光的合作。我們認為，大族激光作為亞洲激光設備龍頭，必將是公司未來努力獲取的優質客戶，目前大族激光主要從IPG採購激光器，尤其是大功率光纖激光器，主要原因是IPG在大功率光纖激光器的性能和穩定性上比銳科激光仍有優勢，更符合大族激光產品的高端定位，而且大族激光與IPG合作多年，更換供應商可能帶來額外成本。公司作為國內光纖激光器龍頭，近年來大功率連續光纖激光器銷售額大幅提升，體現了公司產品性能、穩定性以及性價比逐漸獲得市場認可，如果這一趨勢得以保持，公司產品未來有望達到大族激光的採購標準，從而進入大族激光的供應鏈。

3.5. 「千人計劃」體現領導層技術功底，研發投入保障未來長遠發展

光纖激光器的技術含量高，涉及到光學與光電子學、材料科學、信息與通信、機械工程等多個技術領域，是多學科相互滲透、相互交叉而形成的高新技術領域。為保證公司在行業內的優勢技術地位，持續且大量的研發投入與人才儲備必不可少。

3.5.1. 領導層技術背景過硬，研發投入逐年上升

公司擁有一支人才突出、經驗豐富的研發團隊，其中公司副董事長兼總工程師閆大鵬、董事兼副總經理李成、副總經理兼董事會秘書盧昆忠3名高層次人才入選國家「千人計劃」，3名「千人計劃」人才均為光纖激光器及核心器件等領域的領軍人才。以3名「千人計劃」人才為核心，公司建立起以博士和碩士為主體的光纖激光器及核心器件的研發團隊，並於2014年入選國家重點領域創新團隊。

截至2017年末，公司及控股子公司共有技術研發類人員205人，佔全體員工人數的比重為24.29%。公司多數核心員工持有公司股份，研發團隊較為穩定。

公司核心技術人員為閆大鵬、李成、盧昆忠、劉曉旭、李立波等5名員工，最近兩年，公司核心技術人員未發生變化。具體情況如下：

3.5.2. 多年積累掌握核心技術，專利壁壘構建競爭優勢

公司以市場需求為導向，以技術為依託，不斷致力於新產品、新技術、新工藝的研究和開發，公司及下屬子公司共擁有專利108項。其中，境內發明專利24項，境內實用新型專利68項，境內外觀設計專利15項，境外專利1項。公司經過對激光產品多年的開發和研究，已經掌握了包括光纖激光器及元器件技術在內的一系列關鍵核心技術，公司所掌握的核心技術均為自主研發和集成創新形成。

3.6. 多項優勢保證市場競爭力，政策支持加速公司發展

3.6.1. 本土化賦予公司靈活性優勢

與國外巨頭IPG等公司相比，公司對於本土市場的需求了解更加透徹，響應速度也更快，同時強大的產品研發能力可以根據國內行業需求的具體變化更快地推出新產品，此外公司也可以根據市場狀況、經營情況以及產品的市場佔有率靈活定價。公司通過積极參加行業展會，及時了解市場動態，積極向市場推介公司的新技術、新產品，不斷拓展自身市場份額。隨著未來市場經營措施的不斷完善，公司在國內外的市場佔有份額不斷提升，未來將促進公司的收入持續增長。

3.6.2. 成熟的銷售渠道與售後服務維持用戶粘性

目前銳科激光已經形成了較為成熟的銷售網路，並擁有一支較為穩定的營銷、市場反饋及客戶管理的專業人才隊伍，紮根於華中、華東、華南和華北四大市場區域，並在義大利、韓國、日本和印度等地區擁有了一定的業務基礎。同時，公司依據自身本土化優勢，對所有售後服務需求承諾8小時內提出解決方案，48小時內指定工程師到達現場維修。

3.6.3. 自製核心零部件大幅降低成本

最近三年，公司原材料成本佔主營業務成本的比例均超過80%，原材料價格對公司產品成本有較大影響。公司的主要原材料包括有源光纖、無源光纖器件、泵浦源、聲光晶體、電源、電子元器件等。這些材料的市場價格波動影響公司直接材料成本的高低，進而導致公司毛利率的變化。隨著泵浦源、激光輸出光纜組件、耦合器等部分關鍵元器件逐漸實現自製，相關原材料價格變化對於公司成本以及利潤帶來的影響將會下降。激光器的上游是有源光纖、泵浦源、光纖耦合器等核心零部件，公司在核心零部件自主化上持續投入，目前已經實現大部分核心零部件的自產，其中有源光纖通過收購武漢睿芯實現自主知識產權。

3.6.4. 稅收優惠和政府補助加速公司發展

公司為國家高新技術企業，自2008年起，享受15%的企業所得稅優惠稅率，期間多次通過高新技術企業複審，有效期至2020年；控股子公司睿芯光纖自2015年起，享受15%的企業所得稅優惠稅率，有效期至2018年。公司符合條件的研究開發費，在按規定實行100%扣除的基礎上，允許再按當年實際發生額的50%在企業所得稅稅前加計扣除。銳科激光2015-2017年度享受稅收優惠增加的凈利潤占當期凈利潤的比例分別為15.32%、13.37%和13.03%。除稅收優惠外，公司還享受多項政府補助資金，2015-2017年度合計分別為616.67萬元、257.08萬元、797.14萬元。

4. 盈利預測及估值

核心假設：

連續光纖激光器業務保持高速增長，毛利率伴隨高功率激光器出貨比例增加穩中有升

公司大功率高端產品市場推廣順利，逐步替代IPG等外資廠商

我們預計公司2018-2020年營業總收入為15.10億元、21.83億元、29.89億元，同比增速為58.59%、44.60%、36.95%。預計公司歸母凈利潤為4.68億元、6.97億元、9.74億元，同比增速為68.75%、48.98%、39.72%。預計EPS為3.65、5.44、7.61，對應市盈率為44.69、30.00、21.47。我們選用國內A股標的從事激光設備製造的大族激光與華工科技與公司進行對比估值。如下表所示，公司的PEG值最低，同時公司目前營收體量最小但增速最高。由於公司依舊處在快速成長期，因此PEG比PE更適合為此階段的公司估值。由於公司生產的光纖激光器是激光產業鏈的核心，並且其技術壁壘與附加值均最高，因此我們認為公司合理PEG值應不低於中游設備廠商華工科技或大族激光，因此我們給予公司與華工科技相同的PEG值0.90（當前為0.86），我們將公司2018EPE上調使公司PEG與華工科技相同，2018E合理PE為46.77，對應2018E EPS可得合理價格為170.71元。首次覆蓋，給予「增持」評級。

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