150億「蛇吞象」—韋爾股份零槓桿換股併購「中國芯」
中國晶元設計領域向來比較零散，核心技術與國外差距較大。而晶元研發是個絕對燒錢的活，是適合集團作戰模式的，這次產業整合，或許將成為國內晶元領域強力發展的一個優選方案。
韋爾股份(603501)15日公告，擬以33.88元/股發行約4.43億股股份，收購北京豪威96.08%股權、思比科42.27%股權、視信源79.93%股權，同時擬募集不超過20億元配套資金。標的資產股權預估值為149.99億元。
根據公告，韋爾股份與標的公司業務高度協同，收購標的主營業務均為CMOS圖像感測器的研發和銷售，符合上市公司未來發展戰略布局。公司股票暫不復牌。
這是繼阿里收購中天微之後，國內晶元領域又一重大標誌性併購事件。不過要說明下，此晶元非彼晶元，與高通華為等的核心晶元不同，北京豪威為攝像頭晶元，思科比CMOS圖像感測器晶元。
收購方：爆發元年
韋爾股份的控股股東、實際控制人為虞仁榮，其亦為本次重組交易對方紹興韋豪的實際控制人。紹興韋豪持有北京豪威17.58%的股權，為其第一大股東。
韋爾股份主營半導體設計及分銷業務，其中設計業務的主要產品包括分立器件（TVS、MOSFET 等）、電源管理IC、射頻晶元、衛星接收晶元等，公司分銷業務主要代理及銷售數十家國內外著名半導體生產廠商的產品，與設計業務相互補充。
近期股價走勢如下：（圖表來源東方財富網）
利潤增長情況如下：（圖表來源東方財富網）
前十大股東持股如下：（圖表來源東方財富網）
財務全景分析如下：（圖表來源東方財富網）
2018年上半年,公司實現營業總收入18.95億元,同比增長107.26%;歸屬於上市公司股東的凈利潤1.56億元,同比增長164.90%;剔除公司2018年限制性股票股權激勵攤銷費用的影響,歸屬上市公司股東的凈利潤2.67億元,同比增長354.70%。
其中，2018年上半年,公司半導體設計業務實現收入4.18億元,較上年同期增長37.74%。公司研發投入0.66億元,同比增長51.87%,占營業總收入的比例為3.48%,半導體設計業務研發投入佔半導體設計業務銷售收入比例達到12.17%。
從各項指標來看，負債率57.895%，現金流情況還不錯，韋爾股份正值業績大爆發初始，今年為業績大增長的第一個年頭，未來財務報表比較樂觀。
被收購方：急需糧草
1、北京豪威科技有限公司（簡稱北京豪威）
註冊資本：129750萬美元
法定代表人：呂大龍
所在地址：北京市海淀區海淀西大街29號2層201室
經營範圍：
技術轉讓、技術諮詢、技術服務；集成電路設計；軟體開發；銷售計算機軟體及輔助設備、通訊設備、機械設備、電子產品；貨物進出口、技術進出口、代理進出口；企業管理諮詢；出租商業用房。（依法須經批准的項目，經相關部門批准後依批准的內容開展經營活動。）
上海立信資產評估有限公司7月給出的評估結果如下：
根據百度企業信用查詢，北京豪威股權結構如下：
根據普華永道數據，公司經營情況如下：
由此可以看出，北京豪威已實現扭虧為盈，正式進入良性循環起步階段，正是需要大筆資金投入量產的時候。
2、北京思比科微電子技術股份有限公司（簡稱思科比）
主營業務：開發應用於手機、網路視頻與互動遊戲、安全監控、汽車電子、數碼相機、醫療等領域的高性能CMOS圖像感測器晶元、圖像處理晶元及相關產品。
實際控制人：董事長陳傑，持有公司股份28.52%
註冊資本：5250萬元
註冊地：北京
公司是由歸國留學人員創辦的專門從事CMOS圖像感測器晶元設計、生產及銷售的國家級高新技術企業，註冊資金5250萬元，2015年8月在「新三板」掛牌上市。公司的核心技術為具有自主知識產權的「超級像素信號處理技術 (SuperPix) 」和「超級圖像處理技術(SuperImage)」，公司已經申請了上百項專利，初步建立了自己的專利保護體系。目前已登錄新三板，代碼833220。
公司率先成功研製了8萬像素到1200萬像素系列圖像感測器晶元，打破了中國市場被國外公司壟斷的局面，2017年銷售近5億元。承擔了國家科技重大專項、科技部「863」等國家級科研項目。
同花順查詢，思科比財務數據如下：
前十大股東如下：
公司目前收入規模大幅提升，但處於實際虧損中，研發投入較大，同樣是需要大量「糧草」的時候。
3、北京視信源科技發展有限公司（簡稱「視信源」）為持股型公司，其主要資產為持有的思比科53.85%股權。
也就是說，本次併購，實際上主要是針對北京豪威和北京思科比兩家主體公司資產。三方公司的客戶均主要集中在移動通信、平板電腦、安防、汽車電子等領域，終端客戶重合度較高。通過本次交易，一方面豐富了上市公司設計業務產品類別，帶動公司半導體設計整體技術水平快速提升，另一方面也為公司帶來智能手機、安防、汽車、醫療等領域優質的客戶資源。
因此，我們可以初步判定這是一起產業併購案，資本運作的痕迹並不明顯，這點從交易方式中野可以得到佐證。
交易方案：良心策略中規中矩
根據公告，本次交易中，韋爾股份擬以發行股份的方式購買27名股東持有的北京豪威96.08%股權、8名股東持有的思比科42.27%股權以及9名股東持有的視信源79.93%股權。上述交易標的中，視信源為持股型公司，其主要資產為持有的思比科53.85%股權。本次交易完成後，韋爾股份將持有北京豪威100%股權、視信源79.93%股權，直接及間接持有思比科85.31%股權。
具體的交易對手有：北京豪威股東紹興韋豪、青島融通、Seagull（A3）、芯能投資、嘉興水木、嘉興豪威、上海唐芯、SeagullInvestments、開元朱雀、元禾華創、芯力投資、北京集電、天元濱海、惠盈一號、領智基石、金信華創、金信華通、西藏大數、上海威熠、西藏錦祥、上海摩勤、Seagull（A1）、Seagull（C1-Int』l）、Seagull（C1）、德威資本、深圳遠卓、深圳興平共27名；思比科股東北京博融、南昌南芯、山西TCL、華清博廣、中關村創投、吳南健、陳傑、劉志碧等共8名；視信源股東陳傑、劉志碧、金湘亮、曠章曲、董德福、程傑、鍾萍、陳黎明、吳南健共9名。
根據公布的交易預案，本次重組交易對價如下表：
發行股份計劃如下：
韋爾股份與北京豪威、思比科、視信源業績承諾方分別簽署《利潤補償協議》。值得一提的是，2018年8月6日，韋爾股份與虞仁榮控制的上海清恩簽署《股權轉讓協議》，約定上海清恩將其持有的北京豪威2556.06萬美元出資金額以2.78億元的價格轉讓給韋爾股份。基於此，韋爾股份控股股東、實際控制人虞仁榮亦作為北京豪威業績承諾方。
業績承諾方承諾2019年-2021年，北京豪威凈利分別為54,541.5萬元、84,541.5萬元、112,634.6萬元；思比科凈利分別為2,500萬元、4,500萬元、6,500萬元；視信源凈利分別為1,346萬元、2,423萬元和3,500萬元。
剔除北京豪威因收購美國豪威產生的可辨認的無形資產和其他長期資產增值攤銷的影響，北京豪威實際承諾的經營業績預計分別為7億元、10億元和13億元。
交易完成後，韋爾股份股權變化情況如下：
在本次交易完成後，在不考慮配套融資的情況下，韋爾股份實際控制人虞仁榮持股比例從佔總股本61.30%變為直接持有上市公司31.10%股份，通過其控制的紹興韋豪間接持有上市公司8.95%的股份，剔除虞仁榮控制的紹興韋豪在本次交易停牌前6個月內取得的標的的資產權益，虞仁榮仍持有上市公司31.10%的股份，仍為上市公司控股股東、實際控制人。
由此，我們可以簡單粗暴的理解為這是一次換股重組案例，構成重大資產重組但還不構成重組上市。
安信證券分析，美國豪威產品下游領域持續高景氣，在智能手機領域數字成像解決方案的優劣已成為各品牌智能手機的主要性能指標和核心競爭力；手機攝像頭數量也從最初的單一背式攝像頭，演變為前後三攝像頭。未來幾年，智能手機行業對CMOS圖像感測器的需求仍將保持較為穩健的增長。同時，車載攝像頭、醫療攝像頭，VR/AR攝像頭等新應用方興未艾。下遊行業的高景氣有望為公司帶來持續業績快速增長。
預計公司2018年-2020年凈利潤增速分別3.97、5.11、6.44億元，成長性突出；考慮公司模擬IC及功率半導體行業優勢地位及產業稀缺性，以及圖像感測晶元整合效應，給予2018年49倍估值，6個月目標價為42.64元。
交易看點
1、總價約150億的重大重組行動，僅配套融資20億，幾乎等同於沒有做槓桿，在當今槓桿滿天飛的大環境下，以流動性最強的上市公司股份作為絕對主要的支付方式，此舉甚為值得讚賞。
2、併購不講故事力求實用也是可圈可點。同樣的道理，在大多數上市公司費勁腦汁找話題、講故事盲目投資、跨界打劫的大背景下，能夠堅持主業，優勢互補，提升行業深度和影響力，理當支持。
3、共贏的好策略。基於以上兩點，在「錢荒」背景下，本方案對上市公司財務壓力很小，資產注入方式不損害中小投資者，換股對被併購方也有利（鎖定期後可自由選擇），可算是共贏的好策略。
4、關於對價，被收購標的總價預估值為149.99億元顯然不算高。這其中要考慮一個重要的因素，就是晶元行業。
國外半導體企業的市盈率都不太高，一般在10倍左右。而國內集成電路行業的市盈率長期在40倍到60倍之間。
這裡可以粗略計算一下。
8月15日（今日），韋爾股份停牌，昨收37.66元/股，市盈率（PE值55.09）。
思科比停牌，昨日收盤價為11.45元/股，每股收益-0.28元，計總市值6億，市盈率為虧損。而北京豪威於2000年登陸納斯達克。
那麼就用營收來做倍數。思科比2017年營收4.62億元，凈利潤-1488.27萬元；北京豪威2017年營收905038.73萬元，凈利潤276642.15萬元。
因此，對比150億的交易對價，相當於兩家公司營收的1.5倍左右，應該說不高。
5、此次併購重組的行業意義很重大。
2017年，中國晶元設計公司的總收入約300億美元，佔到全世界三分之一左右。擁有1380家晶元設計公司。由此可見，北京豪威在行業內還是很有影響力的，約佔總量的4.4%，排名全球第三，僅次於索尼和三星。
中國晶元設計領域向來比較零散，核心技術與國外差距較大。而晶元研發是個絕對燒錢的活，是適合集團作戰模式的，這次產業整合，或許將成為國內晶元領域強力發展的一個優選方案。
韋爾股份公司表示，本次交易標的公司豪威科技、思比科為晶元設計公司，主營業務均為CMOS圖像感測器的研發和銷售，韋爾股份與標的公司的客戶均主要集中在移動通信、平板電腦、安防、汽車電子等領域，終端客戶重合度較高。
通過本次交易，一方面豐富了上市公司設計業務產品類別，帶動公司半導體設計整體技術水平快速提升，另一方面也為公司帶來智能手機、安防、汽車、醫療等領域優質的客戶資源。
北京豪威多次被盯上
這是韋爾股份第二次對北京豪威發起收購。
2017年6月5日，韋爾股份宣布因籌劃重大事項停牌；同年8月5日韋爾股份披露併購標的為北京豪威；同年9月5日，韋爾股份披露與33位北京豪威現任股東簽署了重大資產重組框架協議，擬以發行股份的方式購買其合計持有的北京豪威86.4793%的股權。
看似一切順利的資產重組最終還是以失敗告終。
2017年9月18日，韋爾股份收到北京豪威股東珠海融鋒的書面通知，通知表示珠海融峰明確反對其他股東將股權轉讓給韋爾股份，並無意放棄優先購買權。
2017年9月26日，韋爾股份宣布，由於北京豪威最大單一股東珠海融鋒（當時持股持股達11.79%）明確反對北京豪威其他股東將股權轉讓給公司，終止這次重大資產重組。
終止收購後，韋爾股份承諾自2017年11月15日起未來六個月內不會進行重大資產重組、發行股份、上市公司收購等重大事項。
而在此之前，2016年，年收入僅2億的北京君正也試圖來個「蛇吞象」最終未能成功。
北京君正從事集成電路設計業務，主營業務為32位嵌入式CPU晶元及配套軟體平台的研發和銷售，是一家創業板的上市公司，目前市值約為73億元。根據公司2016年3季報，其第三季度的營業收入為0.62億元，同比上漲28.17%；歸母凈利潤為0.08億元，同比下降78.96%。從數據來看，其業績顯然存在著一定壓力，通過併購改變公司原有的「風貌」，將是重要的一步棋，而他們選中的，就是全球第三大圖像感測器晶元製造商美國豪威。
2016年2月8日私有化正式完成，美國豪威向SEC報備Form 15及《登記終止通知》，正式從納斯達克退市。從該公司公布私有化意向，到最終私有化完成，共計歷經將近兩年時間。兩年間美國豪威所在的行業競爭進一步加劇。
此次私有化財團的三個主導者，都有著十分雄厚的資金背景。中信資本主攻另類投資，管理資金逾79億美元。金石投資則為中信證券的專業直接投資子公司。華創投資則是清華系旗下的投資公司，由國內資深半導體投資團隊牽頭，聯合清華控股和聚源資本共同組建。
這次私有化價格合計為19億美元，美國豪威股東所持的股票以29.75美元/股的價格被收購註銷，交易以典型的LBO方式進行，最終通過合併主體Seagull Acquisition Corporation與美國豪威之間的反三角合併完成，Seagull Acquisition Corporation在交易完成後將被註銷，美國豪威作為存續主體繼續經營。
2016年12月，北京君正宣布收購這些中資財團手中的美國豪威，作價120億元人民幣，根據匯率情況，美國豪威注入上市公司的價格與前次私有化交易的價格基本持平。
2017年12月28日，北京豪威完成最新的股東變更，持股約11.79%的單一最大股東珠海融鋒退出（珠海融鋒實際控制人張學政為聞泰科技董事長，傳聞在韋爾半導體收購OV時，張學政董事長投了反對票），同時退出的還有持有北京豪威1.73%股份的深圳測度。
青島國資委主導的青島融通民和投資中心成為新增股東。而此前對北京豪威重組失敗的韋爾股份以及北京君正董事長名下個人創投基金在青島融通股東背景中。2017年9月，北京豪威進行了重大人事調整，北京豪威CEO由韋爾股份董事長虞仁榮出任。
也許，正是張學政的退出，虞仁榮接替，韋爾股份方能如願以償。
接下來的事就交給證監會了，是否批准值得期待。
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