辜負了市場預期，舜宇光學科技持續成長的邏輯何在？

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一、城門失火，殃及池魚

毫不意外，今天舜宇光學科技（02382-HK）的表現依然不佳。算上從上周五起股價開始下行的跌幅，至昨日(17日)收盤計算，舜宇已經累計跌了3成。怎一個慘字了得，這一行本來就不容易。

市場對其中報業績不符合期待的表現，拖累了行業內一眾手機設備股，瑞聲科技（02018-HK）、丘鈦科技（01478-HK）齊齊受挫。投資者大概率是透過舜宇的中報看到了目前市場紅利被越攤越薄的狀況，再回頭翻翻蘋果今年的銷量報告，深感情況不妙，火速用腳投票。

從舜宇2018年中報的數據來看，舜宇光學科技實現營收119.76億，同比增長19.4%，與彭博公布133億的市場預測數字低約10%；上半年的毛利率為19.4%，比預期的21.6%要低2.2個百分點。

對市場上大部分的觀點認為，本次舜宇的中期成績單之所以不及格，有三大原因：

1、所處行業狀態不妙

2、匯率不妙

3、產品售價不妙

行業狀態此前筆者曾專門分析過，此處不再累贅。匯率影線在於舜宇外銷的車載鏡頭原材料CMOS感測器是以美元購入的，因而匯兌損失也導致毛利率下降，從而拉低了整體的毛利率。另外，產品售價下跌導致舜宇的攝像模組平均售價從上年同期的51.1元下調到今年的50.3元。

雖然按照主流觀點，舜宇、丘鈦為代表的手機零部件板塊「大局已定」，在筆者看來，未盡然。那麼，「半涼」的舜宇光學科技未來持續成長的邏輯是什麼？

二、舜宇是CCM？錯

在舜宇的年報中，開篇它給出了一段自我介紹。這段文字信息量略多，筆者在此將關鍵信息挑出來整理一遍：

舜宇光學科技是一家既做光學零件和光學產品的研究開發也做產品生產銷售的公司。它的業績由三大主營業務支撐，分別是光電產品、光學零件和光學儀器。在三大業務中舜宇的主打產品分別是光電產品小組的手機攝像模組、光學零件小組的手機鏡頭和車載鏡頭。

（資料來源：公司研報）

從2017年三大業務的營收佔比情況看來，雖然光電產品貢獻了絕大部分的收入來源，毛利率相對低得楚楚可憐。相反，雖然光學零件的收入貢獻並不出眾，毛利率貢獻卻相當顯眼。

那麼，舜宇這家公司對自己的定位是什麼？我們先來對比一些數據。

（舜宇、歐菲光、丘鈦CCM銷售額與銷量比較 資料來源：公司公告 ）

CCM，camera compact module的縮寫，中文又叫攝像頭模組。CCM類企業業務的核心配件是鏡頭，核心工藝是封裝技術。當前世界上有四種封裝技術，分別是CSP、COB、COF和FC。以iPhone為例，為了追求更高的用戶體驗，蘋果在其模組封裝技術上全部選擇FC，當然，FC的價格也是最高的。

國內智能手機廠在仔細衡量過性價比之後，普遍使用COB/COF技術，價格不算最低，廣泛應用於華為、OPPO、vivo等等手機品牌中。上圖是在2016年攝像頭模組廠的CCM銷售額與銷量比較，通過銷售額/銷量的比例我們可以大致推測，三家廠商中舜宇最有可能賺最多，因為成本價都沒什麼差的。而且在2016年，歐菲光率先降價，令其CCM出貨量增長了66.7%。

這張圖恰好佐證了攝像頭模組是一個資本密集型＋人力密集型行業，廠商制勝的關鍵只能是在產能和技術同步的前提下。

那麼解釋了這麼多，對分析舜宇的定位有何作用？

如果投資者將舜宇放在CCM行業中去看它，那麼舜宇的仕途應該是暗淡的，未來將是坎坷的，成長邏輯應是脆弱的。

三、敗也蕭何，成也蕭何

我們回到舜宇的中報，發現公告中舜宇給出的關於收入增長的解釋是由於手機相關業務的進一步發展以及車載成像領域的快速發展，那是不是意味著舜宇的業務結構已經開始調整？

（資料來源：公司年報）

上圖是近四年來三大業務毛利率變化的情況。我們可以看到，毛利率增長較快的是光學零件業務，實際上也就以為著舜宇已經開始在調整產品結構——必須要以手機鏡頭和車載鏡頭兩大產品吸金。

（資料來源：公司年報）

我們再次將舜宇年初三大業務的佔比和年中的佔比放在一起做個比較。儘管2018年還未過去，但是從比例看來，舜宇正在增加光學零件業務的吸金能力，並漸漸削弱毛利率不高的產品佔比。

這就不難理解舜宇業績不如預期的內因是什麼了，舜宇並不安心做個衝量的CCM，它對自己的定位是高端的、創新的，即使在目前看來，業務結構的調整不能盼來市場的認可。

（舜宇按照地區分布看客戶收入佔比 資料來源：公司年報）

那麼這種調整對舜宇來說，是好是壞？從2017年年報來看，舜宇的主戰場依然是在內地，而在內地稱王稱霸的手機品牌，華為算是當之無愧了，值得一提的是，華為的核心供應商，就是舜宇。

從長遠來看，三攝像頭和3D感測攝像頭在智能手機中的應用會逐步普及開來，在2018年下半年，華為Mate20將會推出市場，那是一款具備三攝攝像頭的手機。而舜宇當前正在加速大光圈、小型化、超廣角等新規格高端鏡頭的研發，同時已布局三攝長焦鏡頭，在手機攝像頭這塊，舜宇還是相當有潛力的。

在車載鏡頭領域，舜宇在2004年已經進場，從2016年到2017年間開始呈現爆髮式，2017年銷售收入同比上漲53.1%，目前是全球最大的車載鏡頭供應商。

在行業整體上看，雖然模組毛利率低於市場預期，但應屬是階段性的。另外，從舜宇在雙攝鏡頭、3D鏡頭及車載鏡頭端的布局看來，其長期發展的成長邏輯依然強勢。隨著光學創新和相應技術的成熟，作為內地光學的龍頭之一，舜宇有望在下一波手機暢銷潮中享受到技術溢價。

作者：黃玉婷

編輯：張駿芬

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