樂視網信息技術股份有限公司

撰稿：中誠信研究院 評級與債券部

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從財務指標看違約原因

——案例分析：樂視網信息技術(北京)股份有限公司

樂視網信息技術(北京)股份有限公司（下稱「樂視網」或「公司」）是位於北京的一家上市民營企業，於2010年8月在中國創業板掛牌上市。公司業務範圍主要為基於網路視頻行業的廣告業務、終端業務和會員及發行業務。截至2017年年末，公司控股參股子公司共17家，其中全資子公司12家。

根據公司2018年4月發布的2018年第一季度財務數據，截至2018年3月底，公司合併口徑範圍的總資產為174.52億元，總負債為186.54億元，所有者權益為-12.02億元，其中歸屬母公司的股東權益合計3.04億元。2018年年初公司主體信用等級為AA。

公司擴張步伐較大導致持續存在資本支出壓力，同時業務擴張使得公司無形資產規模持續增加，應收賬款規模明顯擴張，加大了公司的資產減值風險。2017年公司出現大規模資產減值，導致凈利潤嚴重虧損。公司現金流回籠進度也較慢，經營活動現金流呈凈流出狀況。公司資金來源在一定程度上依賴於債務融資，推升了短期債務壓力。而融資渠道方面，在股價下跌、管理層變動等負面消息的衝擊下，公司外部融資渠道較為不暢，內部持有的可變現資產也較少，融資騰挪空間有限。上述因素共同作用導致了公司最終的違約。

公司對外投資規模較大，投資活動現金流一直呈凈流出。

2017年，公司資產減值損失102.82億元，其中壞賬損失和無形資產減值佔比達到了86.14%，且造成公司凈利潤虧損181.84億元。

公司應收賬款周轉天數持續拉長，導致公司現金迴流較慢，經營活動現金流持續流出。

公司短期有息債務規模一直較大，流動負債佔比不斷增長，另外，公司資產負債率不斷升高，2017年末已經資不抵債。

公司2017年末非受限資金對短期有息債務的覆蓋率已下降至16.54%，結合公司內外融資渠道不暢，可以看到公司償債能力已經出現明顯下降。

違約主體基本情況

樂視網信息技術(北京)股份有限公司（下稱「樂視網」或「公司」）是位於北京的一家上市民營企業，於2010年8月在中國創業板掛牌上市。公司業務範圍主要為基於網路視頻行業的廣告業務、終端業務和會員及發行業務。截至2017年年末，公司控股、參股子公司合計共17家，其中全資子公司12家。

根據公司2018年4月發布的2018年第一季度財務數據，截至2018年3月底，公司合併口徑範圍的總資產為174.52億元，總負債為186.54億元，所有者權益為-12.02億元，其中歸屬母公司的股東權益合計3.04億元。2018年年初公司主體信用等級為AA。

[1]此評級為2016年年初評級，此後樂視網未有公開披露的評級信息。

樂視網於2018年8月首次發生債券違約。8月3日，樂視網未能按時足額兌付「15樂視01」剩餘本息8030萬元，構成實質性違約。「15樂視01」是樂視網於2015年8月發行的私募公司債，本金規模為10億元，且含有第二年末發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權。債券違約發生後，樂視網公告稱公司將通過協調關聯方幫助還款、尋求金融機構協商貸款展期以及尋求第三方增資等方式解決公司目前的債務困境。但截至8月16日，樂視網尚未公布「15樂視01」兌付事項的任何相關進展。目前，樂視網尚有1期規模為9.3億元的「15樂視02」存續，且該債券將於9月23日到期。在已經發生違約的情況下，樂視網未來債券兌付存在較大不確定性。

違約原因

1.擴張步幅較大，推高資本支出壓力

自2014年開始，樂視網的業務範圍由網路視頻相關業務逐步擴展至雲服務、內容、硬體、體育、汽車、互聯網金融7大板塊，試圖打造樂視「閉環生態鏈」。隨著業務的擴張，公司資產規模增長幅度較大，在2016年末達到了公司歷史最高的322.34億元，相比2011年末，年複合增長率高達160.61%。較快的擴張腳步導致了公司投資現金持續凈流出。

2.快速擴張埋下風險，資產減值導致凈利潤虧損

樂視網在擴張過程中，大量購買影視版權，導致公司無形資產規模持續增大，公司面臨的無形資產減值風險上升。同時，樂視網應收賬款規模自2014年以來不斷增大，加大了公司出現壞賬損失的風險。2017年，公司網站流量、覆蓋人數等關鍵業務指標大幅下滑，導致影視版權價值下跌，造成了較大規模的無形資產減值，同時當年亦出現了較大金額的壞賬損失。兩者共同作用造成了公司資產的大幅減值，並導致公司當年出現了嚴重的凈利潤虧損。另外，公司應收賬款規模的擴張以及應收賬款天數的拉長，使得公司現金流回籠進展較慢，經營活動現金流自2016年以來一直呈凈流出狀態，無法對公司貨幣現金形成有效補充。

3. 流動負債不斷擴張，短期償債壓力較大

樂視網對外大幅擴張過程中，對外部資金依賴較為嚴重，較大的融資規模導致了公司流動負債的不斷增加，短期償債壓力上升。根據樂視網公告，公司8月底即將有18.43億元金融機構借款類債務到期，且公司在2018年9月尚有1隻本金規模為10億元的「15樂視02」即將到期，集中償付壓力較大。

4. 外部融資渠道不暢，內部資金來源有限

截至2018年8月15日，樂視網股價為2.36元/股，相比2018年初下跌了近13元/股，相比2015年末公司股價最高點更是下跌了近99%，股票市場融資能力已經相當有限。加之公司自2017年債務危機後，銀行欠款、資產凍結及管理層變動等負面事件不斷，受負面事件影響公司外部融資渠道已經被堵塞。另外，公司股東質押率普遍較高，且公司控股東賈躍亭已被列入法院失信執行人名單，股東能提供的支持較為有限。內部融資方面，公司2017年末長期股權投資和可供出售金融資產中受限資產佔比接近70%，其中所持子公司股權中被司法凍結的比例超過90%，可變現資產較少。在債務償付壓力較大、外部融資渠道不暢、內部再融資騰挪空間較小的情況下，公司最終發生了違約。

違約原因的財務表現

1.投資現金流持續凈流出，凈利潤出現大幅虧損

公司投資活動現金流自2014年以來一直呈凈流出狀態。公司無形資產和應收賬款規模較大，二者合計佔總資產比例自2015年一直超過45%。2017年資產減值中，壞賬損失和無形資產減值合計占資產減值總額的86.14%。較大的資產減值損失最終導致了公司2017年凈利潤虧損達到了181.84億元。

2.應收賬款周轉天數持續增加，經營活動現金流持續流出

公司應收賬款周轉天數自2015年以來大幅增長，2017年周轉天數達到了315.16天，同比增長超過2倍。公司經營活動現金流自2016年持續呈凈流出狀態，2017年凈流出規模進一步增加。

3.短期有息債務增大，流動負債佔比、資產負債率不斷升高

公司短期有息債務規模自2016年以來規模一直較大，其中流動負債佔比自2017年以來高達78%以上。同時，公司自2017年末已資不抵債，2018第一季度末資產負債率進一步上升至106.89%。

4.貨幣資金受限，對短期有息債務覆蓋率較低

在內、外部資金來源有限的情況下，2017年末公司貨幣資金已降低至8.53億元，且有1.28億元受限，非受限資金對短期有息債務的覆蓋率從2015年的114.67%大幅下降至2017年末的16.54%，公司短期償債能力出現明顯下降。

[2]公司2018第一季度財報中未披露受限貨幣資金規模，該比例用貨幣資金總額除以短期債務規模計算，因而實際上相比於非受限貨幣資金/短期債務的數值更大。

作者：翟帥

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