燙手山芋！上市公司股權質押信託業務研究

最新 08-17

上市公司股權質押類信託業務是利用上市公司股票作為擔保資產成立信託計劃獲得融通資金的一種業務模式。該業務拓寬了擔保資產的類型，賦予了非交易性股票的擔保價值，有著廣闊的空間和巨大的市場，各信託公司已形成了一系列比較成熟的業務模式。將現有的該類業務模式予以歸納有助於更好地把握市場變化，了解信託業未來發展趨勢，同時對現有業務模式的內涵風險因素予以關注。

從國外投行較成熟的發展模式來看，資本中介型業務已取代傳統的經紀等業務成為利潤貢獻度最大的業務。通過創新構建巨大而穩定的固定收益業務，是金融機構的發展方向。

一、股權質押信託融資業務概述

股權質押是指出質人以其所擁有的公司股權作為質押標的物而設立的質押。上市公司股權質押信託則是以上市公司可流通股票及限制流通股票為質押物發起成立的信託計劃類型。若質押物為限售股，則要求解禁日必須先於信託計劃結束日。上市公司股權質押信託實質是一種股權質押融資模式。

上市公司股權質押信託已成為一種重要的信託業務模式，涉及的融資方多為持有大量上市公司股票的股東，可以為本公司未解禁股東也可以為在二級市場交易後持有其他公司流通股股東。該類融資人選擇股權質押信託，而非將所持有股票拋出變現，主要有以下幾點原因：

（1）作為限售股股東，身份及法律因素限制其對持有股票大規模拋出變現；

（2）作為流通股股東，對所持有股票大規模出售為股票市場的大宗交易，流動性差，交易過程中將承擔相當的流動性損失；

（3）對所持股票長期看好，在融資時點不願拋出變現。

上市公司股權質押信託在向融資方提供資金的過程中只要求股權質押，而不涉及所有權的轉移，融資方股東地位不變，信託計劃一般以股權溢價回購的設計來實現退出，在信託計劃結束後依然正常享有持有股票所帶來的各項權利。較好地滿足了融資方的各項需求。

二、股權質押信託融資業務模式

在具體的信託方案中，股權質押作為一種信用增信安排是該類信託最重要的信用保障及退出手段。融資方將其所持股份質押給信託公司，所質押股票在中國證券登記結算公司登記質押，並同時辦理強制執行公證，若涉及股票份額較大，則上市公司還需發布公告說明質押事項。一般而言，股票質押率原則上不超過30%，一線藍籌股票（如滬深300、滬深50指數股等）可適當放寬至50%。在信託運行期間，信託公司對所質押的股權往往設置一系列監管條件維持股票質押率以保障還款。若股價數日連續低於警戒線，則往往要求融資方增加保證金或增加股票質押。若股價觸發止損線，則信託公司有權對質押股權立即進行變現處理對委託人進行償付。在信託退出設計上，往往是在信託協議中附加股權溢價回購協議，以實現信託計劃的正常退出，若融資方無法履行回購協議，則信託公司有權對質押股份在二級市場變現處置。

三、存在問題分析

（一）處置操作程序複雜易受阻

1.股權質押信託融資項目中的《股權質押融資協議》中會明確股價的警戒線、補倉線和止損線，股價一旦跌至警戒線甚至是補倉線，信託公司會要求融資方追加質押物或者資金，若股價跌破止損線，那麼擔保品可能會被強行平倉。然而，在實際項目操作中，就會存在受阻的情況。事實上，在股權質押融資被廣泛應用後，與之相關的風險控制就被市場所關注，但礙於信息披露等原因，其中發生的或者是潛在的危機並不為人所知。

2.目前，雖然股票質押信託融資項目的結構安排一般是若股價跌破止損線，那麼擔保品可能會被強行平倉。然而，質押並非把股票過戶給信託公司，強行平倉操作起來並不容易，在真正處置時存在一些問題，需要履行一定法律程序。因為股權質押並非過戶，而是在中登公司辦理質押，如果質押股票跌破清倉線，強制平倉質押股票不像操作自己賬戶那樣簡單，而是需要一定的法律程序才能賣出，在此過程中股價很可能進一步下跌。此外，融資方不願意自己質押的股票被強制平倉，因此會百般阻撓。

（二）接盤方實力問題與限售股流動性問題

動輒上萬手的股票拋售不是短期內能完成的，需要考慮買盤承接力。大筆股票集中拋出，會導致股價下跌，畢竟不是賣幾手，而是幾萬手甚至更多，可能砸了幾個跌停都沒賣完質押股。從信託公司的角度出發，他們也不願走到這一步，理論上來說可以強制平倉，但很多股票交投非常冷清，如果是限售股更麻煩。限售股由於有解禁期限要求，在未解禁前不能通過公開市場進行交易，為處置過程加大了難度。

（三）信託公司惡性競爭

仔細辨識多重風控措施此前，股權質押一直被視為價格相對透明、風險較小的質押標的，為何會出現較大風險？這與信託公司惡性競爭導致風控放鬆有關。通常情況下，股權質押信託的風險在於質押的股權出現貶值，為控制風險，信託公司對於股權質押率的要求一般是主板5折以下、中小板4折以下、創業板3折以下，並在協議中設置警戒線和平倉線。

但隨著信託公司拓展股權質押項目，很多信託產品的風險偏好越來越高，在設計結構上不斷超過行業共識的風險線。如很多產品的股權質押率高達6折甚至以上，且質押時沒有考慮到補充質押能力，而質押人的補充質押能力正是信託產品風險評估報告中必不可少的環節，一般體現在現金流和手中股權質押的比例上。由此，如果質押率和補充質押能力的風控打了「折扣」，一旦發生質押股票估值大幅下跌，產品的風險隱患就將完全暴露。此前幾款出現兌付危機的股權類信託，或多或少就存在這些問題。

四、規避風險的對策

（一）如何挑選質押股票

投資者需關注質押股票的基本面、質押率及信託公司設置的預警線和平倉線。一般來說，上市時間較長、行業地位突出、業績增長穩定的藍籌股是較優的質押物。此外，質押率、警戒線和平倉線可體現產品的風控能力。目前，信託公司多以質押價格為基礎設置預警線和平倉線，在股價跌至預警線時，融資方需追加保證金或增加質押股票的數量；如果跌至平倉線，信託公司會強制清倉提前結束信託合同。若信託公司不能及時平倉，可能導致股價低於抵押價格，使投資者的本金出現虧損。此外，要關注所質押的股票是限售股還是流通股。一般來說，流通股更加方便，而限售股由於有一個更長的限售期限，所以要關注信託產品的期限是否能覆蓋整個限售期，其中是否有提前終止條款。

一般建議優先選擇的股權投資類型為（按優先程度）：上市公司流通股，建議為主板和中小板，創業板不考慮；上市公司限售股，同樣建議為主板和中小板的優質公司，限售期越短越好；優質非上市公司的股權，如規模800億元以上的大型城市商業銀行股權，大型國有企業股權等，要求質押率要低；要求有額外不同行業的收入來源及資產作為保障，不能接受簡單的股權質押的企業應盡量規避。

（二）避免信託公司惡性競爭的監管措施

與一般公司股權質押相比，上市公司股權質押具有兩個明顯優勢，一方面是股權估值，由於有證券市場作背景，上市公司股權價值可以通過市場表現靈活調整，且對股權價值走向有較明確的預期，價值較為公允。另一方面，流動性或者說變現能力較強。由於有證券二級市場作保障，質押的上市公司股權可以較快地實現轉讓或變現，尤其是流通股質押，可以直接通過二級市場進行轉讓和交易，而限售股由於有解禁期限要求，在未解禁前儘管不能通過公開市場進行交易，但市場公允的價值估值相對於一般公司的股權交易轉讓還是便利和快捷許多。然而，股權質押所帶來的風險也是我們不可忽視的，股權質押信託融資業務在結構安排、風險保障、處置安排上還是值得進一步思考研究的。（本文有適當刪減）

作者：胡思奇

來源：時代金融

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