特斯拉私有化背後：上市公司創始人怎麼保障公司控制權？

騰訊財經《灼見》特約作者 鄭志剛，盤古智庫學術委員、中國人民大學金融學教授

退市，甚至選擇壓根不上市，原本是企業在藉助資本市場實現外部融資收益與成為公眾公司的公司治理制度成本權衡的結果，是資本市場再正常不過的行為，但為什麼正在積極醞釀退市的特斯拉引起了公眾和媒體新的關注？除了作為明星企業的特斯拉和作為明星企業家的聯合創始人馬斯克外，事實上特斯拉的退市重新提出了一個高科技企業如何進行公司治理制度安排的問題。

特斯拉(Tesla)是美國一家產銷電動車、太陽能板及儲能設備的高科技公司，總部位於美國加利福尼亞州矽谷帕洛阿爾托(Palo Alto)。於2010年6月29日在納斯達克上市的特斯拉毫無疑問曾經，甚至現在依然是資本市場的受益者。在《紐約時報》曝光億萬富翁馬斯克破產傳聞的同時，IPO成功的特斯拉獲得資本市場投資者「雪中送炭」般兩億美元的真金白銀。從2011年到2017年，特斯拉一共進行過數十輪的股權和可轉債融資，總金額接近90億美元。而與90億美元的融資額所對應的，是特斯拉上市以來累積虧損額超過65億美元。

特斯拉CEO馬斯克的夢想是要在火星上建一個城市。

雖然過去是資本市場的受益者，但至少在形式上，以下方面構成特斯拉目前考慮退市的現實理由。首先，資本總是短視的，他們期望特斯拉能夠在最短時間內改變經營模式從而達到盈利目的。馬斯克在給員工的公開信里曾提到，「為了達到短期目標和市場預期給特斯拉帶來了巨大的壓力，迫使公司做出一些從長遠來看未必正確的決策」。2014年豐田和賓士先後拋售其在特斯拉所持有的股票，其中與特斯拉公然宣布要免費公開所有專利技術有關。這顯然違反了這兩家跨國汽車巨頭通過投資分享專利技術的最初投資動機。2017年在特斯拉虧損低於華爾街預期，營業收入高於預期的情況下再次上演相同的一幕。兩大主力投資機構Fidelity Investments和T. Rowe Price大規模減持手中近一半的特斯拉股票。特斯拉規模持續擴大，但是長期虧損，這讓包括Fidelity Investments和T. Rowe Price在內的機構投資者認為，特斯拉的估值可能過高。作為對照，傳統汽車製造商福特，雖然估值低於特斯拉，但營業收入是特斯拉的22倍。更何況，福特是能夠盈利的。

其二，令人撓頭的投資者關係管理。雖然特斯拉成功地用矽谷理念給傳統汽車企業講述了一個傳奇故事，但在務實的投資者關係管理中，按照相關媒體的描述，「從打斷提問到拒絕回答問題，再到自說自話的和YouTube上的散戶互動半小時，馬斯克的表現讓參會的分析師如此啼笑皆非」。馬斯克不止一次提到，「股價的大幅波動讓我們沒法專心工作」，甚至說，「總有刁民想害朕，總有空頭要搞垮特斯拉」。

其三，未來如何兌現為馬斯克量身定做的薪酬激勵合約？2018年年初，特斯拉的股東大會通過了一份被媒體稱為「史詩級」的期權獎勵方案。按照這一方案，如果馬斯克在十年內帶領特斯拉走向六千億美元的市值，將可以獲得最高2000萬股的特斯拉股票期權。自2010年特斯拉以17美元/股的價格開盤以來，到如今突破370美元/股的價格，累計漲幅已經超過了20倍。理論上，屆時這部分期權的價值將超過700億美元。與此同時，馬斯克將不再從公司獲得任何形式的工資、獎金以及其他收入。然而，這份「史詩級」的期權獎勵方案面臨的問題是，儘管特斯拉曾經創造8年20倍的績優股記錄，但特斯拉畢竟至今還沒有扭虧為贏，未來資本市場充滿著諸多的不確定性。

其四，現在特斯拉之所以急著要私有化，很可能與馬斯克已經聞到了「野蠻人入侵」危險的氣味——一些股東和投資方正在尋求把他踢出特斯拉，使當年蘋果喬布斯的悲劇重演。聯合創始人馬斯克本人僅持特斯拉23%的股份，因而，只有尋找靠得住的新資方，發起私有化要約可以看作是馬斯克「先發制人」的舉措。

蘋果公司創始人喬布斯和把喬布斯趕出蘋果的約翰·斯卡利

綜上所述，我們看到，特斯拉一方面面對的是「一股一票」制短期僱傭合約下，短視資本的逐利傾向等引發的現實公司治理制度成本居高不下；另一方面，則是成功地用矽谷理念給傳統汽車企業講述了一個傳奇故事使得投資者根本無法把握未來業務模式的發展方向。選擇退市一定程度上是特斯拉業務模式創新日新月異與傳統「一股一票」公司治理制度安排的內在衝突導致的。容易理解，「顛覆汽車業傳統商業模式」的特斯拉本質上並不是傳統的汽車製造商，而是一個高科技企業，但十分遺憾的是在上市時卻選擇了傳統汽車產業流行的「一股一票」模式。聯合創始人馬斯克本人僅持股23%，FMR金融服務集團和哥倫比亞投資管理投資顧問等機構持有39%的股份，其餘分散在小的投資者手中。

最近十多年來包括美國的Google、Facebook、中國的騰訊、百度和阿里等越來越多的高科技企業選擇發行具有不平等投票權的雙層股權結構股票（dual-class stocks）來實現創業團隊對公司實際控制的目的。雙重股權結構股票在經歷了近百年的「不平等」指責後重新獲得理論界與實務界認同。我們以通過推出合伙人制度變相地形成不平等投票權的阿里為例。合伙人制度通過對未來剩餘分配具有實質影響的特殊的控制權安排，把馬雲創業團隊與大股東之間的僱傭與被僱傭關係轉變為風險共擔的合伙人關係；長期合夥合約對短期僱傭合約的替代，一方面使得外部投資者可以放心地把自己無法把握的業務模式、相關決策交給具有信息優勢同時值得信賴的「合伙人」馬雲創業團隊，另一方面則鼓勵了創業團隊在充滿不確定性的業務發展模式中積極進行人力資本投資；與此同時，「長期合夥合約」下的馬雲合伙人團隊成為阿里事實上的「不變的董事長」或「董事會中的董事會」，實現了「管理團隊事前組建」和「公司治理機制前置」。前者通過優秀人才的儲備和管理團隊磨合成本的減少，後者通過僱員持股計劃的推出和共同認同的企業文化的培育，共同使阿里的管理效率得到極大提升，進而使公司治理制度成本進一步節省。在一定意義上，阿里主要股東軟銀和雅虎之所以願意放棄對「同股同權」原則和傳統股東主導的控制權安排模式的堅持，事實是向具有「業務模式發展引領者」的良好聲譽和擁有以「與員工、供貨商、銀行和政府建立長期穩定關係為特徵」的巨大社會資本，同時通過「管理團隊事前組建」和「公司治理機制前置」極大提升管理效率的阿里創業團隊——阿里合伙人團隊支付溢價。

與阿里的合伙人制度類似，騰訊等看起來同時發行AB股形成不平等的投票權一方面使持有B類股票的創業團隊專註於業務模式創新，另一方面使持有A類股票的分散股東避免對自己並不擅長的業務模式指手畫腳，僅僅著力於風險分擔，最終在兩類股東之間實現了投資回報收益的「平等」。從實質看，它是對股東作為公司治理權威享有的所有者權益的事實尊重，只不過以看起來「不平等」的方式（「同股不同權」）卻實現了股東收益最大化所帶來的更加「平等」。

我們看到，此次特斯拉醞釀退市再次向高科技企業公司治理制度安排提出新的警示。不同於傳統產業「一股一票」股權結構下的公司治理制度安排，日新月異的業務模式創新迫切需要高科技企業尋找一種新的控制權安排模式來保障創業團隊的人力資本投資激勵，以降低公司治理相關制度成本。而同時發行AB股的不平等投票權構架成為高科技企業解決上述內在衝突的可行控制權安排選擇模式之一。在上述意義上，未來不排除退市後的特斯拉以發行投票權不平等的AB股重新上市的可能性。

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