長線價值股>選股堂：分享一隻長線價值股之偉明環保603586
長線價值股投資
——偉明環保603586
一、企業情況
1.主營業務
偉明環保（603586）全稱浙江偉明環保股份有限公司，公司公司主營業務涵蓋城市生活垃圾焚燒發電行業全產業公司所處環保行業為朝陽行業。包括核心技術研發、關鍵設備研製及項目投資、建設、運營等。說的簡單點公司就是建垃圾焚燒站，並且自己開發垃圾焚燒設備，向政府收取垃圾處理費，這個垃圾站除了焚燒還可以利用熱能進行發電，所以公司的主要收入包括兩部分：垃圾費和電費。看起來很low，可是其利潤率非常高。
2.經營模式
公司主要以BOT模式從事城市生活垃圾焚燒發電業務。BOT模式（建設-經營-移交）是指政府授予企業特定範圍、一定期限內的獨佔特許經營權，許可其投資、建設、運營城市生活垃圾焚燒發電項目並獲得垃圾處置費及發電收入，在特許經營權期限到期時，項目資產無償移交給政府。BOT模式下，公司需要投入大筆資金完成項目建設，並通過25-30年的特許經營獲得垃圾處置費和發電收入，該模式的毛利率較高，經營周期長。
3.營業收入
公司2018年1-6月實現營業收入7.40億元，同比增長60.35%；環保工程行業平均營業收入增長率為26.39%；歸屬於上市公司股東的凈利潤3.75億元，同比增長52.21%，環保工程行業平均凈利潤增長率為10.56%，公司每股收益為0.55元。
4.運營水平
2015－2017年公司核心業務垃圾焚燒運營的毛利率水平分別為65.87%、62.45%、64.27%，顯著高於可比上市公司。公司一體化的運營模式運營管控水平高，能夠有效控制項目投資、運營成本，具有較高盈利能力。子公司偉明設備主要生產焚燒爐與煙氣治理設備，可有效降低投資成本。
5.控股佔比
偉明環保其控股股東偉明集團有限公司持有51.19%股份，大於50%,擁有絕對控股權。目前總股本6.88億股，流通股6.83億股，接近全流通，前十大股東持股佔比82.32%，此外剩餘17.68%，預計莊家持股10%左右可完全控盤。
6.基本面
環保行業共164家，其攤薄每股收益排名第14，凈資產收益率率排名第7，營業收入增長率排名第16，銷售凈利率排名第4，銷售毛利率排名第2，均表現突出。但市凈率排名158，表現較差。
7.公司業績
公司的業績近五年來一直保持增長。其中營業收入從2011年的2.78億增長到2016年的6.93億，複合增長率為20%，凈利潤從2011年的0.69億增長到2016年的3.29億，複合增長率為36%；2017年前三季度營收為7.22億，增長40.9%，凈利潤為3.78億，增長47.26%，相比於2016年的2.68%和12.77%均有較大的增長，同時公司發布業績預告稱2017年全年預計為4.9億~5.2億，同比增長50%~60%，現在估值僅為32倍，處於近三年歷史估值的地步區域。
8.行業優勢
目前的城鎮化率還不到60%，隨著我國經濟發展增速加快，城鎮化的逐步提高，生活垃圾產生量不斷攀升，每年產生約1.7億噸城市垃圾和6500萬噸左右的縣城垃圾，合計2.35億噸以上。意味著有越來越多的城市垃圾需要類似偉明環保這樣的企業進行處理，行業的天花板遠遠未達到，同時國家也在十三五規劃中明確規定大力支持垃圾處理，固廢處理的行業發展。
9. 技術優勢
偉明環保專註於發展垃圾焚燒的核心技術。公司的核心設備，如垃圾焚燒爐、煙氣處理設備、自動化控制設備均為自製，並且提供日常檢修、大修及技改。而技術含量較低的土建等工程均外包，由此公司極大程度保留了技術優勢，並且大大提高毛利率水平。
10.政策優勢
國務院就把垃圾焚燒發電寫入《「十三五」生態環境保護規劃》，在國家大力支持的背景下，生活垃圾焚燒發電已納入可再生能源發電範疇，享受電力優先上網及政府補貼優惠上網價格，地方政府開始高度重視垃圾焚燒發電項目的建設，逐步加大了投入力度，垃圾焚燒發電已成明星產業。2015年，全國城市建成區生活垃圾無害化處理率已達94.1%。「十三五」期間，大中型城市將重點發展生活垃圾焚燒發電技術，鼓勵區域共建共享焚燒處理設施，到2020年，垃圾焚燒處理率達到40%。
二、投資要點
1.好企業
公司專註垃圾發電的全產業鏈，深耕垃圾焚燒行業20年，是我國規模最大的、領先的城市生活垃圾焚燒發電處理之一，屬於國內運營第一梯隊。公司擁有全行業領先的自主研發技術和設備製造能力。公司未來三年將穩健開拓市場，在進一步提升公司垃圾焚燒處理能力的同時，縱向延伸、橫向拓展至環衛和餐廚領域。技術為核、運營為芯，全產業鏈拓展將給公司帶來新的發展。
2.好生意
偉明環保主營生活垃圾焚燒發電，收入來源比較簡單，一個是生活垃圾處置費，另一個是上網發電收入。垃圾處置為73元每噸左右，發電上網電價0.65元，偉明環保2017年完成生活垃圾入庫量370.31萬噸，完成上網電量11.23億度，2017年實現營業收入10.29億元，實現歸凈利潤 5.07億元。公司未來三年預計各有3個項目落地，每年垃圾處理量增速在2000噸/日以上。項目質地優良，運營能力卓越，垃圾焚燒投運高峰期來臨，帶動公司營業收入和業績持續走高。垃圾發電是門好生意，偉明環保是環保股中少有的現金流不錯的公司，正因為如此，偉明環保2015年上市時市盈率一度高達120倍，最近3年平均估值50倍，根據預期偉明環保2019年凈利潤8億，目前市值167億，站在一年的周期看，估值21倍，應該是相當便宜。明年估值回歸到30倍，就有50%的漲幅。
3.好業績
公司的業績近五年來一直保持增長。其中營業收入從2011年的2.78億增長到2016年的6.93億，複合增長率為20%，凈利潤從2011年的0.69億增長到2016年的3.29億，複合增長率為36%。公司在2018年上半年與2017年相比，毛利率微幅提高，當前為61.99%。我們對比20家環境與設施服務公司（其他公司是同行業中總資產排名靠前的公司）的銷售毛利率排名，可以看到，偉明環保公司毛利率2018年上半年排在了第1位。從2012年到2018年上半年期間里的變化，可以看到該公司毛利率排名近六年穩居第一位。
4.好模式
偉明環保的經營模式是BOT。就是說政府有一些公共類項目，但政府自己不想拿錢建設。於是就將這些項目審批給企業，企業自己掏錢進行項目建設，然後政府給予公司25-30年的特許經營期。項目建好後，企業將前期投入轉入無形資產，在特許經營期內公司收取費用，無形資產根據經營年限進行攤銷。特許經營期過後，企業無條件將項目轉交給政府。政府再次進行項目運營招標，企業可以再次競標運營權，如果競標失利，那就只能說拜拜了。這種模式的特點就是容易形成區域性壟斷，當公司在一個地方建立項目後，政府不會允許第二家企業在同一個區域建立同樣的項目（當然也有例外，當需求太大，多建幾個也不損壞大家的利益）。同樣站在競爭者的角度來說，當一個地方已經有了項目且需求有限時，也不會傻到以自殺式的方式參與競爭。這一點很容易理解，當客戶有限時，新的介入者一旦加入，客戶就會分流，原來的利益群利益受損，新的介入者未必能收回投入的本金。在護城河理論中稱之為有效規模。當然偉明環保的護城河主要體現還是政府給予的特許經營權。所以偉明環保只要在一個地方站穩了腳跟，是不會有人來搶蛋糕的。事實上整個垃圾焚燒行業都是體現著高毛利、業績確定性強的特點。公共類事業，大家都需要，在政府適當的價格控制下，享受高確定性。
5.好行業
垃圾的處理方式主要有填埋、堆肥和焚燒三種。填埋這種方式成本低，對技術要求也低，但是填埋垃圾要佔用大量的土地，滲濾液處理要求高，二次滲漏風險大，易造成二次污染。堆肥主要是利用微生物進行垃圾分解，但這類處理需要先進行垃圾分類，適合處理少量的垃圾。我國主要是混合垃圾，不適合進行堆肥。焚燒目前是發達國家流行的高效的處理方式，目前我國也在積極推廣。大家可以想像下，我們日常生活中的垃圾多不多。事實上，隨著大家生活水平的提高，需求大，產生的垃圾也越來越多。由於我國垃圾有很大比例是以不環保的方式處理的，近些年我國對環保也越加重視，垃圾焚燒還有很大的發展空間。所以偉明環保的發展空間還是很大的。
6.高利潤
偉明環保主要以BOT模式從事垃圾焚燒發電投資運營業務,公司建設期不確認工程收入,2017年運營收入佔比在80%以上,運營毛利率高達64.27%。截至2017年末,公司共有投產項目13個,設計垃圾處理能力10835噸/日;在建、籌建項目11個,對應垃圾焚燒處理產能8600噸/日。2017年公司實現營業收入10.29億元,同比增長48.51%;實現歸母凈利潤5.07億元,同比增長54.27%。公司現金流量好,收現比在1.1以上,經營活動產生的現金凈流量遠高於凈利潤,盈利質量高。
7.低估值
偉明環保凈利潤近五年平均增長率為33.71%，營業收入五年平均增長率為20.66%，凈利潤增長率高於營業收入增長率。若按此增速預計五年後對應的凈利潤可高達30億，目前其總市值為177.9億，假設五年後凈利潤推斷正確，則按此市值計算所得市盈率僅為5.93倍，則明顯被低估。若五年後環保行業平均市盈率為10倍，則偉明環保合理估值為300億元，其股價應有約70%的漲幅；若五年後環保行業平均市盈率為15倍，則偉民環保合理估值為450億元，其股價應有約150%左右漲幅。
8.好市場
「十三五」期間,全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設總投資約1924億元。其中,無害化處理設施建設投資1360億元。根據測算,預計十三五期間,垃圾焚燒產能將從21.6萬噸/日上升到50.5萬噸/日,5年複合增速18.5%。2016年,我國生活垃圾焚燒量0.74億噸,占無害化處理量的37.50%。城市化率上升與垃圾清運量上升導致的填埋場土地供給矛盾日益突出,垃圾焚燒成為了解決垃圾圍城問題的現實選擇。公司在浙江省區位優勢明顯,並加速異地項目獲取,2017年至今新簽萬年、雙鴨山、樟樹、紫金等多個項目。
9.好前景
公司作為典型的垃圾焚燒投資運營企業,運營收入佔比高,現金流量好,盈利質量高。較好的成本控制能力及精細化管理水平使公司毛利率水平行業領先。預計2018-2020年凈利潤分別為6.72/8.52/10.18億元，對應EPS為0.98/1.24/1.48元，給予公司2019年EPS的24倍目標市盈率，對應目標價29.73元，隱含上漲空間20.1%。公司在手項目規模超2萬噸/日，為已投運項目設計規模192%，在手項目充足、資金充裕，預計建設加速、規模擴張將致2018-20年營收分別達15/19/22億元。2018年主要經營計劃：確保武義項目、界首項目、萬年項目和瑞安項目二期實現併網發電，力爭樟樹項目實現併網發電，全年公司各運營電廠計劃完成垃圾入庫量435萬噸，完成上網電量13.2億度。大家可以據此推算偉明環保今年主營業務收入及凈利潤規模。
10.好進展
2017年至今新簽訂合同5700噸生活垃圾日處理量合同。據公司披露的信息：「瑞安生活垃圾焚燒發電項目，總投資31641.40萬元，日處理生活垃圾1000噸，全年焚燒生活垃圾33萬噸，項目達產後預計可實現年銷售收入7982.34萬元。」根據以上信息，5700噸生活垃圾日處理項目建成總投資大概需要18億元。公司現金流比較充裕、2017年末的可用現金為7個億，可轉債募集資金6.7億元，缺口6億。公司能產生凈現金流6億元，項目建設期2～3年，資金夠用，不存在資金斷裂的情況。2018年8月13日，黑龍江雙鴨山市政府與浙江偉明環保股份有限公司關於雙鴨山市垃圾焚燒發電項目舉行正式簽約儀式，它標誌著雙鴨山市生活垃圾處理將逐步走上減量化、無害化和資源化科學綜合利用道路。
三、風險提示
1.市場競爭導致拿單不及預期；
2.項目推進受阻導致落地不及預期；
3.垃圾收集量不達預期；
4.受環保監測和控制污染物的排放量不達環保要求影響；
5.稅收優惠政策變化導致公司盈利能力受影響。
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