ICO暴跌逾9成，「古典投資人」接管資本市場！幣圈是否自嗨到頭？

「破發！幣圈涼了！」8 月初加密貨幣一陣跌勢來得又快又急，伴隨著最新出爐的 ICO 數據有如自由落體下墜，就像北京盛夏的暴雨，沖刷殆盡幣圈最後一點餘溫。

然而，幣圈真的涼了么？其實，眼前的一片蕭條，看在傳統風投眼中卻是久候良機。因為，此前被散戶簇擁的區塊鏈融資，如今正在快速轉變成買方市場。行業人士篤定表示，「今年區塊鏈融資勢必變轉向私募，下半年將是機構主導的時代來臨！」

融資額暴跌 9 成！全球 ICO 狂潮消退

根據 Coindesk 最新統計，今年 7 月份全球 ICO 融資總額與前月相比暴跌近 9 成，由 6 月份的 54.99 億美元萎縮至 6.79 億美元，呈現出斷崖式下跌局面。

圖｜ 7 月份全球 ICO 融資總額與前月相比暴跌近 9 成（來源：Coindesk）

另一個 ICO 數據追蹤網站 ICOdata.io 也反映出，7 月份全球 ICO 融資總額約為 1.07 億美元，與 2018 年 1 月份數據相比減少 92.97%，是今年以來，ICO 單月融資的最低水準。

圖｜ 7 月份全球 ICO 融資總額不到今年 1 月份的 10% 水準（來源：ICOdata.io ）

幣圈一片蕭條，惟少數贏者全拿

事實上，早在 2017 年底的 ICO 熱潮過去之後，今年上半年無論是海內、外「幣圈」，早就已是一片蕭條。 ICO 市場呈現出一種「贏者全拿」的局面，只有少部分明星項目仍然可以募到大量資金。

根據 Coindesk 的 2018 年第二季度《區塊鏈的發展狀態報告》（State of Blockchain）， Q2 全球共有 192 項 ICO，總計募資 73 億美元，平均募資金額來到了 3,900 萬美元。與 2017 年Q3 的 600 萬美元、Q4 的 1,600 萬美元，以及 2018 年Q1 的 3,100 萬美元相比，表面上看起來，全球 ICO 融資市場似乎仍在繼續升溫。

但實際上，今年前兩季募資金額增加，主要是來自 Telegram（17億美元）和 EOS（42億美元）這兩大項目的貢獻，後者實際上更是歷時一年才累積到這個數字。以 Q2 數據來說，單是 EOS 一項便超過了其餘 191 項的合計融資總額。而 7 月份若去除 EOS 不計，金額更是僅剩四分之一。

圖｜ 大型 ICO 壟斷多數融資額（來源：Coindesk ）

「從第二季起很明顯整個數量和規模就掉下來了，這是在預期之中，也是伴隨著主要幣種的跌勢而來，」高度關注區塊鏈領域投資的東方億泰資本合伙人溫宏駿指出。

「去年 ICO 狂潮也是跟著幣價大漲而起，但今年以來小幣追漲的買氣就沒有了，」溫宏駿說，除了少數幾個明星項目還能大規模 ICO 外，基本上比較差的項目都融不到錢。

散戶退潮，機構投資人全面接管區塊鏈融資市場

但幣圈一片蕭條的光景，看在許多一度被嫌棄「老派」、「古典」的傳統風投機構眼中，卻是期待已久的良機。一位區塊鏈風投從業者就忍不住說，「這是意料之中，但非常好的事情」。

原來，此前 ICO 市場太過火熱，大量韭菜散戶湧入，專業風投反而被邊緣化。

回顧年初 ICO 最熱的時候，一個項目從發想到銷售，三個月就可以完成。當時傳統風投為了抓住這個增長迅速的投資市場，也開始擁抱 ICO，但在瘋狂行情下，往往一個項目出來，風投機構甚至還來不及接觸，就已經被散戶買光，被搶走不少投資機會。

如今，當韭菜都被割完，散戶重傷累累之際，風投行業的 VC、PE 與大戶卻仍胃口旺盛，準備好整以暇 的審視項目，在今年下半年從容進場。這些素來口袋深、布局遠的專業機構，正在逢低入局、全面接管區塊鏈項目融資市場。

矽谷頂級風投 Andreessen Horowitz 6 月就宣布推出 3 億美元規模的區塊鏈基金「a16z」，專門投資加密貨幣和區塊鏈初創公司。

另一家矽谷的加密貨幣領域指標性風投 Pantera Capital，眼下正在籌募第三隻、也是目前為止其規模最大的投資基金，目標是 1.75 億美元。

「市場動能正在轉向，」 Pantera 合伙人 Paul Veradittakit 近日接受美國財經電視台CNBC 採訪就說，「我們看到今年有更多有趣的 VC 交易、更多的股權交易，而非 ICO 」

根據 DT 君了解到，其實從第二季以來，從矽谷到北京，許多國內與海外的區塊鏈明星項目，就已大量轉向機構私募融資。即便近日幣價接連探底、幣圈風聲鶴唳，也不乏有優質項目默不作聲迅速完成融資的例子。

一家由華人主導、近期才完成純私募融資的矽谷區塊鏈新創就告訴 DT 君，現在美國監管態度明確傾向認為 ICO 不合乎現行法規，為免日後爭議，愈來愈多項目都直接找上 VC 。不少項目仍有 VC 爭搶認購份額的盛況，反而是對一般 公眾開放認購的 ICO 預料在美國會愈來愈少。

另一家由國內團隊組成的行業鏈平台項目，上月才對外募資，也在不到一個月時間就額度告罄，期間甚至未公開宣傳。該項目創始人認為，募資容易，主要是投資方看好團隊成員都在該行業有豐富經驗。

熊市深不見底，為何傳統風投仍不懼接盤？

為何在當前這深不見底的熊市中，傳統風投仍不懼接盤？

國內區塊鏈風投領域代表、曾被 CBinsights 評為全球前五區塊鏈風投的「分散式資本」，其合伙人余文波就告訴DT君，即便今年 ICO 市場似乎萎縮很多，但只是劣質的項目消失，或圈不到錢了。在分散式資本看來，好的項目並沒有減少，因此投資力道也不會減弱。

分散式資本目前投資組合已自去年的 50 多個項目，累積來到 80 多項。其中海外投資約有 40 幾項，國內投資約 30 幾項。以投資金額來看，國內項目比重也同樣約佔三成多。

余文波表示，分散式資本投資涵蓋整個區塊鏈領域，沒有限定在哪個細分領域。因此只要項目的邏輯清晰，講得清楚，團隊靠譜，包含底層技術、中間層、上層應用的相關項目，分散式都有可能考慮投資。由此即可見分散式資本對區塊鏈領域仍有著強烈興趣與信心。

「目前，還只是正規 A 輪基金剛開始進入區塊鏈市場，後面還有 B 輪、C 輪，甚至超大型 PE、主權基金等，」溫宏駿分析，「現在不過是一個開始，早期進場的機構投資人不用擔心無法出場，未來的流通性將不是透過交易所上幣，而是法人之間相互創造。」

其實，轉向私募對項目方來說也有另一好處，那就是只需面對專業投資人，相對比較理性。如果做ICO ，就得處理社區裡面的各種聲音，包含對上交易所、對幣價，可能都會有比較多的壓力。

但項目方可別高興得太早，這些經驗老道的投資機構，並不打算對野蠻生長的區塊鏈創業者全盤買單。

可以預見的是，接下來將是一場去蕪存菁的淘汰賽，空氣幣固然再難圈錢，但即便是有實力的項目，也必須有融資門檻將在各方面拉高的心理準備。

估值過高，幣圈自嗨已到極限

首先，最尷尬的是，過去一段時間投資人把區塊鏈創業者寵壞了，許多項目方還沒充分認知到現在已是熊市，仍用牛市行情來定價自身估值。即便是優質項目，也普遍存在估值過高的問題。

但如今還留在場上的，都是算盤打得極精的所謂「古典」投資人，對估值錙銖必較。這些傳統風投普遍認為，如今整個行情需要回歸到商業本質，區塊鏈投資也要回歸於傳統的投資範圍。

總部位於矽谷的區塊鏈領域風投「互盈資本」，其合伙人汪彧（Danny Wang）就告訴 DT 君，近來好的項目估值都偏高，尤其是矽谷的公司，估值已到了離譜的地步。如果估值太過高不可攀，投資人寧可不投。

「區塊鏈估值確實被墊太高，一級市場開始有急凍的狀況，中美都是，」東方億泰資本合伙人溫宏駿也說。

「光幣圈裡面自嗨，已經到一個極限了，」汪彧直言，「區塊鏈不是無政府主義，太高的估值，市場無法支持下去。接下來該是要把區塊鏈帶到主流市場的時候了。」

回歸主流私募，野蠻生長的區塊鏈能學會跟機構對話？

然而，野蠻生長的區塊鏈，目前與風投行業可謂是雞同鴨講的局面。

過去只需靠一本憑空構想的白皮書，就可以做完從私募到公開發行上交易所的整個融資，但現在面對專業風投，卻將是完全不同局面。

「項目方必須要趕快適應傳統機構的投資語言，」溫宏駿就說，這包含配置受過訓練的專門 IR（Investor Relations，投資人關係）人員、提早規劃內控、主動提供專業創投一般審視項目時所希望看到的各項信息等等，這樣才能跟機構投資人在想法、在表達上能夠一致。

此外，ICO 易衍生各種空氣幣濫發，或持幣大戶無視項目方自行炒作幣價的荒謬亂象，就是因為缺乏投資雙方的權利義務規範。但隨著代幣融資迅速取代股權融資，成為區塊鏈領域企業的主要籌資管道，也有必要發展出一套通用的規範架構。

什麼是代幣融資？就是用發行代幣（Token）向投資者融資，投資者以法定貨幣或加密貨幣（通常是比特幣或以太幣）投資，獲得項目方發行的代幣。

如果項目方公開對所有大眾募資，就是標準的ICO，如 EOS 便是代表。而當項目方在代幣尚未開發完成的情況下進行募資時，也可以與投資方在協議中議定日後如何交付代幣，這便是預售（presale）。

若是風險投資機構選擇以私募（private sale）形式參與區塊鏈項目代幣融資，通常會比散戶投資人更為謹慎，一定會採用某種購買協議來買進代幣，而最常見的協議架構就是「Simple Agreements for Future Token, SAFTs」（未來代幣簡單協議）。

SAFT 合約可以理解為某種代幣期權合約，投資人預先投入資金讓項目方進行開發工作，待項目完成，期權就可以轉換成代幣。此一模式，可以讓合格投資者結合傳統註冊證券的法律架構，以及部分 ICO 元素，對發行代幣的項目進行投資。這雖然還是一種比較簡略的投資協議，但內容受到法律保護。

此一投資協議架構近來在矽谷區塊鏈風投圈已大量被採用。根據美國證監會（SEC）的 EDGAR 資料庫顯示，今年第二季有 37 家公司遞交了含有 SAFTs 字樣的申請案，這些募資案總共募到 3.04 億美元。儘管這在整個區塊鏈融資市場中所佔份額仍然很小，但已有明顯成長。

圖｜ 傳統風投、SAFTs 正在成長（來源：Coindesk ）

而在國內，業內人士也對 DT 君說明，機構投資人出手前，一定會就融資該如何隨開發進度到位、而代幣又該如何發放，或是可先認購股權再轉換成代幣等方方面面，與開發團隊溝通協議，不可能如 ICO 般毫無章法。

話雖如此，行業人士也普遍同意，放長遠來看，正如 ICO 潮起潮落，私募躍居主流也可能只是一時趨勢，最主要仍得看產業與監管如何持續演變。

在可以預見的未來，ICO 仍將回歸，只是未來的 ICO 必須更有秩序，即便不是一種中心化的管制，至少必須是某種有共識的治理模式。

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