經濟放緩確認，政策該向何方？兼評7月宏觀數據

本文作者：周蘇揚

財富效應的劇烈收縮拖累消費增長。在減稅降費和完善社會保障的效果完全顯現之前，消費可能繼續尋底

基建投資反彈可期，但難回高速增長的軌道。積極財政政策亟待轉向民生和社保支出

外需對經濟的邊際驅動趨於弱化，工業生產、製造業投資、就業和消費進一步承壓

土地購置費激增抬高房地產投資增速。領先指標顯示地產投資增速的上行或於10月結束

年底前降準的空間約有200個基點，10月降準的可能性較高

儘管近期政策層面接連釋放寬鬆信號，但投資者似乎並不買賬，資本市場仍在持續尋底中。伴隨著基建工具包的重啟，一度被叫停的城軌建設重新開放審批，市場又看到了熟悉的配方。但考慮到地方有限的專項債額度和邊際遞減的投資拉動效應，本輪基建還有多少發力空間令人存疑。市場反應也表明，投資者對傳統寬鬆政策已經出現「審美」疲勞，信心未有明顯提振。在此前的報告《當前宏觀經濟形勢的判斷和展望》中，我們判斷實體經濟受內外需下滑的雙重夾擊還有較大下行壓力，7月的宏觀經濟數據進一步驗證了經濟逆風的加劇。

01

消費持續尋底

2018年7月社會消費品零售總額同比增長8.8%，比6月回落0.2個百分點，繼續反映出消費增長的乏力。其中，汽車消費同比下降2.0%，較6月收窄5個百分點。據此前官方解讀，五六月消費數據疲軟主要受7月汽車關稅下調、汽車消費延後的影響。但7月汽車消費依然萎縮，消費增速繼續走低。我們認為，由於短期數據的波動，仍需考察未來數月的汽車消費趨勢來判斷關稅調降的利好效應。但持續疲弱的消費增長實際上另有隱憂。

一方面是社會熱議的房貸擠壓消費現象。2015年以來的地產繁榮使家庭部門加槓桿過快，過高的房貸透支了家庭消費能力。截至2017年底，家庭負債餘額佔GDP的比重已升至54.4%，較2010年翻了一番。另一方面，我們認為財富效應的劇烈收縮開始明顯拖累消費增長。5月以來，股市受內外衝擊而大幅回調、金融去槓桿下P2P接連「爆雷」和地產高壓調控下破滅的貨幣幻覺，都在一定程度上使居民賬面財富縮水並抑制了居民的消費傾向。可以預見，在落實減稅降費和完善社保機制等措施的效果完全顯現之前，消費仍將處於尋底狀態。

02

投資續創新低

1-7月份全國固定資產投資同比增長5.5%，創1995年以來的新低並大幅遜於預期。三大投資中，房地產投資和製造業投資逆勢上行，分別增長10.2%和7.3%；基建投資增速未有起色，並進一步下滑至5.7%。下半年專項債發行的提速可在一定程度上托底斷崖式下跌的基建投資增速，反彈可期。但地方融資平台沉重的償債壓力令基建難回高速增長的軌道。

從過去10年三輪基建寬鬆的效果看，每一輪的邊際提振效用都在遞減，市場已對此「審美」疲勞。故本輪積極的財政政策向基建傾斜的餘地實在已不多。目前的關鍵在於市場信心問題，即減稅降費和社保民生方面的投入是否能切實增強民眾獲得感。在通脹可控、中央政府負債低的情況下，應儘快提高財政赤字率至3%以上，由中央主動加槓桿增加對減稅和民生支出的支持。長期而言，隨著人口老齡化、少子化，勞動人口逐步下降，落實財稅改革、加大轉移支付減少貧富差距、擴大民生支出，是財政政策助力供給側結構性改革的應有之義。

分部門看，受結構性去槓桿的影響，國有及國有控股投資出現斷崖式下跌，民間投資在本輪投資下行中實際承擔了「穩定器」的重任，1-7月同比增長8.8%，連續兩個月回暖。相應地，民間投資占固定資產投資的比重回升至62.6%，較上年同期回升1.9個百分點。

03

外需趨於弱化

貿易戰隱憂下的「出口搶跑」令7月外貿數據意外高於預期，其中進口同比增長27.3%，出口同比增長12.2%。向前看，中美貿易摩擦升級的預期仍在，它對商業信心、投資和上下游產業鏈的衝擊可能明顯高於專家預期。鑒於我國對美貿易依存度極高，7月開始的首輪交鋒和後續或有的升級行動將會在下半年對經濟增長造成實質影響。同時，主要發達經濟體製造業PMI已趨勢性掉頭向下，疊加全球流動性大拐點將至，外需對我國經濟的邊際驅動趨於弱化。這將令工業生產、製造業投資、就業和消費進一步承壓。

04

樓市強弩之末

房地產銷售額、投資、新開工面積、土地購置費全線逆勢上揚，似乎有悖於地產調控的現狀。實地考察表明，地產銷售的失真可能跟地方有關部門有意延後報送網簽銷售數據有關。在嚴格的地產調控問責制下，部分執行限購、限售和限價的城市有更強烈的延遲報送動機，可能將上年相對更火爆的銷售數據分批延後至今年報送，造成近幾個月地產銷售額增速的虛高。

房地產投資方面，若從中剔除土地購置費，調整後的地產投資增速直接掉入負增長區間。故激增的土地購置費是拉升房地產投資增速的核心因素。

作為土地購置費的先行指標，土地成交價款大約領先土地購置費增速9個月左右。即根據土地成交價款的拐點，本輪土地購置和房地產投資增速上行大概率將延續到今年9月，10月後或出現明顯下行，12月之後會有小幅反彈跡象，但難回本輪高增長水平。

資金到位方面，在調控緊箍咒下，貸款、境外融資、家庭按揭都掉頭向下，比較符合實際。目前房企主要靠自籌資金+定金及預收款融資。顯然，子彈還會繼續飛一會兒。但一旦未來樓市全面降溫，房企現金流周轉放緩，房地產部門的結構性債務問題就會充分暴露。

05

生產顯著回落

7月規上工業增加值同比增長6.0%，與前值相同，比上年同期回落0.4個百分點。其中，7月發電量同比增長5.7%，較6月放緩1個百分點。結合7月製造業PMI中生產指數的回落，從供給側交叉驗證了經濟逆風的加劇。

06

風險偏好下降

7月份社會融資規模增量為1.04萬億元，較6月收縮3507億元，比去年同期少1242億元。其中，社融口徑下人民幣貸款增加1.29萬億元，三項表外項目收縮4886億元，表外業務回表趨勢不減。上半年的信用緊縮已在一定程度上抑制了商業銀行體系的信用創造能力。比如，今年已定向降准3次，但二季度銀行持有的超額準備金率不降反增，社會融資餘額增速續創歷史新低。這顯示金融機構寧願持有超額準備金也不願放貸，風險偏好下降。

貸款增速的下降也抑制了存款增長。今年上半年經常賬戶罕見的大額逆差暗示了相對疲弱的投資，國內儲蓄下降更多。非金融企業和家庭存款來源的枯竭亟待央行進一步降准以補充商業銀行貸款來源。我們預計存准還會降，年底前降準的空間約有200個基點。其中，考慮到天量的MLF到期量和傳統繳稅月對流動性的衝擊，10月降準的可能性較高。相應地，央行需提升對人民幣貶值的容忍度，但要加強對跨境資本流動的管理，穩定住預期，防止匯率超調引發資本外逃。

展望未來，貿易摩擦升級、新興市場金融波動、發達經濟體貨幣政策正常化加速、地緣政治衝擊和包括人口老齡化和經濟高槓桿率在內的中長期結構性問題都會令我國經濟面臨更大的下行風險，並加劇金融市場波動。我國對此必須嚴陣以待，提高政策組合的靈活性和協調性。

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