三重衝擊下的中國經濟，如何應對2019？

通過效仿里根的大規模減稅、放鬆管制等各項政策，美國經濟收穫了與1980年代相似的持續增長和股市繁榮。當特朗普像注射了興奮劑的綠孔雀一樣，在動物園裡展示著自己美麗的羽毛，並隨時準備向其它動物發起貿易戰攻擊時，有人預言美國股市正渾然不覺地迎來一個與1987、1999、2008相似的時間窗口——2019。

不管美國股市會不會在2019年發生系統性風險，對於中國而言，都應該高度重視以下三個方面的衝擊：一是「去產能」擴大化扭曲供給結構，造成舊經濟虛張、新經濟失血、下游利潤被逐步掏空，二是2019年出口或現「倒L型」負增長，三是「金融收縮」態勢未改，房地產有可能成為中國經濟系統性風險的引爆點。

1

「去產能」擴大化扭曲供給結構

中國上半年新增利潤較多的行業主要是上游能源原材料行業，如油氣開採業利潤增長310%、黑色金屬冶煉和壓延加工業增長110%，除此之外，還有非金屬礦物製品業、化學原料和製造業、電力、熱力行業。這五個行業平均利潤增速高達104.2%，佔全部規模以上工業企業利潤增長的67%。上述供給老化行業在利潤暴漲的同時，其投資增速平均卻只有1.46%。

表1：上中游傳統行業投資增速與利潤增速

數據來源：萬博新經濟研究院，Wind

與供給老化行業利潤暴漲、投資銳減形成鮮明對比的是，那些投資保持較高增速的高端製造業利潤增速卻連續下滑，如通用設備製造業上半年利潤增速只有7.3%、汽車製造業僅4.9%、電氣機械僅2.3%。與此同時，下游紡織業利潤下降1.1%，計算機、通信和其他電子設備製造業利潤增速為-2.3%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業也出現了-1.6%的利潤負增長。

表2：高端製造業和下遊行業利潤和投資增速

數據來源：萬博新經濟研究院， Wind

上述利潤和投資增速倒掛的根源是「去產能」政策在執行中演變為行政干預市場的新計劃經濟行為，干擾了市場價格對於利潤和投資的調節機制，導致相關行業產品由過剩變為短缺，產品價格和行業利潤出現大幅上漲。

圖1 鋼鐵、煤炭、有色礦業、建材和煉化等五個行業利潤在工業總利潤中的佔比變化

數據來源：萬博新經濟研究院，Wind

從上圖去產能政策指向的重點行業來看，2016年之前，鋼鐵、煤炭、有色礦業、建材和煉化5個行業利潤在工業總利潤中的佔比穩步下降，從14.43%下降到8.34%，這是供給過剩產業的正常現象，是有利於供給結構升級的合理情形。但2016年之後，這五個「去產能」重點行業在工業總利潤中的佔比居然上升至18.85%，絕對額從2015年的5681億元，上升至2017年的13556億元，增加7875億元，增幅達到139%。

目前，在行政計劃手段去產能的作用下，上游能源原材料產業的產品價格仍在被人為拉高，利潤結構進一步被扭曲，進而嚴重擠壓下游製造業和新經濟產業的利潤，勢必造成下一期投資增速下滑。例如，以信息傳輸、軟體和信息技術服務業為代表的部分新興行業的投資增速已經連續12個月處於下降通道，還可能再下台階；而傳統勞動密集型的紡織行業，投資增速已從年初的12%下降到6月份的0.8%，下降了11.2個百分點，如果供給結構扭曲的情況持續，紡織等下遊行業將很快陷入全行業虧損並有可能引發大面積失業。

傳統供給老化行業利潤暴漲、投資銳減，而新經濟行業利潤增速卻受到嚴重擠壓，如果不儘快放棄計劃手段去產能，並改用稅收等經濟槓桿加以引導，必將進一步造成舊經濟虛張、新經濟失血、下游利潤被逐步掏空，大幅降低經濟的潛在增速。

2

2019年出口或現「倒L型」負增長

由於出口訂單延遲，十年前的中國研究機構曾經對2009年的出口增長有一次集體誤判：2008年10月，當美國次貸危機影響已經席捲全球，中國出口仍然保持了19.3%的高增長。因此直到2008年底，各預測機構對中國2009年的出口增速預測大部分仍在10%-15%之間，然而事實上，一年以後的數據表明，2009年全年整體出口增速是-16%。

圖2 金融危機期間中國出口增速變化

數據來源：萬博新經濟研究院，Wind

歷史往往驚人的相似，甚至會一再重演。當前美中貿易戰對中國出口的影響仍停留在心理層面，但如果貿易戰愈演愈烈，其實質性的嚴重影響有可能在2019年發生，出口或再現「倒L型」負增長。

3

「金融收縮」態勢未改，房地產可能成為系統性風險的引爆點

金融是現代經濟的核心，金融的收縮與擴張是全球宏觀經濟不穩定的源泉。不僅央行的基礎貨幣投放，商業銀行等金融機構的信貸和信用活動能夠影響金融的擴張和收縮，而且資本市場的漲跌、房地產等資產市場的膨脹與收縮，都可以增加或減少社會信用的規模（見圖3），並引起宏觀經濟的波動。

圖3 社會信用擴張的不容層次

數據來源：《軟財富》

當前總體「金融收縮」的特徵仍未改變。2017年以來，M1、M2增速持續下滑，社會融資規模存量增速快速下降，已經對經濟產生了嚴重的負面影響。為了應對這種信貸和信用收縮可能帶來的風險，不久前政策面上已經出台了一些調整措施，但中國經濟總體「金融收縮」的特徵並未改變，民營企業新增貸款持續減少，大批民企因為銀行斷貸或其他融資鏈斷裂，陷入經營困難，甚至破產的嚴峻局面。

圖4 M1、M2和社會融資規模存量增速均出現下降

數據來源：萬博新經濟研究院， Wind

中國股市的持續大幅下跌，正在形成嚴重的投資緊縮。根據托賓Q效應，當股市估值低的時候，企業會更多地選擇收購已有的公司股權，體現在宏觀上就是新增投資增速大幅降低。不僅如此，目前股市下跌導致市值縮水，負財富效應也影響到消費者信心，7月社會消費品零售總額實際增速只有6.5%。更嚴峻的是，由於股權質押已成為中國民營企業的主要融資方式之一，而持續下跌的股市正在越來越多地打爆民營企業的融資平倉線，從而造成民營企業融資鏈斷裂，進而造成嚴重的金融加速收縮狀況。目前中國民營企業融資鏈斷裂的情況仍在擴大。總之，中國股市的持續下跌正通過托賓Q效應打擊投資、負財富效應打擊消費、股票質押平倉形成金融收縮加速器等三種渠道對中國經濟產生沉重的下行壓力，這一趨勢應儘快扭轉。

圖5 A股市場估值（市盈率）已經處於低位

數據來源：萬博新經濟研究院， Wind

房地產可能成為系統性風險的引爆點。日本、香港等國家和地區房地產市場的歷史數據表明，在經歷長期上升後，房地產價格一旦出現下跌趨勢，短期內難以止跌，往往形成劇烈的金融收縮甚至引發金融風險，對宏觀經濟產生長期而嚴重的衝擊。例如1991年開始，日本6個主要城市的住宅土地價格指數在一年內下跌18%，兩年內跌去了33%；1997年後香港住宅價格一年跌去了33%，兩年下跌了43%。中國房價上漲了近20年，中國居民個人住房貸款總額也上升到23萬億元。2019年，如果在房產稅等傳言下形成房價看跌預期和趨勢性拐點，其泡沫破裂可能引發的巨大金融收縮效應和宏觀金融風險不可低估。

4

2019，未來已來

2019，未來已來。我們既希望美國股市進一步高歌猛進，更希望中國經濟能夠行穩致遠。然而，當我們心懷最好的希望時，也要做好最壞的準備，並做最積極的應對。為了改變供給結構扭曲、貿易失衡和金融收縮的三大衝擊，建議從以下方面儘快採取行動。

1、儘快實施大規模結構性減稅，促進供給結構不斷優化

美國特朗普政府實施的減稅措施極大地改善了企業盈利狀況，有效刺激了美國經濟的復甦。而中國產能過剩行業出現暴利，非過剩行業企業利潤增速放緩甚至大幅下降的情況下，更加需要結構性的減稅措施來調節扭曲的財富分配效應，降低非過剩行業企業的稅負。

建議對非過剩產業降低增值稅率和企業所得稅率各5個百分點，即增值稅率從16%降至11%；企業所得稅率從25%降至20%，同時對過剩產業可適當加稅，建議對鋼鐵、煤炭、煉化、建材、有色行業的企業所得稅率從25%上調至35%，變「行政計劃手段去產能」為用「經濟槓桿去產能」，扭轉中國經濟供給結構進一步扭曲的狀況，推動供給結構升級。

2、調整貿易戰略，追求可持續的貿易平衡

目前來看，較大的順差已經成為經濟增長的痼疾，追求可持續的貿易平衡戰略應當成為下階段中國對外貿易的主基調。可持續的貿易平衡戰略包括總量平衡、區域平衡和產業平衡三個方面。

為了實現對外貿易總量平衡，應大規模減少出口補貼成本用於國內的供給結構升級；同時還要持續擴大高技術產品、優質生活用品和原材料進口，滿足人民美好生活需要，逐步實現貿易總量平衡。

為了實現對外貿易區域平衡，應當採取多方面措施減少與歐美國家的貿易順差，逐步擴大對日韓等地區出口。

中美貿易失衡的背後本質上是兩國經濟結構的失衡，即美國軟產業所支撐的服務貿易優勢和中國硬產業所支撐的製造業優勢。為了實現對外貿易的產業平衡，中國應大力促進技術、品牌、文化、設計等軟價值含量較高的軟性製造產品出口，大力扶持知識產業、信息產業、文化娛樂產業、金融產業以及其他服務業等軟產業。

3、確保資本市場和資產市場穩定，避免劇烈金融收縮

面對信貸和信用持續劇烈收縮，大批民營企業因銀行斷貸、或其他融資渠道斷裂而走向破產，只有儘快穩定信貸、穩定信用，積極拓寬民營企業的融資渠道，才能穩定經濟，進而穩定就業。面對金融收縮的潛在風險和2019年的外部衝擊，中國應儘快明確轉向「寬鬆」的貨幣政策。

建議儘快出台戰略舉措提振股市信心，變「負投資效應」為「正投資效應」，變「負財富效應」為「正財富效應」，變金融收縮加速器為金融擴張加速器。

建議提前建立房地產市場風險預警指標和應急應對方案。對於有可能誘發房價崩盤風險的相關政策如房產稅等的討論，一定要慎之又慎，確保房地產市場不崩盤，不引發系統性風險。

——本文節選自萬博研究院2018年8月宏觀經濟研究月報《三重衝擊下中國經濟的潛在風險及戰略應對》

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！