基建托底經濟的效果或將影響後續政策走勢
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-2018年新時代證券宏觀經濟觀察周報-
當前經濟形勢分析
7月供需兩弱，工業增加值同比增速在低基數、出口交貨值高增速、製造業增加值同比增速回升的共同作用下，得以穩定在6%。社零增速在618購物節、世界盃的促進效應結束後出現回落，必須消費品消費增速全面回落，而汽車消費增速在7月1日汽車進口關稅下調後依然低迷。固定資產投資同比增速繼續回落，其中，基建投資對固定資產投資同比增速的拉動率僅為0.49%，是固定資產投資分項中最大的短板。
政策存在時滯，後續基建投資增速有望反彈。從資金來源來看，基建投資同比增速的持續下滑主要由於財政政策的不積極和地方平台融資渠道受限。儘管7月底國常會和政治局會議提出了松基建、寬信用的政策，但政策一般存在時滯，尚不足以彌補財政支出增速下滑、新發行地方債規模偏低以及融資受限的缺口。財政部在8月14日發布《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，要求加快專項債券發行進度，今年地方債發行進度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，剩餘的發行額度應當主要放在10月份發行。各級財政部門應當及時安排使用專項債券收入，加快專項債券資金撥付，防範資金長期滯留國庫，儘早發揮專項債券使用效益。隨著政策的發力，8-9月基建投資同比增速大概率迎來反彈，由於8月底要結束地方債置換工作，因此9月基建投資增速的反彈力度或大於8月。
穩增長壓力下，政策對基建的態度轉變。國常會和財政部在5月提出「加快財政支出+壓縮審批時間」政策組合，但當時並未明確提出政策主要服務於基建項目，根據2018年政府工作報告內容，財政支出應該向創新驅動、三農等國家重點發展領域傾斜。時隔幾月，政策出現明顯調整，主要還是穩增長的壓力和迫切性較此前有所增加：
其一，美國對華關稅措施不斷加碼。目前為止，美國對華徵稅商品清單金額達到2500億美元，雖然目前落地的關稅只有340億美元，對國內進出口尚未產生明顯影響，但後續全部關稅逐漸落地、全球經濟復甦放緩以及海外風險事件將對外需造成下行壓力，進而影響國內經濟增長。
其二，去槓桿下，實體經濟承受的「陣痛」逐漸顯現。經過地方政府、企業、居民部門加槓桿後，這三大部門加槓桿的空間已經不大，負債驅動下經濟增長動能逐步趨弱的同時還會積聚風險。因此，我國去槓桿的決心堅定，但這個過程中，由於企業前期負債過多，而融資渠道已經受到限制，企業融資成本依然很高，再融資壓力加大，經營性現金流惡化，信用違約開始增多，隨後出現P2P平台不斷爆雷，「17兵團六師SCP001」違約。與此同時，PPP和非標融資收緊，統計局口徑下的基建投資同比增速斷崖式下跌，而全口徑基建投資同比增速下滑得更為厲害，7月僅同比增長1.8%。
其三，就業壓力增加。政治局會議將穩就業放在第一位，可能隱含了對未來就業形勢一些擔憂。從需求端來看，根據教育部統計，2018年高校畢業生人數達到820萬，多於去年的798萬人。從供給端來看：1）穩增長就是穩就業。如果經濟加快下行，失業問題將更加突出。2）結構性去槓桿背景下，民營企業融資更加困難。民企吸引了大部分就業，民營企業經營困難可能導致失業率增加，這種壓力在下半年將更大。此外，違約企業中不乏上市公司，而下半年信用違約可能增多，並且如果處置不當，可能會形成信用風險和信用收縮的傳導效應，那樣將導致失業人數顯著增多。3）環保限產導致部分企業關閉。近幾年推進的去產能以及環保加強也導致一些企業關閉，從而使失業人數增加。上半年居民可支配收入增速以及居民實際消費增速不斷下滑，說明了保障居民就業、增加居民收入的緊迫性。4）貿易戰給相關產業的就業帶來不確定性。貿易戰直接或間接影響進出口相關部門的收入，進而影響就業，如果貿易戰升級，可能引發全球經濟放緩，總需求下降也將帶來更多的失業。
調控趨嚴下，房地產投資和房價同比增速依然堅挺。今年基建投資和房地產投資增速之間的關係體現為此消彼長，但房地產投資增速的質量不高，因為房地產投資增速主要依靠土地購置費拉動，建安工程投資的拉動率連續5個月為負。與此同時，今年以來房地產調控政策密集發布，但房價漲幅從6月開始有抬頭之勢。7月70個大中城市新建商品住宅價格指數同比上漲6.6%，其中，一線城市房價同比漲幅轉正，二三線房價同比漲幅分別為6%、7.5%，均為今年以來最高。7月房價同比漲幅擴大的城市數擴大至49個，房價上漲城市平均漲幅為7.17%，亦為今年以來最高。
房地產和基建政策的分化主要是為了平衡穩增長和防風險。政治局會議提出堅決遏制房價上漲，其態度之堅決史無前例，會議結束後不久，瀋陽、深圳等地相繼發布調控新政，多地整治房地產市場亂象，住建部也提出加快制定住房發展規劃並對樓市調控不力的城市堅決問責。同時，一系列推動基建投資的政策逐漸出台。政策對於房地產和基建一緊一松，原因是：第一，基建投資同比增速斷崖式下跌，地方融資平台嚴重受限；第二，房地產投資保持韌性，大型房企依靠銷售回款和高周轉依然能維持下去，相對而言，融資壓力小於地方融資平台；第三，依靠基建托底經濟比放開房地產的風險相對較小。儘管政策對基建項目的支持明顯加強，但能否實現穩增長還有待觀察，如果不能完成6.5%的經濟增長目標，考慮到實質性減稅在短期可能難以推出並且效果不是立竿見影，那麼到時候房地產調控政策可能會出現區域性放鬆。
在居民可支配收入增速出現實質性提升之前，難以看到消費增速的持續性反彈。上一輪居民加槓桿透支了部分消費空間，居民的財產過多地與房地產掛鉤，房地產市場的火熱對居民消費形成擠出效應。總的來看，居民消費增速提升的三個途徑：一是實質性的減稅降費，提高居民收入，降低民營企業成本；二是從過去粗放式、依賴房地產的經濟增長模式中逐漸轉型。三是推動供給側的改革，打破制約3億中產階級消費升級的供給體制約束。
今年以來房地產投資增速主要依賴土地購置費拉動
房價同比漲幅上升
房價漲幅擴大城市數增加至49個
一周高頻數據觀察
工業生產放緩
上周（2018年8月11日-8月17日，下同），主要生產指標放緩，高爐開工率為66.16%，和前值持平；唐山高爐開工率降至51.22%，不及前值（53.05%）。6大發電集團日均耗煤量為78.83萬噸，環比下降3.29%，降幅較前值（-1.31%）擴大。汽車全鋼胎、半鋼胎開工率分別降至67.37%、67.07%，不及前值（73.51%和68.83%）。隨著環保限產政策加碼，採暖季工業生產將進一步受到抑制，工業生產指標或難大幅提升。
高爐開工率持平於前值
電廠日均耗煤量下降
螺紋鋼期貨持倉量下降，焦炭期貨價暴漲
上周，鋼材庫存環比上升0.7%，螺紋鋼期貨價下跌0.2%，持倉量減少9.58%。
京津冀及周邊地區環保限產政策加碼，高爐開工率趨於下行，同時，最近9周鋼材庫存波動明顯降低。供給端，生產繼續放緩；需求端，8月14日發布《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，要求加快專項債券發行進度，基建投資或將迎來反彈，鋼材等原材料需求可能出現回升。庫存端，位於歷史低位的鋼材庫存波動性明顯降低。在供需矛盾和低庫存共同作用下，後續鋼材價格有進一步上漲的空間。
上周，焦炭期貨價大漲7%。供給端，環保限產對焦炭產能形成壓制。需求端，當前階段鋼廠利潤較高，對焦炭的採購意願強，同時，貿易商的尋貨增多。庫存端，焦炭庫存降至低位。以上因素在短期可能依然持續，因此焦炭價格仍有上漲的空間。
鋼材庫存小幅上升（萬噸）
鋼材庫存處於歷史低位（萬噸）
螺紋鋼期貨價下跌
螺紋鋼期貨持倉量減少（單位：手）
焦炭期貨價大漲
焦炭庫存下降（萬噸）
豬肉價格繼續上漲
上周，28種重點監測蔬菜價格環比上漲1.75%，漲幅高於前值（0.85%）；7種重點監測水果價格環比上漲0.96%，漲幅高於前值（0.93%）；豬肉平均批發價環比上漲1.58%，漲幅低於前值（3.71%），全國豬糧比價回升至7.84:1，高於前值（7.72:1）。
蔬菜價格上漲
水果價格上漲
豬肉價格上漲
豬糧比價回升
商品房銷售：一、三線升，二線降
上周，30大中城市商品房銷售面積同比增長3.26%，較前值（3.89%）下降，各線城市之間商品房銷售面積同比增速出現分化，一、三線城市商品房銷售面積同比增速分別上升至36.71%、18.46%，前值分別為18.29%、12.56%，二線城市商品房銷售面積同比下降14.82%，降幅較前值（-4.98%）擴大。庫存方面，十大城市商品房存銷比下降至39.6%，其中一二線城市商品房存銷比分別上升至34.26%、41.14%，前值分別為32.7%、44.6%。
商品房銷售面積同比增速小幅回落
十大城市商品房存銷比上升
央行超額續作MLF，貨幣市場利率反彈
上周有3365億元1年期MLF到期，央行超額續作3830億元MLF予以對沖，此外，央行重啟逆回購操作，投放1300億元7天逆回購，並進行1200億元國庫現金定存操作，一周合計凈投放2965億元。貨幣市場利率全線反彈，但仍處於全年低位，銀行間流動性保持合理充裕。
央行公開市場操作（2018.8.13-8.17）
DR系列回升
Shibor系列回升
央行再度出手穩匯率，人民幣匯率收復失地
上周，美元指數沖高回落，在8月15日一度達到96.99的高點，隨後回落，一周收跌0.21%，人民幣兌美元中間價下跌0.71%。8月15日夜間，在岸和離岸的人民幣匯率快速下探，8月15日近23:00，離岸人民幣兌美元跌破6.95關口，跌超500點，跌幅近0.8%；在岸人民幣兌美元北京時間15日23:00收報6.9350，較上一交易日夜盤跌514基點。
從貶值預期來看，以1年期 NDF對即期匯率的偏離度來衡量人民幣貶值預期，可以看到人民幣貶值預期上升至0.78%，貶值預期有所升溫。8月16日，據路透報道，央行上海總部通知，鑒於近期離岸人民幣價格波動較大，即日起，上海自貿區分賬核算單元（簡稱FTU）的三個凈流出公式暫不執行，各銀行不得通過同業往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金，同時不得影響實體經濟真實的跨境資金收付需求。受此影響，當天離岸人民幣匯率從6.95暴漲至6.86，一路收回10個關口。
人民幣仍有貶值壓力，但央行二季度貨幣政策執行報告中提出必要時對外匯供求進行逆周期調節，隨著後續外匯市場可能出現的波動，逆周期因子等工具也可能重新回歸。
美元沖高回落
人民幣貶值預期上升
本周重要數據及事件
新時代證券宏觀研究團隊簡介
新時代證券首席經濟學家。中國財政學會第九屆理事會常務理事，「財經改革發展智庫」專家委員會委員，中國證券業協會分析師專業委員會委員，中國首席經濟學家理事會理事。曾任光大集團和國家開發銀行特約研究員，《經濟研究》和《世界經濟》的審稿專家。歷任銀河證券首席經濟學家兼研究所所長，中信建投證券首席宏觀分析師、光大證券研究所副所長、光大證券首席經濟學家。先後主持或參加過國家社科重點項目、國家社科基金、國家自然科學基金、博士點基金、博士後基金等。個人著作《真實繁榮》。
宏觀團隊負責人，英國格拉斯哥大學經濟學博士，8年國際、國內宏觀經濟研究工作經驗，先後就職於光大證券、中國銀河證券研究部，任宏觀分析師。
美國伊利諾伊大學香檳分校經濟學碩士，多年賣方研究及銀行業務從業經驗，曾先後就職於招商銀行、廣州證券研究所、中國銀河證券研究部。
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