賣方研究視野中的台灣：產業和公司篇

最新 08-21

引言：SmartGo閱讀了2004年到2018年賣方所有關於台灣的研究報告，共計340餘份，並對其中優質報告的主要內容，分經濟篇（賣方研究視野中的台灣：經濟篇）、金融篇(賣方研究視野中的台灣：金融篇）、產業和公司篇及電子篇四篇進行了概述。另,如需上述關於台灣的所有賣方研究報告,可微信後台留言。

目前看賣方對台灣產業和公司的研究除電子業以外，其他的研究比較淺薄且覆蓋面不廣。SmartGo會在接下來的系列裡重點介紹台灣優秀的非電子業企業，敬請關注。

一、醫療醫藥

（一）國信證券胡博新：他山之石：台灣醫療模式之鑒(2013)

台灣實行社會醫療保障體制，政府從需方補貼實現了公平性，公立醫院無需補貼直接面向市場競爭。在市場競爭機制下，健保的議價力獲得充分發揮，醫院經營自主後效率得以提升。居民擁有自由擇醫的權利，醫院為吸引患者不斷提升質量，提供優質服務。台灣以占 GDP6.5%的衛生投入，已經達到較好保障效果，效率超越了德國、法國等社會醫療保險模式的國家。不足之處是健保長期處於虧損狀態，其持續性有待進一步改革。

(二)國信證券江維娜：台灣醫療美容行業之大觀

近三十年來台灣醫美行業發展迅速，直接原因是全民健保制度實施導致醫院財務壓力備增，競相發展醫美等自費醫療；同時待遇降低導致醫師外流，紛紛開設醫美等私立診所。內在原因則是台灣經濟騰飛，居民支付能力提高使得醫療美容需求不斷釋放。

台灣醫美診所近 3000 家,4.6萬名執業醫師中有1.5萬名在開展醫美相關項目。然而人口基數少（僅 2300 萬）決定醫美市場規模有限，供應相對飽和，行業處於成熟期。但監管嚴格，行業秩序良好，口碑營銷是醫美診所生存關鍵。台灣醫美教育十分普及，明星達人、電視雜誌等在宣傳醫美知識、刺激消費方面起到重要作用。

（三）國信證券江維娜：台灣製藥行業發展啟示(2016)

台灣醫藥市場規模有限，仿製葯「製劑出口」是王道。生物技術產業被列為支柱產業，創新葯研發已初見成效。

（四）興業證券李躍博：從台灣經驗窺探中國大陸醫美趨勢(2016)

台灣醫美診所營收曾經在 2002-13年以 21.6%的年複合增長率傲視全球平均的 12.6%，然而也在 2013-15年僅複合增長 7.1%，低於全球平均的 12%。我們認為借鑒台灣醫美產業異常的增速與失速極具意義，中國大陸醫美市場雖然為全球第三大，然其發展卻仍未成熟，藉著台灣的經驗除了可以探究其高增速背後的原因以便於提早在中國大陸市場做出投資準備，也能透過理解近期失速的理由而避開可能的投資風險。不僅如此，台灣與大陸無論在文化與地緣關係皆有密切牽聯，醫美消費習慣也都深受亞洲整形之都」南韓文化」的巨大影響。也因此我們認為能夠以台灣經驗為鏡而窺見中國大陸醫美市場之興替。

因為前述理由，台灣的醫美公司如雙美 (4728 TT)以及和康生 (1783 TT)經歷了早期的的增長後都在 2013-15 年邁入衰退而產生虧損。僅有佳醫集團仍然維持獲利增長 (佳醫 (4104 TT) 於2013-15 獲利年複合增長 11%，曜亞 (4138TT)增長 61%)。能夠在台灣醫美產業減速的困境下維持高增速的主要因為 1. 佳醫集團了解到醫美醫院或診所對於推廣其代理的醫療設備和原材料的重要性，也因此最早打通多家專業醫美診所與公司聯手合作，也開拓了自創的佳醫美人的診所品牌，除此之外， 2. 透明質酸(玻尿酸)以及肉毒桿菌素等原材料因為使用量最大， 2015 年佔全球醫美療程的36.6%， ISAPS 預估隨著微整形在安全、恢復期以及持久度上的提升，占醫美療程的比重將於2020 年達到 55%，為醫美領域增長最速者。佳醫集團除了投資玻尿酸製造商科研 (1786 TT)，子公司曜亞(4138 TT)也在 2015年與南韓的Medytox 合作開發肉毒桿菌素，試圖打破全球最大的肉毒桿菌素製造商-愛力根(Allergan)的寡佔局面。3.遙望亞洲醫美最大市場的中國大陸，佳醫集團為最早進入中國大陸市場布局的台灣醫美公司，除了與國葯控股(01099.HK)合資成立的御佳醫療服務公司(佳醫持股49%)，持續併購上海以及北京等地的醫美診所，也和中國大陸最大的美容連鎖龍頭 F-麗豐合資成立醫美診所整合居家保養、專業機構保養至微整形的一條龍服務。

（五）安信證券諸海濱：從台灣模式看中國養老產業（2016）

從台灣地區借鑒養老產業經驗。台灣是全球「老得最快」的地區之一，其養老產業的良性循環主要受益於十年長期照顧計劃。目前台灣養老機構有超過80%的都是商業化運營，企業通過照顧服務細節化以滿足差異化需求，機構布局多層次、高密度覆蓋社區實現「在地老化」，生物醫療與科技創新的協同效應帶動產業升級。已經形成了依託周邊醫療資源，發展社區小型照顧機構的標準模式，這一投資邏輯值得借鑒。

二、零售

（一）華泰證券許世剛：便利店O2O：以台灣7-Eleven為例(2013)

台灣便利店行業及O2O經驗值得重點研究。經過數十年的發展，台灣已成為世界上便利店分布最密集的地區，面對相比大陸市場更早發端的碎片化/SoLoMO趨勢，擁抱互聯網、積極推進O2O，成為台灣便利店持續創新的重要一環，由於台灣智能手機普及率接近國內大陸市場，並遠高於日本，因此台灣便利店在O2O領域所做的創新可能更具有比照研究的意義。目前台灣的7-Eleven由商品和便民服務兩大體系構成。

（二）海通證券李宏科：台灣網購市場及對中國的參考性分析(2014)

對大陸電商及零售企業的可參考性：（ A）台灣網家近年雖穩定盈利，但 2012 年 2.5%左右的凈利率仍低於遠東百貨（ 4.33%）和太平洋崇光百貨（3.25%），體現電商的盈利能力並未優於傳統零售商。（ B）網家的二度扭虧雖然體現了在正確發展戰略下規模效應所帶來的成本攤薄，但其較短的虧損期（ 2-3 年）也從側面反映了台灣電商市場容量較小而所要求的資本投入少，回收期較短；這對於大陸目前定位全國性的零售電商基本不具有借鑒意義，但可能對於一些二三線區域（外來電商的競爭相對較少）、具有良好資本實力的本地零售電商（如步步高）有一定有盈利前景參考性。（C）台灣電商似乎並未壓制傳統零售企業的估值水平，可能與其市場容量較小、占社零總額比例較低、競爭格局基本已定，對傳統零售估值的負面影響已基本消化有關。

（三）國信證券-台灣零售市場調研紀要

2007 年台灣零售總額約 32,244 億新台幣（ CEIC），2007 年全台百貨業總營業收入 2179 億新台幣，從零售公司看，台灣主要是由遠東百貨集團運作的遠東百貨、太平洋 sogo，以及新光三越百貨構成，約佔市場 40— 50%的份額，其他則由一些分店不多、或者單體的百貨構成，比如 101 大樓中的購物中心、微風廣場等。

（四）國信證券-台灣統一超商對國內零售業的啟示(2011)

公司過往 30 年的發展經歷，有幾個重要的成功經驗：一是公司從製造商開始成長，擁有穩定的產品資源和品牌優勢；二是人口結構的變化，促使便利商店的需求一直在提升。公司在1990 年導入了兩個重要的制度--7-11 物流制度和加盟制度。在有效的物流和加盟的支持下，使得公司的擴展步入快速發展階段。1990 年時，公司在台灣開設 500 家門店，經過 20 年物流和信息系統的發展，加上 7-11 有效率的營運基礎，現已在台灣擁有 4750 家門店，幾乎是原來的 10 倍。

在 1995 年，公司門店增加至 1000 家，市場投資者開始擔憂便利店已趨飽和，公司擴張見頂。但公司依靠創新，不斷擴大經營範圍，加入了原本將不屬於便利商店的業務。比如：台灣的便利店只是傳統雜貨店的現代化，以吃喝食品為主，公司 1998 年導入了創新的代收服務，從純銷售向高附加值服務轉變，通過代收水、電、瓦斯賬單業務以獲取固定的傭金。在這增加客流和創新收益的雙推動下，1995 至 1999 年期間，公司又增加了 1000 家門店。

1998 年至2010 年，台灣的 7-11 營業額接近 1150 億元。我們預計 2010 年代收服務的現金流入量可達 4500 億元新台幣，是營業額的 4 倍以上，其產生的代收傭金約 19 億元新台幣，這部分服務相當於 100%的毛利。

公司現有客流中， 70%為購買商品客流，30%為服務的客流。我們認為，作為一個高附加值和大需求市場的產品，服務業務將是公司未來潛在的增長點。除了代收、近兩年公司研發了 IBON 多媒體終端機，可以直接通過與高鐵公司合作，提供列印高鐵車票、飛機票、複印雜誌和列印等等開拓更廣泛的業務範圍。

三、機械

興業證券：海西專題汽車行業(2009)

08 年台灣產汽車總銷量約 18 萬輛，產能利用率就只有 28%，行業獲利空間十分有限。在面臨內需市場飽和與嚴峻的成本壓力下，尋求外銷及產業外移已成為企業的首選之路。

台灣的汽車零部件比較強，受成本推動的影響和內地市場龐大需求，海西經濟區的建設將會帶來零部件產業的快速增長。所生產的零部件不止滿足國內需求，還將供應全球市場。

台灣汽車零部件優勢在於汽車模具的開發與製作，而在汽車玻璃基本沒有優勢企業，難以對國內汽車玻璃形成影響，而且由於台灣汽車市場容量很小，也難以對國內的汽車玻璃形成影響，其影響效果基本可以忽略不計。

四、旅遊、彩票

(一)國泰君安證券許娟娟：走台灣過端午(2013)

台灣旅行社行業以水平分工為主，分為甲種、乙種、綜合旅行社，分別負責入境游、島內游及綜合游業務，有 2700 多家。行業龍頭雄獅旅行社的轉型之路。自 90 年代末台灣旅行社向電子化轉型，雄獅營銷手段多樣，已培育其具有影響力的旅遊平台，現已發展成涵蓋休閑旅遊傳媒的綜合性旅遊集團。

（二）廣發證券申樺：台灣彩票啟示錄(2016)

台灣彩券的經營採用「公辦民營」的模式，即實行政府部門指導下的公司化運營管理，主管部門以公開招標的方式將彩票經營權賦予特定公司，再採取訂立專營合同的方法規範雙方的運營和監管行為。企業作為盈利主體，為追求利潤最大化，可通過科學管理和推進改革的方式，提升管理效率和經營績效，同時企業也是支持社會公益事業發展的主體，承擔社會責任和熱心公益有利於提高企業的知名度和聲譽度，從而實現雙贏。 2015 年，台灣彩券創造了近 370 億新台幣的銷售盈餘，在盈餘分配問題上，台灣實現了彩票資金管理信息公開，對彩票發行費用的執行情況和公益金分配使用情況，由發行機構提供詳細財務報表，接受財政、審計和社會公眾監督，同時還引入了社會監督，把公益金投入及發行費使用所有項目和全過程納入公示範圍。

五、農業

長江證券：台灣生豬養殖規模化解析（2014）

台灣生豬養殖規模化大致劃分為兩階段：「大而強」的高速發展階段與「小而美的去產能階段。在第一階段，台灣生豬在養頭數快速增加，生豬養殖規模化趨勢顯著；第二階段，養殖戶與生豬在養頭數緩慢出清，規模化豬場的精細化管理與較高的養殖效率對散養戶形成了明顯的擠出效應。

台灣生豬養殖規模化成因可歸結為以下三點：（1）97 年口蹄疫爆發後，台灣政府頒布了一系列離牧政策，提高生豬養殖業門檻。加之，台灣豬場多從父輩手中繼承得來，資本積累充分，具有充裕資金進行規模化；（2）台灣人口密度大可耕地面積少，加上其特有的山地特徵，全台 84%的生豬來自於中南六縣，高度集中的養殖區域成為台灣養殖規模化發酵的溫床；（3）台灣地區前兩大生豬供銷商分別是台灣農作社和農會系統。他們將飼料、仔豬、藥品統一出售給農場，由農場養殖，育肥後按「契約價格」進行收購。這種「大組織+小農場」的養殖模式為台灣生豬養殖規模化創造了有利平台。

1996 以來，台灣生豬價格經歷了四個明顯的周期波動，從波動係數上看，豬價波動偏離程度越來越小（四個豬周期豬價波動的變異係數依次分別為 0.3、0.2、0.1、0.08,但波動依然存在。

台灣生豬養殖規模化對豬價的平抑具體表現在兩個方面：（1）豬價波動周期被拉長。（2）「疫病發生—豬價上漲—規模化提升——疫病減少」這一負反饋循環使豬價日趨穩定。

六、水泥行業

（一）廣發證券鄒戈：台灣水泥行業衰退期研究-建材行業供給測系列報告

台灣水泥發展歷經完整行業周期，需求自有規律：（1）台灣水泥行業發展基本符合行業生命周期理論，歷經導入期、成長期、繁榮期和衰退期。台灣水泥在 1993 年需求見頂後，截止到 2014 年需求總量萎縮了 55%。（2）水泥需求增速和台灣GDP 增速、經濟結構有很強的關聯度；當 GDP 進入低速增長期、工業化進程結束、投資驅動模式終結時（房地產泡沫破滅），水泥行業需求也步入衰退期；台灣的固定資產投資占 GDP 比重（或建築總產值占 GDP 比重）和水泥需求相關性很高。（3）我們按照水泥行業通用的分析指標（人均年消費量、人均累計消費量）來衡量，台灣水泥需求見頂基本符合人均累計消費量 20 噸的國際經驗值。

（二）國泰君安證券韓其成：台灣水泥行業供需格局與盈利估值變遷

台灣水泥行業始於 1915 年，日本淺野水泥會社高雄設廠產能 3 萬噸，經歷戰後國民黨入台恢復經濟，重整成立台灣水泥，到 50 年代開始進口替代，再到 73 年推出「十大建設」，後房地產業迎來蓬勃發展，水泥產業突飛猛進，到經歷泡沫後需求下滑走穩，行業成熟。 2011 年產能 2000 萬噸。93年為台灣水泥產銷量拐點，當年人均水泥消費 1332KG，當年人均 GDP約 11000 美元，城市化率65%左右。 70 年代提出十大建設後，80 年代公共建設和地產建設蓬勃發展，產生經濟和地產泡沫。公共投資占 GDP 比例持續走高， 94 年達到頂峰 6.7%。地產蓬勃發展，總體營建業產值也持續走高， 95 年頂峰 373830 億台幣。泡沫破滅後經濟轉型，第三產業 GDP佔比由 92 年 56%提高到 97 年 66%。政府債務加重，公共投資占 GDP 比重降至 3.4%。房地產新開工面積從頂點 5816 萬平米降至 2589 萬平米；營建業產值停止增長。水泥產量降至目前 1685 萬噸。台灣水泥需求現狀： 90 年代中期後， GDP 增速步入平緩，建設投資也停滯不前，水泥需求進入平穩期。台灣內銷水泥 70%-80%用於民間營建業，20%-30%用於公共工程。同時向海外輸出過剩產能，出口比例一度達 60%。台灣水泥供給與競爭現狀：供給端相對穩定，現今熟料產能水平穩定在2000 萬噸左右；同時，根據台灣貿易法規的要求，台灣水泥外銷比例要從50%下降到 2015 年的 30%以內，產能將進一步下降到 1900 萬噸左右。

台泥和亞泥占島內產量八成以上，是典型的寡頭壟斷市場；銷量方面，台泥與亞泥內銷佔比近年來有所下降，從七成下降到不到六成。外銷促成 2000 年後水泥價格上漲。 2000 年後台灣水泥外銷量持續大幅增長，外銷佔比由 00 年 15%增長至 09 年 51%。外銷使內銷產能相對減少，供需相對平衡。同時成本端煤炭價格由不足 22 元穩步上升 100 元以上，水泥價格也由 1676 元漲至 2355 元，台泥毛利率有 5%上升至 9%。2011年台泥與亞泥統治了外銷市場，分別佔比 75%與 25%左右。台灣水泥企業盈利和財務狀況：台泥與亞泥都採取了多元化發展策略。全球金融危機時，兩企業營收都保持相對穩定，營收在 08 年下降後 10年隨經濟好轉檯灣10 年 GDP 增速 11%，台泥 10 年營收增 6%。但 97 年以後利潤指標出現明顯下滑，至 11 年才略恢復。台泥經歷了顯著的去槓桿化過程，資產負債率從 60%左右下降至 10%左右，直接影響其 ROE 表現，而亞泥資產負債率穩定在 30%左右，其 ROE 及 ROA 水平相對較高。台灣水泥企業估值與股價反映：從估值水平來看， 04 年之後，台泥與亞泥的股價顯著跑贏指數，一方面由於企業利潤數據好轉，另一方面，隨著台泥與亞泥在大陸業務呈現迅速擴張趨勢，市場給予其更高的估值水平，台泥與亞泥的 PE 與 PB 估值均在其在大陸大幅投資之後明顯上揚。

七、石油

東方證券：從台灣經驗看我國煉油企業未來盈利

新機制與我國台灣省現行的成品油定價機制非常接近。台灣機制選取 70%迪拜+30%布倫特作為油價標準，在每周日進行調整，調價幅度為環比周油價漲跌幅*80%（剔除匯率影響）。

台灣國內主要煉油企業為國有的中油股份（市佔率 63%）和私營的台塑石化（37%）。其中以上市的台塑石化為例，其 2012 年煉油單噸盈利在 460 元/噸左右。以我們國內成品油均價測算，其凈利率為 5.6%。

SmartGo

薪酬低，無花無酒，耕此處作田，打賞隨客意

SmartGo投身於資本市場風險管理實踐；以Seeking Smartβ為理念，搭建立體化信用研究體系(債)，提供量化巴菲特投資之道(股)、涉獵數字資產投資(幣)及衍生品投資(期貨/期權)；並撰寫系列台灣經濟及金融研究報告用以反觀大陸。

【精華推薦】

風險管理與金融監管

立體化信用研究體系(債）

提供量化巴菲特投資之道(股)

台灣經濟及金融研究報告