鈕文新：金融發展不容「順序顛倒」
股權資本是債權資本賴以存在的前提，沒有股權資本就沒有債券資本，沒有股權資本擴張的前提下去擴張債權資本，那必定導致債務槓桿過高，搞不好就會引發債務危機。這是不是最最基本的金融常識？但很遺憾，現在我們正在違反這樣的基本常識，從而進一步推高中國的債務槓桿，這是不是一件非常危險的事情？
最近我們看到，中央銀行和銀保監會開始關注「貨幣政策傳導失效」的問題，而解決問題的辦法是發文件要求銀行投放低利率貸款，同時不許斷貸、抽貸，而允許更多的貸款展期。作為權宜之計無可厚非，但中國的金融必須有長遠的規劃，必須回到常識的約束之下，而不是「頭疼醫頭、腳疼醫腳」的短期應對。
這些年，我們金融短視是大問題，是中國金融風險不斷積累的癥結之一。比如，按照市場原教旨主義的理念任由中國短期化、套利化，任由金融「脫實向虛」擠壓實體經濟健康，真正對中國金融和經濟的關鍵支撐作用股權資本日益稀缺，股市長期疲弱得不到貨幣當局的重視，在由此導致的經濟下行壓力突然加大的過程中，立即逼迫財政加大政府投資，而每次政府項目擴張勢必推高「配套貸款」，這樣的惡性循環當然不可持續，因為，在沒有股權資本擴張的前提下，用不了幾個循環，金融和企業的槓桿率就會無以復加，超過一定的臨界值，債務風險就會呈現爆炸模式。這不是危言聳聽，而是客觀事實。現在，「補短板」開始集中於「基礎設施建設」，這是否預示著新一輪信貸擴張？如此加槓桿我們是否還有足夠的空間？
中國貨幣當局和金融業界需要深刻反思：忽視股權資本的核心作用，而一味忽左忽右、忽增忽減地玩弄債務、擠兌貸款，這是不是中國金融存在的大問題？會不會導致中國金融和經濟難以想像的惡性後果？
我們曾經明確示警：中國貨幣政策傳導不暢，不是商業金融機構不懂得央行用意，也不是商業銀行不懂利率信號，而是他們根本不敢「接招兒」。為什麼？筆者從一些金融一線人士那裡了解到的情況是：第一，商業銀行依靠「極短資金來源」支撐長期貸款——存貸款（資產和負債）期限錯配問題已經達到極致，在長期穩定的老百姓儲蓄存款基本歸零或經常負增長的情況下，銀行維繫流動性安全穩定必須更多依賴同業市場短期拆借，或依賴中央銀行提供的7天、14天、最多28天的短期流動性，但央行的流動性供給忽多忽少，毫無穩定性可言，在此背景下，商業銀行增加貸款就意味著更加嚴重的錯配，更大的流動性風險，所以「我們不敢接招兒」；第二，「誰知道明天監管機構又會對我們提出什麼新的要求」？貸款放出了，一時半會兒就收不回來，可監管要求卻是剛性的、刻不容緩的，這會逼迫我們要麼補充核心資本，要麼減少負債，壓低資產，問題是：股市這個樣子我們去哪補充資本？無法補充資本，信貸資產又收不回來，負債如何減少？所以「我們不敢接招兒」；第三，符合貸款標準的企業還有多少？中小微企業貸款的壞賬率一定很高，我們要貸也得按照市場原則，低利率根本覆蓋不了風險，而且，按照政策發放的貸款出現壞賬，誰負責？
銀行這樣的顧慮不合情合理嗎？這樣的顧慮不打消，貨幣市場利率低就可以刺激商業銀行增加貸款嗎？我們的問題是：穩定而長期的老百姓儲蓄存款都去哪了？為什麼中長期資金如此匱乏，而短期金融商品大爆炸？這是金融機構自行犯錯，還是金融政策環境出問題了？如果沒有穩定而長期的資金來源，非要讓銀行去為無米之炊，哪有這樣的道理？硬為了無米之炊後果又會如何？
沒有好辦法，只能告誡中國金融管理者，請認真對待金融常識，請認真對待股票市場，進一步向市場釋放長期流動性，給中國金融和中國經濟以喘息的機會，否則中國經濟很容易掉進「流動性陷阱」而失去金融動力。
其實，同樣的問題美國解決的非常好。失去儲蓄的美國銀行，同樣存在存貸款期限嚴重錯配的流動性風險，所以，美國的銀行不願發放貸款，而更願意從事不受期限約束、流動性很好的金融商品交易，所以，美國極低的儲蓄率是美國只能發展直接金融的關鍵所在。在儲蓄無法快速增加的情況下，伯南克將基礎貨幣視為「國家資本」，通過「零利率+QE+扭曲操作」向市場大批量釋放長期流動性，一舉改變股票市場投資者預期，大規模的股權融資不僅去除了金融槓桿，而且極大地減低了企業債務率（企業槓桿），夯實了美國經濟的基礎，構建出美國經濟極大的創新動力。
美國貨幣乘數
上圖是美國貨幣乘數的走勢圖，貨幣乘數還有一個名字叫：金融槓桿率。可見，在降低金融槓桿率並藉此修復美國經濟方面，伯南克的操作是何等的成功。我們為什麼不行？這不值得我們的金融管理者好好地反思嗎？
