「技術性違約」真的只是「技術性」嗎」？
摘要
【專題】「技術性違約」真的只是「技術性」嗎」？狹義的債券「技術性違約」主要是指發行人雖具備還款能力，但由於其資金調度或操作時間安排不當，未及時將償債資金及時劃撥至託管機構所導致的違約。我們統計有9隻信用債在兌付時發生「技術性違約」。通過對其進行梳理，我們發現，首先，「技術性違約」的背後往往是發債主體面臨較大的短期償債壓力，兌付債務前資金歸集出現問題以至未及時劃付資金；其次，發生「技術性違約」後，短期內，發債主體的再融資能力往往會受到明顯衝擊，若企業能在此時正常兌付後續債務，可以將「技術性違約」的影響降至最低；城投企業的「技術性違約」更容易被投資人所原諒。
風險提示：1）國內外宏觀經濟因素導致周期性行業景氣度超預期下行，周期性行業信用債估值大幅調整；2）信用風險事件增加，或導致避險情緒上升，信用利差大幅上行。
一、「技術性違約」真的只是「技術性」嗎？
本周「17兵團六師SCP001」猝不及防的違約在債券市場引起了軒然大波，8月15日，公司延期兌付公告中稱其違約原因為「資金調度、劃轉程序和操作時間」，也即所謂的「技術性違約」，並於當日償付全部本息。什麼是「技術性違約」？債市為何頻發「技術性違約」？本文對「技術性違約」的案例進行梳理，探討「技術性違約」背後的原因，以供投資者參考。
1.1 有哪些「技術性違約」的信用債？
廣義的債券「技術性違約」是指在某些突發情況下，發行人突破了債券募集說明書中約定的財務約束或經營約束而造成的違約，此種情況在境外成熟的資本市場中較為常見，如濱海建投旗下的離岸SPV Zhaohai Investment (BVI) Limited發行的2隻境外美元債由於人民幣貶值導致債券發行人和擔保人濱海建投香港的財務數據不滿足債券「維好條款」導致的「技術性違約」、國信證券旗下國信證券（香港）金融控股有限公司擔保發行的點心債由於增資延遲引發的「技術性違約」、中城建（國際）的一隻點心債由於母公司企業性質改變引發的交叉違約。
狹義的債券「技術性違約」主要是指發行人雖具備還款能力，但由於其資金調度或操作時間安排不當，未及時將償債資金及時劃撥至託管機構所導致的違約，發行人往往會在到期日次一工作日將償債資金劃撥到位。本文重點討論狹義的「技術性違約」。我們對「技術性違約」的案例進行梳理，統計共有9隻信用債在兌付時發生「技術性違約」。
07宜城投債
根據07宜城投債的募集說明書，債券集中付息期為2008年至2017年每年的11月30日起的20個工作日。2009年11月30日，中債登發布免責公告稱未收到07宜城投債的利息款資金，安慶城投未按時履行其付息義務，一時引起軒然大波，次日，中債登發布07宜城投債利息支付的公告，稱已收到債券09年度利息資金，並立即劃付給各債券持有人。安慶城投公布致歉信中表示付息延遲是由於工作失誤造成，屬偶然特殊情況。
08鞍鋼MTN1
08鞍鋼MTN1的付息日應為債券存續期每年的1月4日，2012年1月4日，中債登發布免責公告，稱按照協議，發行人應於兌付日前一工作日將兌付資金劃付到賬，截至公告發布時，仍未足額收到發行人的應付兌付資金。鞍山鋼鐵工作人員稱由於元旦假期的原因，4日早上開始劃付兌付資金，應付兌付資金已於10:39全部劃至中債登賬戶，不存在違約。這次事件可能是由於公司為提高資金使用效率而在元旦後劃撥資金，導致中債登未在約定時間收到兌付資金、發布免責公告而引發的一場「烏龍違約」事件。
14波鴻CP001
14波鴻CP001還本付息日為2015年4月10日，當日，上清所發布公告稱未足額收到波鴻集團支付的付息兌付資金，債券違約。4月13日（次一工作日），公司發布公告表示債券本息兌付資金由多家公司通過多家銀行匯出，在資金劃轉過程中，因資金調度和操作時間原因，截至兌付日，部分資金已劃付至上清所，部分資金由於人行大額支付系統關閉，款雖已划出，仍處於在途狀態，尚未到達上清所。公司願意承擔由此產生的罰息，並向投資人致歉，本息兌付資金於4月13日足額劃付至上清所。
12鄂華研債
12鄂華研債於2012年12月17日發行，為6年期債券，第3年末附發行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權，若發行人選擇回售，則其回售部分債券的兌付日為2015年12月17日。2015年12月10日，鄂爾多斯華研投資發布利息及回售部分債券本金兌付存在不確定性的特別風險提示公告，稱受外部經營環境影響，公司資金鏈緊張，尚未足額籌集到相應兌付資金。12月16日，公司發布回售資金髮放安排的公告，表示因資金劃付的技術性原因，回售資金的發放將於2015年12月18日完成，利息款仍將於2015年12月17日按期完成。
15冀物流CP002
15冀物流CP002還本付息日為2016年11月17日，河北物流發布公告稱由於個別應收款未按期到位，公司資金調配出現臨時性資金緊張導致未能及時兌付，次日，公司發布延遲支付本息兌付公告，表示由於系統操作原因，未能按照約定足額償付本息，於11月18日兌付全部本期，並補足延遲一天利息。
15機床CP003
15機床CP003本息兌付日為2016年11月19日，遇節假日延遲至11月21日，當日，大連機床集團發布延期支付本息的兌付公告，稱截至到期兌付日日終，公司由於系統操作原因，未能按照約定籌措足額償債資金，不能按期足額償付，最終公司於2016年11月22日將兌付資金劃至託管機構。
14新密財源債
14新密財源債發行於2014年9月12日發行，為7年期固定利率債券，同時設本金提前償還條款，在債券存續期的第3、4、5、6、7個計息年度末分別按照債券發行總額20%、20%、20%、20%、20%的比例償還債券本金。2017年9月12日，新密財源發布公告稱因資金劃付原因，原計劃與2017年9月12日進行的債券分期償還及付息工作將於2017年9月13日完成。
14億利集MTN002
14億利集MTN002應於2017年11月21日還本付息，當日，億利資源發布未按時足額兌付本息公告稱在籌措償債資金的過程中，資金歸集出現意外情況，資金劃轉時大額交易系統已關閉，未能在兌付日日終完成本息兌付，截至日終，公司已向上清所劃付債券本息12.44億元，在途本息金額3.685億元，延後一日全部兌付。
17兵團六師SCP001
17兵團六師SCP001應於2018年8月13日還本付息，當日，上清所公告稱未足額收到第六師國資支付的付息兌付資金，次日，公司發布「17兵團六師SCP002」兌付不確定性公告，稱其「資金籌集困難，到期兌付存在不確定性」，8月15日，公司延期兌付公告中稱其違約原因為「資金調度、劃轉程序和操作時間原因」，並於當日上午延期支付債券本息。
1.2 「技術性違約」僅僅是技術原因么？
儘管每隻「技術性違約」的債券總能迅速兌付，但究竟是技術原因還是公司流動性緊繃所導致還需進一步分析。我們從債券發生「技術性違約」前發債主體的財務數據分析其背後更深層次的原因，根據每隻債券發生「技術性違約」的日期，選擇此前最近一期的財報數據進行分析。
從貨幣資金的佔比來看，新密財源、河北物流的貨幣資金十分充足，與總資產的佔比分別為28.99%、25.58%，但波鴻集團、六師國資公司、鄂爾多斯華研投資的貨幣資金佔比卻不足3%；短期借款佔比方面，波鴻集團短債佔比高達55.15%，結合其不足3%的貨幣資金佔比來看，其短期流動性壓力可想而知，其次大連機床集團與河北物流的短債佔比偏高，分別為33.27%、32.32%；從非受限貨幣資金對短期剛債的覆蓋情況來看，新密財源、安慶城投的覆蓋能力較為充足，六師國資公司、鄂爾多斯華研投資與波鴻集團的覆蓋倍數尚不足0.1，其短期償債壓力較大，籌措償還債券的資金時拖延較久以至「技術性違約」；從資產負債率來看，河北物流、大連機床機床槓桿偏高。
1.3 「技術性違約」能否被原諒？
我們從企業「技術性違約」後債券的償付情況及再融資情況進一步分析，企業的「技術性違約」是否會進一步演變為「實質性違約」？其「技術性違約」的說法能否為投資人所接受？
從發行人後續償債情況來看，大連機床集團已從「技術性違約」走向「實質性違約」，安慶城投、鞍山鋼鐵、鄂爾多斯華研投資、億利資源均正常還本付息，新密財源及六師國資公司尚未到下一兌付日，河北物流未公布後續私募債兌付情況。
從發行人後續直接融資的情況來看，僅安慶城投、鞍山鋼鐵、新密財源、億利資源後續仍有發債。投資人對具有城投屬性的安慶城投、新密財源更為寬容，兩家城投企業在「技術性違約」後均能繼續發行債券；鞍山鋼鐵在「技術性違約」當日對事件前後的披露較為詳細，投資人普遍認為其是一場「烏龍違約」事件，並未對企業後續再融資產生明顯影響；億利資源「技術性違約」之後，幾隻債券正常的還本付息為投資人增添了信心，今年成功發行了「18億利集CP001」，但同時發行人也付出了「高昂」的代價，債券票面利息較當日同評級、同期限中債到期收益率高出248bps。
我們針對發生「技術性違約」前後財務數據較全的債券（07宜城投債、08鞍鋼MTN1、12鄂華研、14新密財源債、14億利集MTN002）分析其再融資能力是否會受到事件衝擊。除鞍山鋼鐵「烏龍違約」事件對其再融資能力無明顯影響外，其餘4家主體再融資能力均受到「技術性違約」事件的衝擊，安慶城投、新密財源、億利資源籌資活動產生的現金流凈額大幅銳減、由正轉負。
1.4 小結
根據對之前「技術性違約」事件的梳理，我們可以總結出幾點：首先，「技術性違約」的背後往往是發債主體面臨較大的短期償債壓力，兌付債務前資金歸集出現問題以至未及時劃付資金；其次，發生「技術性違約」後，短期內，發債主體的再融資能力往往會受到明顯衝擊，若企業能在此時正常兌付後續債務，可以將「技術性違約」的影響降至最低；城投企業的「技術性違約」更容易被投資人所原諒。
「17兵團六師SCP001」的違約直接導致整個新疆兵團融資受阻，不過，新疆兵團面對此次六師國資公司的「技術性違約」快速啟動問責調查也顯示了其對此次違約的重視程度。預計後續短期內第六師國資的再融資能力會受到明顯衝擊，但鑒於其擁有城投、兵團雙重「信仰」，且在當前城投融資環境改善的情況下，若第六師國資後續能夠正常兌付債務本息，其負面影響應能降至最低。
二、一級市場發行情況：凈融資有所上升
2.1 信用債發行整體情況
本周信用債整體凈融資有所上升。分券種看，短融和企業債凈融資由負轉正，定向融資工具凈融資額由正轉負，公司債凈融資小幅下降，而中票凈融資大幅上升。
同業存單本周發行3,371.1億元，凈融資為-270.5億元，與上周相比大幅上升。同存發行利率方面，6個月股份制銀行、城商行和農商行上周發行利率均值分別為3.35%、3.45%和3.54%，各銀行同存的發行利率小幅上升。
信用債發行利率有所分化：AAA評級中短期票據有所下降，AA+與AA評級小幅回升，AAA評級公司債發行利率回升，而AA+評級公司債發行利率小幅回落。
2.2 產業債發行詳情
本周產業債共發行新券162隻，其中超短融發行額最多，佔比39.41%，主體AAA級的數量最多，大約佔比75.01%，而國企佔比91.24%。新發產業債中非金融行業主要有建築裝飾、綜合、公用事業、採掘等。
2.3城投債發行詳情
本周城投債共發行新券21隻，其中AA+級的發行較多，發行總額為88億元，約佔比48.09%，行政級別為省及省會(單列市)的城投債，發行總額為110億元，佔比約60.11%，其次為地級市、縣及縣級市，分別佔比26.23%和13.66%。至於所在省份，最多的前兩名分別為江蘇省和廣東省。
2.4 推遲或發行失敗債券詳情
本周共有18隻債券推遲或取消發行，絕大多數為地方國有企業，均為中低評級。
三、二級市場成交情況：信用債成交出現分化
3.1 每周成交情況
本周信用債成交出現分化，企業債日均成交量大幅下降，公司債和短融的日均成交量小幅下降；而中票有所上升，其中企業債延續了下降的勢頭。
3.2 本周貨幣中介異常成交情況
貨幣中介異常成交方面，本周共有185隻債券成交較估值存在較大偏離，正向偏離佔比略高，為87.03%。正向偏離的債券所屬行業中，非金融行業主要有綜合、建築裝飾和房地產等；負向偏離的債券所屬行業中，非金融行業主要有綜合和房地產等。
3.3 債券市場評級情況
本周有1家主體評級上調，4家主體評級下調；1隻信用債的債項評級上調，8隻債項評級下調。
3.4 二級市場信用利差情況
本周各評級、期限的利差整體出現分化：5年期各評級的利差繼續上行且平均增幅最大，為10bps，而1年期和3年期的利差平均降幅分別為3bps和4bps。目前AAA、AA+和AA評級的各期限利差所處的歷史分位數在21%-30%之間，仍處於歷史低位；AA-級利差則繼續保持在歷史高位。短期收益率與1年期同評級同存收益率相比平均高出31.73bps，兩者差距較前期縮小。
3.5 城投中票曲線比價
比較城投與中票的收益率曲線，本周兩者的收益率差異基本在6bps-20bps之間波動。AAA級和AA+級的城投債與對應中票收益率之間的正向差異均先上升後下降。而AA級正向差異有所收窄。
四、債市動態一覽
財政部發布《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》
8月14日，財政部發布《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，提出加快地方政府專項債券發行和使用進度，更好地發揮專項債券對穩投資、擴內需、補短板的作用。《意見》提出，今年地方政府債券發行進度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，剩餘的發行額度應當主要放在10月份發行。在提升專項債券發行市場化水平方面，《意見》要求，承銷機構應當綜合考慮同期限國債、政策性金融債利率水平及二級市場地方債券估值等因素決定投標價格，地方財政部門不得以財政存款等對承銷機構施加影響人為壓價。《意見》明確，各發行場所要加強溝通，避免不同省份在同一時段窗口發行地方債券，防止集中扎堆發行。（新聞來源：財政部官網）
國家發改委舉行新聞發布會介紹供給側結構性改革有關工作情況
8月16日上午，國家發展改革委舉行供給側結構性改革專題新聞發布會，介紹供給側結構性改革及產業結構優化升級有關情況，並就鋼鐵煤炭行業去產能、企業去槓桿、降成本、推動產業創新發展、減輕企業非稅負擔、降低一般工商業電價等相關問題，回答了與會記者提問。本場發布會還發布了電力等重要生產要素運行、固定資產投資、價格、社會信用體系建設等相關情況。（新聞來源：發改委官網）
五、風險提示
1）國內外宏觀經濟因素導致周期性行業景氣度超預期下行，周期性行業信用債估值大幅調整；
2）信用風險事件增加，或導致避險情緒上升，信用利差大幅上行。
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